Recientemente, la discusión sobre los proyectos RWA ha estado en pleno apogeo en varias comunidades de Web3. En línea, a menudo hay observadores de la industria que plantean la afirmación de que "RWA reconstruirá el nuevo ecosistema financiero de Hong Kong", creyendo que, apoyándose en el marco regulatorio existente de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, este sector experimentará un desarrollo revolucionario. Durante el proceso de intercambio y discusión con colegas, encriptación Salada ha descubierto que todos han estado debatiendo sin cesar sobre la llamada cuestión de "cumplimiento", y las percepciones sobre "qué es el cumplimiento" son muy diferentes, siempre surgiendo situaciones donde cada uno tiene su propia razón. Este fenómeno se debe, en realidad, a las discrepancias en la comprensión del concepto RWA.
Por lo tanto, es necesario que el equipo de abogados profesionales hable sobre cómo debería definirse realmente el concepto de RWA y revise las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
Uno, ¿cómo debería definirse el concepto de RWA?
(I) Antecedentes y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de discusión del mercado y gradualmente está formando una nueva ola de desarrollo. Esta fenómeno se basa principalmente en los siguientes dos grandes contextos:
Una es porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias de la financiación tradicional.
Los proyectos en los mercados financieros tradicionales enfrentan a largo plazo altas barreras de entrada, ciclos de financiamiento largos, lentitud en la obtención de fondos, mecanismos de salida complejos y otros defectos inherentes. Sin embargo, la financiación a través de tokens puede eludir estas deficiencias. En comparación con las IPO tradicionales, los RWA tienen las siguientes ventajas significativas:
1. Velocidad de financiación rápida: Debido a que la circulación de tokens se basa en la tecnología de la blockchain, generalmente circulan en instituciones de intercambio descentralizadas, lo que evita obstáculos como las restricciones de entrada de capital extranjero, las restricciones de políticas industriales y los requisitos de períodos de bloqueo que los proyectos financieros tradicionales podrían encontrar. Al mismo tiempo, también puede reducir drásticamente el proceso de revisión que normalmente tomaría meses o incluso años, mejorando enormemente la velocidad de financiación.
2. Diversificación de activos: El tipo de activo en una IPO tradicional es único, solo admite la emisión de acciones, por lo que tiene requisitos estrictos en cuanto a la estabilidad de ingresos, la capacidad de generación de beneficios y la estructura de deuda de los emisores. Sin embargo, en el caso de RWA, hay una mayor variedad de tipos de activos adecuados, que pueden incluir todo tipo de activos no estándar, lo que no solo amplía el rango de activos financiables, sino que también cambia el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación para los emisores.
3. Costo de financiamiento relativamente bajo: La IPO tradicional requiere la participación y colaboración a largo plazo de múltiples intermediarios como bancos de inversión, auditorías y firmas de abogados, lo que puede hacer que los costos del proceso de cotización alcancen millones, incluso decenas de millones. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, eliminando así una gran parte de los costos de intermediación, mientras que la operación a través de contratos inteligentes ahorra otra gran parte de los costos laborales.
En resumen, RWA ha llegado al centro de atención de los proyectos de financiación gracias a sus ventajas únicas, y el mundo de Web3 y el ámbito de las criptomonedas necesitan especialmente fondos y proyectos del mundo real tradicional. Esto ha llevado a que actualmente, ya sea que se busque realizar una transformación empresarial sustancial o simplemente aprovechar el "viento a favor" para ganar notoriedad, los proyectos líderes en áreas de empresas que cotizan en bolsa y los "extraños y variados" proyectos iniciales en la base estén explorando activamente las posibles aplicaciones de RWA.
En segundo lugar, la "conformidad" de Hong Kong ha avivado el entusiasmo.
En realidad, el desarrollo de RWA en el extranjero ya lleva un tiempo. Este intenso auge se debe a que en Hong Kong se aprobaron una serie de innovaciones regulatorias y se implementaron varios proyectos de referencia, proporcionando por primera vez a los inversores nacionales un canal para participar de manera conforme en "RWA". La "conformidad" de RWA a la que pueden acceder los ciudadanos se ha materializado. Este avance revolucionario no solo ha atraído activos encriptados nativos, sino que también ha llevado a que proyectos y fondos del ámbito tradicional comiencen a prestar atención al valor de inversión de RWA, impulsando finalmente la popularidad del mercado a un nuevo máximo.
