استحوذ كل من مايكل سايلور وشركة Strategy وMSTR على وول ستريت بقوة لافتة. وبالرغم من استياء الكثيرين، أصبح حضور أصحاب البدلات من قطاع الشركات حقيقة؛ إذ باتت الشركات تحتفظ بالبيتكوين من خلال شركات خزانة متخصصة، وهو أمر يثير الدهشة ويفرض نفسه كواقع جديد يلفت الأنظار، حتى بالنسبة لي كما الجميع.

يمثل هذا التوجه الصيحة الأحدث في أسواق رأس المال العالمية، يحتفي بها قلة من الخبراء الماليين وعشاق البيتكوين، بينما يهاجمها أنصار التمويل التقليدي (tradfi people) الذين لا يدركون لماذا يرغب أي فرد أو شركة في البيتكوين من الأساس. وانضم الكثير من المؤثرين في ساحة البودكاست إلى مجالس إدارة هذه الشركات كمستثمرين أو مستشارين، ليكونوا في الواقع سفراء تسويق يروجون للمنتجات وكأنهم أنظمة توزيع للمستثمرين الأفراد.

خلال الأشهر الماضية، كرّست مئات الساعات لدراسة شركات خزانة البيتكوين، واطلعت على التحليلات، والدراسات، والمقالات المتفائلة، والتقارير المُفصلة في أدق التفاصيل. تعمقت في منطق الأسواق الذي يحكمها، وحررت مقالات قوية تشرح مبرراتها وأشرفت على جدالات قوية ضدها بموضوعية.

اعترفت لنفسي أنني قد تأثرت بهذا التوجه إلى حد ما؛ ولم أعد معارضاً بشدة كما كنت في مقالي في يونيو 2025، «هل شركات خزانة البيتكوين مخططات بونزي؟»، والذي عُرض على مايكل سايلور في Fox Business الأسبوع الماضي.

هذه هي أهم الدروس التي استخلصتها من كل ذلك.

ما التصرف الأنسب للبيتكوينر العادي الرشيد؟

أبسط طريقة للتعامل مع خزانة البيتكوين وعمليات تحويله إلى أصول مالية هي التجاهل التام؛ فقبل التنوير: واصل النشاط اليومي واحتفظ ببيتكوينك في الحفظ الذاتي؛ وبعده: افعل الشيء نفسه. وحده الزمن سيكشف مصير هذه الأدوات المالية التي تغلف البيتكوين في هياكل شركاتية ويديرها رؤساء تنفيذيون بارعون في الحديث.

ومع ذلك، في قضايا المال والاقتصاد لا مجال للحياد أو عدم الفعل: أموالك ومدخراتك يجب أن توجَّه بشكل حتمي، وطاقتك وجهدك لهما هدف. يتم إطلاق شركات خزانة بيتكوين باستمرار، وتُعلن عمليات التمويل والشراء يومياً. العمل في هذا القطاع يتطلب موقفاً، وامتلاك رأي رصين ومستنير يكاد يكون التزاماً أخلاقياً.

بعد سنوات من التعمق في اقتصاد النقد والتاريخ المالي، وأخيراً مغامرة البيتكوين المالية، أصبح المسار الفكري دقيقاً للغاية: أحد الجانبين يعدنا بمستقبل متسارع للبيتكوين عبر الشركات، والجانب الآخر يحذر من الفوضى المالية والمضاربات وحالات إعادة توظيف أموال المستثمرين من عملات تقليدية إلى عوائد بيتكوين، ما يضع المستخدمين في دائرة المخاطر العالية دون ضمانات فعلية.

لماذا قد ينخرط مستخدم البيتكوين مع هذه الشركات؟

الدافع الأبرز هو الاستفادة من الرافعة المالية. بالنسبة لي، كجيل الألفية النموذجي، لا أملك منزلاً وبالتالي لا أستطيع الوصول إلى ديون رخيصة، والتي تمثل عادة المحرك الأساسي لاقتناء الأصول في النظام المالي التقليدي وليس فقط الاستثمار لتأمين السكن.

أستطيع رهن عملاتي عبر منصات مثل Firefish بأسعار فائدة سنوية بين 6-9%، أو استخدام بطاقات الائتمان بفوائد أعلى (11% إلى 19%)، لكن المتاح محدود وغير جذاب. حتى لو حقق البيتكوين نمواً سنوياً بين 30% و60%، فهذا لا يناسب التزاماتي الشهرية أو السنوية، بل يمتد على أفق بعيد.

في المقابل، تصدر كل من Strategy وMARA ديوناً قابلة للتحويل بفائدة صفرية تستحق الدفع بعد سنوات، وبمبالغ مالية ضخمة. كما قال بيير روشارد في مناظرته مع جيم تشانوس مؤخراً:

"الشروط التي يحصل عليها سايلور... غير متاحة للأفراد العاديين الذين يحفظون بيتكويناتهم ذاتياً".

باتت هذه الأدوات المالية مغرية حتى لمن يرغب بالاحتفاظ بالسيطرة، بالرغم من دفع علاوة باهظة فوق قيمة البيتكوين الفعلية.

وبالنسبة للرافعة المالية، فإن تحويل سايلور نحو الأسهم الممتازة أغلى نسبياً، إذ يدفع 8-10% فائدة، لكن الأمان أعلى بكثير مقارنة بالمستثمر الفردي الذي يعاني من مخاطر تراجع الأسواق أو نداءات الهامش.

هذه الأسهم الممتازة تمنح الشركة مرونة لأن مخاطر الإفلاس أو التصفية لا تنتقل فوراً للحاملين، كما أن بإمكان Strategy الامتناع عن دفع التوزيعات لبعض الأدوات (STRD، STRF)، مع تحمل غرامة رمزية فقط، ما يتيح للشركة إدارة التدفقات النقدية بمرونة حتى في ظروف صعبة.

المفارقة هنا أن هذه الرافعة المالية تخدم Strategy لجذب مزيد من رؤوس الأموال وتكديس المزيد من البيتكوين، لكنها ليست رافعة فعلية للمستثمرين الجدد في MSTR.

لتوضيح ذلك، أشار جيم تشانوس إلى أن غاية الرافعة المالية هي زيادة الانكشاف، لكن مع أسعار mNAV مرتفعة ورافعة استراتيجية متواضعة، يكون المستثمر في الحقيقة مكشوفاً على نسبة أقل من سعر السوق الفعلي مقابل كل دولار يستثمره. فعلى كل 1 دولار في MSTR، يحصل المستثمر على نحو 80 سنتاً من البيتكوين الفعلي، بينما تتحمل استراتيجية تكلفة مماثلة لما يدفعه المستثمرون الأفراد للمقرضين.

الأمر أسوأ مع الشركات الأخرى بسبب تضخم mNAV لديها. عندما نستثمر فيها نلعب ألعاب رأس المال الورقي بنسب علاوة مرتفعة، ما يعيد السؤال: كيف يمكن أن يصبح البيتكوين داخل شركة مساهمة أعلى بكثير من سعر السوق الأكثر سيولة ووضوحاً؟

الحقيقة أن السؤال الأهم: ما التحول الفعلي الذي يطرأ على البيتكوين بمجرد إدخاله في هيكل شركاتي مع تعهدات ديون وأسهم متنوعة؟

ابتكار Strategy الذي يسعى الجميع لتقليده هو تغليف البيتكوين بجسم شركاتي، واستخدام الرافعة وبيع النتيجة في وول ستريت بسعر أعلى من السوق.