Pero, ¿realmente los usuarios que quieren probar RWA entienden qué es RWA? Los proyectos de RWA son diversos, los activos subyacentes y las arquitecturas de operación son variados, ¿pueden todos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir con claridad qué se considera RWA compliant.
La gente generalmente piensa que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Sin embargo, al profundizar en los activos subyacentes de cada proyecto y retroceder en el proceso de funcionamiento del proyecto, nos damos cuenta de que la lógica subyacente de estos proyectos es en realidad diferente. Hemos realizado una investigación sistemática sobre este tema y hemos resumido el concepto de RWA de la siguiente manera:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no hay una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos a través de la tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características del proyecto RWA
Los verdaderos proyectos RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
La autenticidad de los activos subyacentes y la capacidad del equipo del proyecto para establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena que sea transparente y aceptable para auditorías de terceros son criterios clave para determinar si el token del proyecto puede lograr un reconocimiento de valor efectivo en la realidad. Por ejemplo, PAXG, un proyecto que emite tokens anclados en tiempo real al oro, donde cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro son gestionadas por una plataforma de terceros, además de ser auditadas trimestralmente por una empresa de auditoría de terceros, incluso permiten el canje de tokens por una cantidad correspondiente de oro físico. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite que el proyecto gane la confianza de los inversores y le proporciona una base para ser valorado efectivamente en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la blockchain
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que pueden ser emitidos, negociados y gestionados en la cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor de RWA y el proceso de gestión de activos se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia del sistema financiero tradicional, que depende de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para implementar la ejecución de lógica empresarial transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia de la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Después de la tokenización de activos, estos pueden ser desglosados en tokens pequeños, lo que reduce la barrera de entrada para la inversión, transforma la forma en que se poseen y circulan los activos, permitiendo que los inversores minoristas participen en mercados de inversión que antes eran de alta barrera.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por el proyecto RWA deben considerarse como activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre los activos de datos y los activos digitales: los activos de datos son el conjunto de datos que posee una empresa y pueden generar valor. En contraste, los activos digitales son el valor en sí, que no necesita ser reevaluado a través de datos. Por ejemplo, cuando diseñas una pintura, la subes a la blockchain y generas un NFT, este NFT es un activo digital, porque puede ser autenticado y comercializado. Sin embargo, la gran cantidad de comentarios de los usuarios sobre esta pintura, así como los datos de visualización, clics, etc., pertenecen a los activos de datos; puedes analizar estos activos de datos para evaluar las preferencias de los usuarios, mejorar tu obra y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de los tokens RWA cumplen con la regulación legal y están sujetos a supervisión administrativa
La emisión y circulación de tokens RWA debe operar dentro del marco legal existente; de lo contrario, no solo puede llevar al fracaso del proyecto, sino que también puede generar riesgos legales. Primero, los activos del mundo real deben ser reales y legales, y la propiedad debe estar clara y sin disputas, para que puedan servir como base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA generalmente tienen derechos de ingresos o derechos de propiedad sobre activos, lo que puede ser fácilmente considerado como valores por los reguladores de diferentes países; por lo tanto, se debe realizar un tratamiento de cumplimiento de acuerdo con las leyes de valores locales antes de la emisión. El emisor también debe ser una entidad calificada, como una que posea licencias de gestión de activos o fideicomiso, y completar los procedimientos de KYC y anti-lavado de dinero. Una vez que entran en la etapa de circulación, las plataformas de negociación de tokens RWA también necesitan estar reguladas, y generalmente se requiere que sean intercambios de cumplimiento o mercados secundarios con licencia financiera, no se permite el comercio arbitrario en plataformas descentralizadas. Además, se requiere una divulgación continua de información para garantizar que los inversores puedan obtener la verdadera situación de los activos vinculados a los tokens. Solo dentro de este marco regulatorio, los tokens RWA pueden lograr una emisión y circulación legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas de jurisdicciones cruzadas, por lo que es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que cubra las normas legales del lugar donde se encuentran los activos, las rutas de flujo de fondos y los diversos poderes regulatorios. A lo largo del ciclo de vida completo de la cadena de activos, la cadena cruzada y la circulación de tokens en diferentes plataformas y países, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que abarque múltiples etapas, como la confirmación de derechos de los activos, la emisión de tokens, el flujo de fondos, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y las auditorías de cumplimiento. Esto no solo implica asesoría legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la incorporación de soluciones de confianza, custodia, auditoría y tecnología regulatoria de terceros.