ينتهي كثير من النقاش عند هذه النقطة: لا شيء يجب أن يُتداول بأعلى من قيمة أصله. لكن هناك أسباب قائمة لمنح هذه الهياكل علاوة:

1. الحفظ. لا يزال كثير من المستخدمين يفضلون أن يخزن أحد سواهم البيتكوين ويتهربون من حفظه الذاتي (انظر الصناديق المتداولة ETF). تهديدات الأمان العالمي تدفع البعض لقبول دفع علاوة لقاء الاستعانة بحافظ طرف ثالث، ومخاطر كسر الحماية الشخصية تكاد تختفي عند امتلاك أسهم MSTR بدلاً من البيتكوين نفسه. حتى وإن كان الحفظ لدى Coinbase يثير تساؤلات، يبقى خياراً عملياً للكثيرين. وعليه: علاوة حفظ 10%.
2. العقود الآجلة. قيمة البيتكوين المستقبلية أعلى من الحالية، وهناك صفقات قيد التنفيذ غير معلنة ستضاف لرصيد المساهمين مستقبلاً، ما يبرر علاوة إضافية 5% للشركات الكبرى وربما أكبر لدى الشركات الصغيرة.
3. المراجحة التنظيمية. هناك أموال ضخمة ممنوعة تنظيمياً من الاستثمار المباشر في البيتكوين؛ ومع تزايد التبني ستتلاشى علاوة المراجحة تدريجياً، لكن حالياً يمكن تبرير 20% علاوة لهذه الشركات فقط بسبب صعوبة دخول المؤسسيين للسوق مباشرة.
4. أسباب إضافية. تملك بعض هذه الشركات أنشطة جانبية أو أصولاً أخرى تجعل من المنطقي منحها علاوة إضافية، وليكن 20% أخرى.

المجموع: 10 + 5 + 20 + 20 = 55%، وهي تقريباً العلاوة التي تداولت بها MSTR سابقاً. عند سعر بيتكوين 122,500 دولار، تبلغ قيمة أرصدة Strategy نحو 77 مليار دولار، مقابل قيمة سوقية تبلغ 110 مليارات (~45% علاوة).

Strategy بنك: الرؤية الاقتصادية الشاملة

ليس بنكاً تقليدياً يتلقى ودائع البيتكوين ويصدر الرهونات، بل بنك اقتصادي يشارك في تقاسم المخاطر على مستوى رأس المال الاستثماري. تؤدي البنوك دور آلية توزيع المخاطر، وتستثمر في أصول ذات عوائد أعلى من تكلفة الأموال التي تحصل عليها من المودعين، لتربح الفرق في حال نجاح الرهان.

ما تقوم به Strategy هو استثمار أموال المستثمرين المؤسسيين والمحافظ بالعملات الورقية في البيتكوين، مع توقع نمو قيمته بنسبة تفوق الفائدة المدفوعة لحاملي الديون والأسهم الممتازة. لو حقق البيتكوين متوسط نمو 40% سنوياً مقابل تكلفة رأس مال 10% يبقى الفارق مجزياً حتى لأبسط المستثمرين.

لكن، كما أشار مايكل سايلور، لو كان البيتكوين غير متذبذب، لامتلكه الكبار فقط، ولما بقي للمستثمر العادي نصيب. ويشير هنا إلى نقطة جوهرية: التقلب ضروري لاستمرار الفرصة.

الحل الأمثل لـ Strategy هو الحفاظ على إدارة التمويل وضبط الإصدارات وعدم تحميل نفسها التزامات يمكن أن تؤدي لبيع البيتكوين في أسوأ توقيت ممكن.

استطاعت الشركة بناء مركبة مالية تواجه أسوأ السيناريوهات وتبقى صامدة حتى في حالات انهيار البيتكوين بنسبة 80%. جوهر نموذج تمويلها يشبه إلى حد ما مخطط بونزي المحافظ: الأموال الجديدة ضرورية للاستمرار، بينما لا وجود لاحتيال؛ بل هو استغلال للتشريعات والفرص السوقية.

ما لم توضحه التحليلات التقليدية هو كيف يمكن انهيار هذه الهياكل فعلياً. التحليل العلمي لجوش هندريكسون يوضح أن الأسواق المجزأة وتوقع استمرار ارتفاع الأسعار يجعلان التقييم المستقبلي أعلى من تقييم التصفية الفوري، ما يدعم تداول الأسهم بعلاوة طالما بقيت هذه التوقعات.