(III) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el RWA en sentido estricto se refiere específicamente a proyectos que tokenizan activos reales que tienen autenticidad y son verificables en la cadena, que también es como el público en general entiende el RWA, y su mercado de aplicación es el más amplio, por ejemplo, proyectos que anclan tokens a activos reales fuera de línea como bienes raíces, oro, etc.
2. STO (Oferta de Token de Seguridad): Activos financieros en la cadena
Además de los proyectos RWA en sentido estricto, hemos encontrado que actualmente hay una gran cantidad de proyectos RWA en el mercado que son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, la lógica de funcionamiento y las funciones de los tokens, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir en dos grandes categorías: tokens utilitarios (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la financiarización de activos reales que, en forma de tokens de seguridad, emiten participaciones o certificados tokenizados en la blockchain.
(2) Definición de tokens de tipo valor
Los tokens de tipo valor, en comparación con los tokens funcionales, son, en términos simples, productos financieros en línea impulsados por tecnología blockchain que están sujetos a regulaciones de valores, similares a acciones electrónicas.
(3) Regulación de los tokens de tipo valores
Bajo el marco regulatorio actual de países amigos de los activos encriptados como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token sea clasificado como un token de tipo valor, estará sujeto a las restricciones de las agencias reguladoras financieras tradicionales (como la Comisión de Valores), y el diseño del token, los modelos de negociación, etc., deberán cumplir con la normativa de valores local.
Desde la perspectiva económica, el objetivo central de los productos financieros es coordinar la relación de oferta y demanda entre las partes que financian y las que invierten; sin embargo, desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversores, mientras que otros tienden a fomentar la fluidez e innovación de las actividades de financiación. Esta diferencia en la postura regulatoria se reflejará en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y la intensidad de la ejecución dentro de los sistemas legales de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos RWA, no solo se debe considerar la autenticidad y legalidad de los activos subyacentes, sino que también es necesario realizar un examen exhaustivo y un diseño de cumplimiento en los aspectos clave como la estructura del producto, el método de emisión, la ruta de circulación, la plataforma de negociación, los umbrales de acceso de los inversores y el costo del capital.
Es especialmente importante tener en cuenta que, una vez que el atractivo principal de un proyecto RWA proviene de su alta apalancamiento, alta expectativa de retorno, y utiliza "retornos de cien o mil veces" como su principal argumento de venta, entonces, independientemente de cómo esté presentado superficialmente, su esencia probablemente será clasificada por las autoridades regulatorias como un producto de valores. Una vez que se determina que es un valor, el proyecto enfrentará un sistema regulatorio mucho más estricto y complejo, y su camino de desarrollo posterior, costos operativos e incluso riesgos legales aumentarán significativamente.
Por lo tanto, al discutir la conformidad legal de los RWA, necesitamos comprender a fondo el significado de "regulación de valores" y la lógica regulatoria detrás de ella. La definición y los enfoques regulatorios de los valores varían según el país y la región. Estados Unidos, Singapur y la región de Hong Kong han definido los criterios para la clasificación de los tokens de tipo valor. No es difícil darse cuenta de que el método de definición en realidad consiste en juzgar si el token cumple con los criterios de reconocimiento de "valores" establecidos por la legislación de valores local; una vez que se satisfacen las condiciones de valores, se clasifica como un token de tipo valor. Por lo tanto, hemos recopilado las disposiciones relevantes de los principales países (regiones) a continuación:
A. China Continental
En el marco regulatorio de la parte continental de China, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros certificados negociables que el Consejo de Estado reconozca como emitibles y negociables, y también incluye en la regulación de la "Ley de Valores" la negociación en bolsa de bonos gubernamentales y participaciones de fondos de inversión en valores.
(La imagen anterior se toma de la Ley de Valores de la República Popular China)
B. Singapur
A pesar de que las "Guías de emisión de tokens digitales" y la "Ley de valores y futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "tokens de tipo valor", enumeran detalladamente las diferentes situaciones en las que un token puede ser considerado como un "producto del mercado de capitales":
(La imagen superior se toma de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong, en la "Ordenanza de Valores y Futuros", tiene disposiciones específicas sobre las listas positivas y negativas de valores.
（La imagen superior se toma de la "Ordenanza de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurados que incluyen "acciones, participaciones accionarias, bonos, obligaciones", y no limita su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado en el "Boletín sobre las Actividades de Intermediación Relacionadas con Valores Tokenizados" que la naturaleza de su objeto regulatorio es, en esencia, valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) establece que cualquier producto que pase la prueba de Howey (Howey Test) se considerará un valor. Y cualquier producto que se reconozca como un valor debe estar sujeto a la regulación de la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de EE. UU. en el caso SEC vs. W.J. Howey Co. en 1946, utilizado para determinar si una transacción o acuerdo constituye un "contrato de inversión", y por lo tanto, es aplicable a la regulación de la ley de valores de EE. UU.