تكمن المخاطر في نقطتين:

1. انحراف مسار البيتكوين عن التوقعات،
2. أو زوال الحواجز التنظيمية والضريبية التي منعت المستثمرين من الدخول المباشر.

العجلة المالية التي تدفع هذه الشركات قائمة فقط على استمرار هذه الفجوات التنظيمية، وانتهاء عصرها يعني انتهاء مبرر وجودها.

حملة الأسهم سيعانون في حال عدم دفع التوزيعات أو تخفيف حصصهم، لكن هذا بحد ذاته لا ينهي نموذج العمل طالما استمرت عقبات التمويل التقليدي.

الأصل إذاً هو كسل القطاع المالي التقليدي، وعدم قيامهم بالعمل الحقيقي للتعرض المباشر للبيتكوين بشكل ذكي. طالما هم مستعدون لدفع علاوة كبيرة مقابل الراحة، سيظل نموذج الشركات مستداماً.

ما المخاطر الأخرى المحتملة؟

هناك مخاطر الحفظ والأمن، خاصة مع حفظ البيتكوين لدى أمناء مثل Coinbase بترتيبات غير واضحة. وهناك مخاطر المصادرة أو التشريعات العدائية. لكن هذه تبقى احتمالات بعيدة.

ورغم أنها مخاطر ذيلية، يجب عدم تجاهلها. وفشل البيتكوين معناه الفشل لكل هذه الشركات؛ وإذا استقرت الأسعار على مستويات متدنية سيضمحل نموذج النمو المفترض.

عجز الكثير من الصحفيين والمحللين عن فهم كيف يمكن لهيكل شركاتي أن يضيف قيمة على البيتكوين هو في جوهره مشكلة إدراكية: إن لم تعترف بقيمة بيتكوين المستقبلية أو موقعها في النظام المالي الجديد، فلا داعي للرهان أصلاً.

أما من يرى تلك الفرصة، فالمركبة الشركاتية تصبح وسيلة لاستثمار تدفقات رأس المال الجديد وتحقيق انكشاف أكبر على البيتكوين عبر أدوات مالية منظمة.

التحوط وفوات الفرصة: ماذا لو أخطأت التقدير؟

التواضع المعرفي يفرض أن تدرس احتمال الخطأ. السوق متقلب والقرارات العاطفية لحظة الهبوط المفاجئ قد تدفعك إلى تصرفات متسرعة على حساب استقرارك المالي. هذا ما أشارت إليه Morgen Rochard في حلقاتها المتعددة، وأكدت لي ضرورة عدم الإفراط في الرهان.

يزداد اقتناعي تدريجياً ببعض منتجات Strategy، خاصة تلك التي تتيح سيولة قصيرة الأجل (STRC) أو تعرضاً جزئياً للبيتكوين مع دخل نقدي (STRK). بما أن ثروتي المهنية والشخصية مرتبطة بالبيتكوين، من المنطقي البحث عن تنويع محدود.

لماذا لا أكتفي بحساب ادخار عالي العائد؟

الأسباب العملية بسيطة: حسابات الدولار ذات العائد المرتفع بالكاد تمنح 4.05% حالياً، بينما تستهدف منتجات Strategy مثل STRC عائداً أعلى بكثير، وSTRK يتبع تقريباً أداء البيتكوين مع عائد يزيد على 7%. كما أن الاحتفاظ بالنقد في وساطة استثمارية يثبط الاندفاع للشراء التلقائي في أوقات تراجع الأسعار.

التحوط في كل مكان

أنا مكشوف هيكلياً للرافعة المالية (ديون + بيتكوين)، لذا من العقلاني التنويع قليلاً. أستفيد من برامج المعاشات المفروضة وتحقيق التنويع في الأسهم والسندات، رغم ضعف الأداء مقارنة بالبيتكوين. هناك أيضاً فوائد ضريبية مباشرة وفرص مستقبلية لاستخدام هذه المدخرات لو اضطررت للعودة لعالم العملات الورقية.

تكلفة الفرصة كبيرة لكن الحياة العملية تفرض نفسها، ولا تستطيع أن تراهن بنجاحك المالي كله على سيناريو واحد، خاصة إذا استغرقت "فرط البيتكوين" سنوات طويلة.