La Prueba Howey establece cuatro condiciones para que un producto financiero sea considerado "valor". En el marco de análisis de "contratos de inversión" de activos digitales publicado por la SEC de EE. UU. se detalla la aplicación de la Prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre esto:
Inversión de Dinero (The Investment of Money)
Se refiere a que los inversores aportan dinero o activos a un proyecto a cambio de ciertos derechos o rendimientos esperados. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un intercambio de valor, generalmente se puede considerar que se cumple este estándar. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen con esta condición.
Empresa Común (Common Enterprise)
"Empresa conjunta" se refiere a la estrecha vinculación de intereses entre los inversores y la parte emisora, que generalmente se manifiesta en que los ingresos de los inversores están directamente relacionados con la efectividad operativa del proyecto. En proyectos de tokens, si los retornos de los titulares de tokens dependen del desarrollo empresarial de la parte emisora o de los resultados operativos de la plataforma, cumplen con las características de "empresa conjunta", y esta condición también es bastante fácil de establecer en la realidad.
Expectativa Razonable de Beneficios Derivados de los Esfuerzos de Otros
Este punto es clave para determinar si un token se clasificará como un token de seguridad. Esta condición se refiere a que, si el propósito de un inversor al comprar un producto es esperar que el producto aumente de valor en el futuro o obtener otros beneficios económicos, y estos beneficios no provienen de su propio uso o actividad empresarial, sino que dependen del desarrollo general de un proyecto creado por otros, entonces dicho producto podría ser considerado como "valor mobiliario".
En el contexto de los proyectos RWA, si el propósito de un inversor al comprar un token es obtener una apreciación futura o un retorno económico, y no los beneficios derivados de su propio uso o actividades comerciales, entonces el token podría tener "expectativa de ganancias", lo que desencadenaría la determinación de su propiedad como valor. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de la liquidez, la expansión del ecosistema, la construcción de la comunidad o la cooperación con otras plataformas, esta característica de "dependencia de los esfuerzos de otros" refuerza aún más la posibilidad de su securitización.
Los tokens RWA que tienen un valor sostenible en el verdadero sentido de la palabra, deberían estar directamente anclados a los rendimientos reales generados por los activos subyacentes, y no depender del mercado especulativo, la narrativa envolvente o la prima de la plataforma para impulsar su crecimiento de valor. Si la fluctuación del valor del token proviene principalmente de la "recreación" operada por el equipo detrás o la plataforma, en lugar de los cambios en los rendimientos del activo en sí, entonces no posee las características de un "RWA en sentido estricto" y es más probable que se considere un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los encriptaciones, lo que significa que ya no depende de la forma del token para determinar su actitud reguladora, sino que se ha desplazado hacia un examen sustantivo: centrándose en la funcionalidad real del token, el método de emisión y las expectativas de los inversores. Este cambio marca un endurecimiento y maduración de la posición legal de las agencias reguladoras estadounidenses sobre los activos encriptados.
Dos, ¿cuál es la lógica legal de la clasificación "cumplimiento" del proyecto RWA?
Habiendo hablado tanto sobre el concepto y la definición de RWA, ahora volvamos a la pregunta central planteada al principio del artículo, que también es un foco de atención común en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿qué tipos de RWA se pueden considerar verdaderamente "cumplidores"? ¿Y cómo podemos satisfacer la conformidad de los proyectos de RWA en la práctica?
Primero creemos que la conformidad, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema jerárquico.
Primera capa: cumplimiento en sandbox
Este se refiere específicamente al proyecto de sandbox Ensemble diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es actualmente la definición más estricta y de naturaleza piloto regulatoria de "cumplimiento". El sandbox Ensemble alienta a las instituciones financieras y a las empresas tecnológicas a explorar la tecnología y la innovación de modelos de aplicaciones tokenizadas a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar su proyecto de dólar digital.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran importancia por la soberanía del futuro sistema monetario al promover el dólar digital del banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las stablecoins. La competencia entre las monedas digitales del banco central y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y disputa sobre la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, en cierta medida, un espacio político y flexibilidad para los proyectos, lo que favorece la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de los activos tokenizados, intentando expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco de cumplimiento. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluida Ant Group, son miembros organizadores de la comunidad del sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Los proyectos que entran en el sandbox regulatorio, en cierta medida, significan que tienen un alto grado de conformidad y reconocimiento por parte de las políticas.
Sin embargo, a partir de la situación actual, este tipo de proyectos aún se encuentran en un estado de funcionamiento cerrado y no han ingresado a la fase de circulación del mercado secundario en un sentido amplio, lo que indica que todavía existen desafíos reales en términos de liquidez de los activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y un soporte eficiente del mercado secundario, todo el sistema de tokens RWA es difícil de formar un verdadero ciclo económico.
Capa dos: Cumplimiento de la regulación administrativa de Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo la exploración institucional en el ámbito de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China que impulsa claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente la encriptación de valores, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras, se ha convertido en un mercado objetivo que muchos proyectos del interior del país están ansiosos por explorar.
A través de la revisión de los comunicados y prácticas políticas relevantes publicados por la Comisión de Valores de Hong Kong, no es difícil notar que el núcleo de la regulación de RWA en Hong Kong es, de hecho, integrarlo bajo el marco de STO y luego gestionarlo de manera conforme. Además, la Comisión de Valores ha establecido un sistema de licencias bastante completo para proveedores de servicios de activos virtuales (VASP) y plataformas de comercio de activos virtuales (VATP), y está preparando la publicación de un segundo comunicado de política sobre activos virtuales, que aclarará aún más la actitud regulatoria y los principios básicos cuando los activos virtuales se combinan con activos reales. En este marco institucional, los proyectos de tokenización que involucran activos reales, especialmente RWA, han sido incorporados a un ámbito de regulación de cumplimiento de mayor nivel.
Desde la perspectiva de los proyectos RWA que ya se han implementado en Hong Kong y tienen cierta influencia en el mercado, la mayoría de los proyectos tienen propiedades de valores claramente definidas. Esto significa que los tokens emitidos implican la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, que pueden constituir "valores" según lo definido en la "Ordenanza de Valores y Futuros". Por lo tanto, estos proyectos deben ser emitidos y negociados a través de tokens de seguridad (STO) para obtener la autorización regulatoria y participar en el mercado de manera conforme.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: cualquier activo real que tenga propiedades de valor mobiliario en su representación en la cadena debe estar incluido en el sistema de regulación de STO. Por lo tanto, creemos que el camino de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, la aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores mobiliarios (STO).
Tercera capa: un marco regulatorio claro para regiones amigables con la encriptación
En algunas regiones donde hay una actitud abierta hacia los activos virtuales y los mecanismos regulatorios son relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se ha establecido una trayectoria de cumplimiento más sistemática para la emisión, el comercio y la custodia de activos encriptados y sus activos reales mapeados. En estos lugares, los proyectos de RWA que puedan obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y de cumplimiento de activos pueden considerarse RWA cumplidores que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: "Cumplimiento general"
Esto es lo opuesto a "no conforme" y se refiere a la conformidad en el sentido más amplio, específicamente en el contexto de proyectos RWA en ciertas jurisdicciones offshore, donde el gobierno mantiene temporalmente un estado de "laisser-faire" en el mercado de activos virtuales, sin haber sido claramente identificado como irregular o ilegal, y su modelo de negocio tiene un cierto espacio de conformidad dentro del marco legal vigente en la localidad. Aunque el alcance y el concepto de esta conformidad son bastante vagos, y su grado aún no constituye una confirmación legal completa, se considera un estado de negocio de "lo que no está prohibido es permitido" hasta que la regulación legal no esté clara.
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras formas de regulación. La mayoría de los proyectos optan por intentar las tres primeras rutas: es decir, apoyándose en las políticas laxas de ciertas jurisdicciones "amigables" con la encriptación, tratando de eludir las fronteras regulatorias soberanas para completar formalmente la "regulación" a un costo más bajo.
Por lo tanto, el proyecto RWA aparentemente "está cayendo como empanadas" continuamente, pero el momento en que realmente pueda generar un valor financiero sustancial aún no ha llegado. El cambio fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar claramente el mecanismo del mercado secundario de RWA, especialmente en cómo abrir los canales de circulación de capital transfronterizos. Si el comercio de RWA sigue limitado a un mercado cerrado dirigido a los inversores minoristas locales de Hong Kong, la liquidez de los activos y la escala de capital serán extremadamente limitadas. Para lograr un avance, es necesario permitir que los inversores globales inyecten fondos en activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, indirectamente "aprovechando" la situación de China en forma de RWA.