ما علاقة كل ذلك بشركات خزانة البيتكوين؟ لأن منطق التحوط "ماذا لو كنت مخطئاً؟" يسري هنا أيضاً.

رغم جميع النظريات والعوائد المتوقعة والمسوغات المستقبلية، يصعب تقبل فكرة أن تغليف البيتكوين بهيكل شركاتي يجعله أعلى من قيمته الذاتية. يتعلق الأمر بعلاوة القيمة الحاضرة للنمو المستقبلي، والمراجحة، والهجوم المضاربي... لكن المنطق العملي يبقى مُحيراً.

لذا، استسلمت وأضفت إلى محفظتي منتجي Strategy (MSTR وSTRK) وشركة H100 السويدية الناشئة.

من الجيد امتلاك الأسهم من جديد...

قبل سنوات، كنت أمتلك محافظ أسهم متنوعة وأتابعها بدقة، لكنني هجرت هذا المجال حتى وقت قريب. فضلت منتجات Strategy لكونها الأقل تهوراً مالياً؛ أما اقتنائي للشركة السويدية فراجع إلى سهولة الوصول عبر حساباتي البنكية القديمة.

لو حققت هذه المنتجات نجاحاً، ستكون Strategy أول من يجني الثمار. فمنتج MSTR يُسوَّق على أنه "بيتكوين مضخم بالقوة المالية". ومعظم أموالي وحياتي المهنية مرتبطة بالفعل بهذا الأصل، لذا التنويع محدود المخاطر.

أما شركة H100، فـ mNAV فيها مقبول مع كونها شركة صغيرة سريعة الحركة. أول ما لاحظته بعد الاستثمار هو أنني نسيت مدى متعة متابعة المؤشرات والأسعار المختلفة والشعور بالمشاركة في مشاريع حقيقية، وهو إحساس يقتصر عادة على البيتكوين نفسه.

غير أن تجربة امتلاك الأسهم أعادتني لواقع التعقيد البيروقراطي وضعف السيطرة الفعلية: فكل أصل مالي مُخزن عبر وسيط ولا أملك السيادة عليه، بل أنني رهينة تعاون البنوك والحكومات مع رغباتي.

تلخص مقولة كنوت سفانهولم ذلك: النظام البنكي أشبه بمحفظة بتوقيع مشترك 2 من 3 بينك وبين البنك والدولة؛ أي أن الأموال ليست ملكك فعلياً.

... أو ربما ليس من الجيد امتلاك الأسهم!

سرعان ما اكتشفت مجدداً مدى البيروقراطية والغموض في "ملكية" الأسهم. واجهني الرفض عند محاولة شراء بعض المنتجات المالية الأمريكية لاعتبارات تنظيمية. كما تراجعت قيمة الاستثمارات بمجرد اقتنائها بشكل ملحوظ، ما أعاد إلى ذهني أن تقييمات السوق وتحركاته ليست بالبساطة التي تبدو عليها.

حتى فيما يخص الأسهم السويدية الصغيرة مثل H100 وK33، دفعني الاندفاع إلى الخسارة الفورية، لأدرك أن الأصول الورقية المشروطة والمخزنة عبر وسطاء ليست قابلة للتداول أو الاسترجاع مثل البيتكوين. أفقد بذلك السيادة المالية على أموالي.

قررت إعادة توظيف جزء من السيولة الورقية في أسهم MARA عبر أحد التطبيقات البنكية التقليدية، حيث وجدت فيه نشاطاً تشغيلياً فعلياً (تعدين) دون علاوة عالية مثل Strategy.

كيف يمكن أن تنهار شركات خزانة البيتكوين؟

كما أشار Danny Knowles، قد يشهد القطاع انفجار فقاعة شبيه بالانهيار التقني الشهير في سوق الأسهم، ومع ذلك تبقى Strategy حصينة في وجه التغيرات الحادة.