El papel que juega Hong Kong aquí puede compararse con el significado que tuvo el Nasdaq para las acciones tecnológicas a nivel mundial en su momento. Una vez que el mecanismo de regulación esté maduro y la estructura del mercado esté clara, los chinos que deseen "salir al mar" en busca de financiamiento y los extranjeros que quieran "comprar en el fondo" activos chinos, su primera parada será sin duda Hong Kong. Esto no será solo un beneficio de política regional, sino un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que la conformidad del proyecto RWA debe hacerse dentro del marco actual, y todos los proyectos deben mantener sensibilidad política. Una vez que haya ajustes legales, deben realizarse ajustes de manera urgente. En el contexto actual, donde la regulación aún no está completamente clara y el ecosistema RWA todavía está en una etapa de exploración, recomendamos encarecidamente a todos los promotores de proyectos que inicien de manera proactiva el trabajo de "auto-conformidad". Aunque esto significa que se deben invertir más recursos desde las primeras etapas del proyecto y asumir mayores costos de tiempo y conformidad, a largo plazo, esto reducirá significativamente los riesgos sistémicos relacionados con aspectos legales, operativos e incluso de relaciones con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es sin duda el más letal para los RWA. Una vez que el diseño del proyecto se considere como recaudación de fondos ilegal, ya sea que los activos sean reales o que la tecnología sea avanzada, se enfrentarán a graves consecuencias legales, lo que constituye una amenaza directa para la existencia del proyecto, así como un duro golpe para los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo de RWA, es inevitable que existan diferencias en la definición de cumplimiento en diferentes regiones y entornos regulatorios. Para los desarrolladores y las instituciones, es necesario combinar el tipo de negocio, las propiedades de los activos y las políticas regulatorias del mercado objetivo para elaborar una estrategia de cumplimiento detallada y por etapas. Solo bajo la premisa de garantizar que los riesgos sean controlables, se podrá avanzar de manera estable en la implementación de los proyectos RWA.
Tres, sugerencias legales para el proyecto RWA****
Como resumen, desde la perspectiva de cumplimiento, nuestro equipo de abogados ha sistematizado los aspectos clave que deben ser considerados en el proceso de implementación del proyecto RWA a lo largo de toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con las políticas
Bajo el actual panorama regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos RWA debería priorizar las jurisdicciones con políticas claras, sistemas regulatorios maduros y una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir eficazmente la incertidumbre en la conformidad.
2. Los activos subyacentes deben tener una capacidad de redención real
Independientemente de cuán compleja sea la arquitectura técnica, la esencia de los proyectos RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad de los activos subyacentes, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad del mecanismo de pago son todos elementos clave que determinan la credibilidad del proyecto y la aceptación en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en el mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, si el comprador final o el usuario de los activos fuera de la cadena reconoce los derechos representados por el token en la cadena, es la clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo implica la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la naturaleza legal del token y la claridad de los derechos.
El promotor del proyecto RWA, al impulsar el proceso de cumplimiento, también debe enfrentar otro problema central: los inversores deben estar informados. En la realidad, muchos proyectos envuelven los riesgos en estructuras complejas, no divulgan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que lleva a que los inversores participen sin una comprensión suficiente; una vez que se produce una fluctuación o un evento de riesgo, no solo se genera una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede atraer la atención de los reguladores, lo que a menudo dificulta aún más las cosas.
Por lo tanto, es crucial establecer un mecanismo claro de selección y educación de inversores. Los proyectos de RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducir de manera consciente a inversores maduros que posean una cierta capacidad de tolerancia al riesgo y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como mecanismos de certificación de inversores profesionales, restricciones en los montos de participación, reuniones de divulgación de riesgos, etc., para asegurar que los participantes estén "informados y dispuestos", y comprendan verdaderamente la lógica de los activos detrás del proyecto, los límites regulatorios y los riesgos de liquidez del mercado.
4. Asegurar que los operadores de las instituciones en la cadena cumplan con la normativa
En todo el proceso de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, la custodia, la valoración, el tratamiento fiscal y el cumplimiento normativo transfronterizo. Cada etapa corresponde a los organismos reguladores y requisitos de cumplimiento en el mundo real, por lo que el promotor del proyecto debe completar la declaración de cumplimiento y la conexión regulatoria dentro del marco legal correspondiente para reducir los riesgos legales. Por ejemplo, en la parte relacionada con la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de cumplimiento relacionadas con la emisión de valores, la prevención del lavado de dinero, entre otros.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posteriores
La conformidad no es un acto único, después de que el proyecto RWA se implemente, aún deberá enfrentar continuamente los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir potenciales investigaciones administrativas o responsabilidades de conformidad desde una perspectiva posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se sugiere que el equipo del proyecto establezca un equipo profesional de cumplimiento y mantenga un mecanismo de comunicación con las autoridades regulatorias.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y a las estrategias de comunicación de mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayudará a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Cuatro, Conclusión
En el actual proceso de fusión continua entre los activos virtuales y la economía real, los diversos proyectos de RWA tienen intenciones distintas y mecanismos variados, que incluyen tanto innovaciones tecnológicas como experimentos financieros. Las capacidades, especializaciones y rutas prácticas de los diferentes proyectos son muy diversas, lo que merece que los estudiemos y clasifiquemos uno por uno.
En el proceso de investigación exhaustiva y participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que, para los participantes del mercado, el mayor desafío a menudo no radica en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre del sistema, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar los "estándares prácticos"; incluso si no tenemos poder legislativo y regulador, impulsar la formación de la estandarización y la conformidad de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras haya más participantes, los caminos se maduren y las agencias reguladoras establezcan una experiencia de gestión adecuada, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, promover el consenso cognitivo a través de la práctica y fomentar la evolución del sistema a través de ese consenso es, para la sociedad, una evolución institucional positiva "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener una vigilancia constante sobre el cumplimiento. Respetar los marcos judiciales y regulatorios existentes es el requisito básico para cualquier acto de innovación. No importa cómo se desarrolle la industria o cómo evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica fundamental que garantiza el orden del mercado y el interés público.
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Web3 abogados descifran: ¿qué tipo de RWA comprende la gente?
Fuente: encriptación ensalada
Recientemente, la discusión sobre los proyectos RWA ha estado en pleno apogeo en varias comunidades de Web3. En línea, a menudo hay observadores de la industria que plantean la afirmación de que "RWA reconstruirá el nuevo ecosistema financiero de Hong Kong", creyendo que, apoyándose en el marco regulatorio existente de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, este sector experimentará un desarrollo revolucionario. Durante el proceso de intercambio y discusión con colegas, encriptación Salada ha descubierto que todos han estado debatiendo sin cesar sobre la llamada cuestión de "cumplimiento", y las percepciones sobre "qué es el cumplimiento" son muy diferentes, siempre surgiendo situaciones donde cada uno tiene su propia razón. Este fenómeno se debe, en realidad, a las discrepancias en la comprensión del concepto RWA.
Por lo tanto, es necesario que el equipo de abogados profesionales hable sobre cómo debería definirse realmente el concepto de RWA y revise las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
Uno, ¿cómo debería definirse el concepto de RWA?
(I) Antecedentes y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de discusión del mercado y gradualmente está formando una nueva ola de desarrollo. Esta fenómeno se basa principalmente en los siguientes dos grandes contextos:
Una es porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias de la financiación tradicional.
Los proyectos en los mercados financieros tradicionales enfrentan a largo plazo altas barreras de entrada, ciclos de financiamiento largos, lentitud en la obtención de fondos, mecanismos de salida complejos y otros defectos inherentes. Sin embargo, la financiación a través de tokens puede eludir estas deficiencias. En comparación con las IPO tradicionales, los RWA tienen las siguientes ventajas significativas:
1. Velocidad de financiación rápida: Debido a que la circulación de tokens se basa en la tecnología de la blockchain, generalmente circulan en instituciones de intercambio descentralizadas, lo que evita obstáculos como las restricciones de entrada de capital extranjero, las restricciones de políticas industriales y los requisitos de períodos de bloqueo que los proyectos financieros tradicionales podrían encontrar. Al mismo tiempo, también puede reducir drásticamente el proceso de revisión que normalmente tomaría meses o incluso años, mejorando enormemente la velocidad de financiación.
2. Diversificación de activos: El tipo de activo en una IPO tradicional es único, solo admite la emisión de acciones, por lo que tiene requisitos estrictos en cuanto a la estabilidad de ingresos, la capacidad de generación de beneficios y la estructura de deuda de los emisores. Sin embargo, en el caso de RWA, hay una mayor variedad de tipos de activos adecuados, que pueden incluir todo tipo de activos no estándar, lo que no solo amplía el rango de activos financiables, sino que también cambia el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación para los emisores.