تعاملت Strategy مع ضغوط سوق الدببة 2022 بمرونة، خاصة بعدما تخلت عن الرهونات التقليدية لصالح الهياكل المالية الأكثر مرونة، والممولة عبر الأسهم الممتازة والديون القابلة للتحويل. مع وجود 77 مليار دولار بيتكوين وديون وقيمة سوقية متحفظة، فإن احتمالات انهيار الشركة منخفضة جداً ما لم يشهد البيتكوين تراجعاً غير مسبوق.

أما المخاطر الحقيقية فهي جفاف رأس المال التقليدي أو ارتفاع أسعار الفائدة أو فقدان مزايا mNAV. حينها ستعود تقييمات الشركة إلى سعر البيتكوين نفسه، وستفقد النموذج الاستثنائي الذي تحققه اليوم.

وأخيراً، يبقى خطر أمناء الحفظ قائماً خاصة مع الاعتماد على جهات ضخمة مثل Coinbase، ما يجعل التعرض لمخاطر أمنية وتشريعية أو سياسية أمراً وارداً، وإن كان احتماله ضعيفاً حالياً.

في النهاية، تبقى الإجابة النهائية مع المستقبل: هل ستصبح هذه الشركات الجسر المالي إلى النظام العالمي الجديد أم تنتهي كفقاعات مالية؟

كلمة أخيرة: هل أصبحت رهينة النظام المالي الورقي؟

تساؤلات عديدة تدور حول حيادية الصحافة وإمكانية تضارب المصالح في عصر الشركات المالية المتداخلة. أؤكد هنا شفافيتي الكاملة وتواضع رصيدي في هذه الأدوات المالية مقارنة باستثماراتي الأساسية في البيتكوين نفسه.

التجربة المختصرة هي أن اختيار الشركات بعناية شرط للنجاح: شركات مثل H100 وSander Andersen تظهر التزاماً أكبر فتتم مكافأتها من السوق؛ بينما الأخرى تتراجع سريعاً بعد الاندفاع الأول.

العوائد الإضافية الحالية لا تستحق العناء والمخاطر؛ ويبدو أنني على الأرجح سأتوقف قريباً عن التجربة في هذه الأدوات المالية القديمة والمشروطة بآليات تقليدية بيروقراطية.

في النهاية، تبقى البيتكوين في الحفظ الذاتي الحل الأبسط والأكثر سيادة للفرد.

حمى خزانة البيتكوين تسيطر على وول ستريت وجماهير البيتكوين؛ قد تشهد المرحلة القادمة تصاعداً في عملية تحويل البيتكوين إلى أدوات مالية منظمة، لكنني أرجح أنني سأقف متفرجاً.

BM Big Reads هي مقالات معمقة أسبوعياً حول قضايا البيتكوين، والآراء تعود إلى المؤلفين فقط ولا تعبر بالضرورة عن رؤية Bitcoin Magazine أو BTC Inc. إذا كان لديك محتوى مناسب للنشر، تواصل مع المحرر عبر editor[at]bitcoinmagazine.com.

كل الآراء المطروحة تعكس وجهة نظر الكاتب فقط ولا تمثل نصيحة استثمارية أو قانونية، ولم تعتمد على أي معلومات سرية. ترجمة المادة وتوزيعها محفوظة حصراً لفريق Gate Learn.

ناكاموتو لديها شراكة تسويقية مع الشركة الأم لـ Bitcoin Magazine (BTC Inc) لبناء شبكة عالمية من شركات خزانة البيتكوين، ويمكنكم مطالعة التفاصيل هنا.

تنويه:

1. تمت إعادة نشر هذه المقالة من [bitcoinmagazine]. جميع الحقوق محفوظة للمؤلف الأصلي [Joakim Book]. إذا كان لديكم أي اعتراض على إعادة النشر، يرجى التواصل مع فريق Gate Learn للتعامل السريع.
2. تنويه: جميع الآراء الواردة هنا تخص المؤلف فقط ولا تمثل نصيحة استثمارية.
3. تمت ترجمة المقال بواسطة فريق Gate Learn ولا يجوز نسخ أو توزيع المواد المترجمة دون تصريح.