3. Costo de financiamiento relativamente bajo: La IPO tradicional requiere la participación y colaboración a largo plazo de múltiples intermediarios como bancos de inversión, auditorías y firmas de abogados, lo que puede hacer que los costos del proceso de cotización alcancen millones, incluso decenas de millones. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, eliminando así una gran parte de los costos de intermediación, mientras que la operación a través de contratos inteligentes ahorra otra gran parte de los costos laborales.
En resumen, RWA ha llegado al centro de atención de los proyectos de financiación gracias a sus ventajas únicas, y el mundo de Web3 y el ámbito de las criptomonedas necesitan especialmente fondos y proyectos del mundo real tradicional. Esto ha llevado a que actualmente, ya sea que se busque realizar una transformación empresarial sustancial o simplemente aprovechar el "viento a favor" para ganar notoriedad, los proyectos líderes en áreas de empresas que cotizan en bolsa y los "extraños y variados" proyectos iniciales en la base estén explorando activamente las posibles aplicaciones de RWA.
En segundo lugar, la "conformidad" de Hong Kong ha avivado el entusiasmo.
En realidad, el desarrollo de RWA en el extranjero ya lleva un tiempo. Este intenso auge se debe a que en Hong Kong se aprobaron una serie de innovaciones regulatorias y se implementaron varios proyectos de referencia, proporcionando por primera vez a los inversores nacionales un canal para participar de manera conforme en "RWA". La "conformidad" de RWA a la que pueden acceder los ciudadanos se ha materializado. Este avance revolucionario no solo ha atraído activos encriptados nativos, sino que también ha llevado a que proyectos y fondos del ámbito tradicional comiencen a prestar atención al valor de inversión de RWA, impulsando finalmente la popularidad del mercado a un nuevo máximo.
Pero, ¿realmente los usuarios que quieren probar RWA entienden qué es RWA? Los proyectos de RWA son diversos, los activos subyacentes y las arquitecturas de operación son variados, ¿pueden todos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir con claridad qué se considera RWA compliant.
La gente generalmente piensa que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Sin embargo, al profundizar en los activos subyacentes de cada proyecto y retroceder en el proceso de funcionamiento del proyecto, nos damos cuenta de que la lógica subyacente de estos proyectos es en realidad diferente. Hemos realizado una investigación sistemática sobre este tema y hemos resumido el concepto de RWA de la siguiente manera:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no hay una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos a través de la tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características del proyecto RWA
Los verdaderos proyectos RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
La autenticidad de los activos subyacentes y la capacidad del equipo del proyecto para establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena que sea transparente y aceptable para auditorías de terceros son criterios clave para determinar si el token del proyecto puede lograr un reconocimiento de valor efectivo en la realidad. Por ejemplo, PAXG, un proyecto que emite tokens anclados en tiempo real al oro, donde cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro son gestionadas por una plataforma de terceros, además de ser auditadas trimestralmente por una empresa de auditoría de terceros, incluso permiten el canje de tokens por una cantidad correspondiente de oro físico. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite que el proyecto gane la confianza de los inversores y le proporciona una base para ser valorado efectivamente en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la blockchain
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que pueden ser emitidos, negociados y gestionados en la cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor de RWA y el proceso de gestión de activos se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia del sistema financiero tradicional, que depende de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para implementar la ejecución de lógica empresarial transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia de la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Después de la tokenización de activos, estos pueden ser desglosados en tokens pequeños, lo que reduce la barrera de entrada para la inversión, transforma la forma en que se poseen y circulan los activos, permitiendo que los inversores minoristas participen en mercados de inversión que antes eran de alta barrera.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por el proyecto RWA deben considerarse como activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre los activos de datos y los activos digitales: los activos de datos son el conjunto de datos que posee una empresa y pueden generar valor. En contraste, los activos digitales son el valor en sí, que no necesita ser reevaluado a través de datos. Por ejemplo, cuando diseñas una pintura, la subes a la blockchain y generas un NFT, este NFT es un activo digital, porque puede ser autenticado y comercializado. Sin embargo, la gran cantidad de comentarios de los usuarios sobre esta pintura, así como los datos de visualización, clics, etc., pertenecen a los activos de datos; puedes analizar estos activos de datos para evaluar las preferencias de los usuarios, mejorar tu obra y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de los tokens RWA cumplen con la regulación legal y están sujetos a supervisión administrativa
La emisión y circulación de tokens RWA debe operar dentro del marco legal existente; de lo contrario, no solo puede llevar al fracaso del proyecto, sino que también puede generar riesgos legales. Primero, los activos del mundo real deben ser reales y legales, y la propiedad debe estar clara y sin disputas, para que puedan servir como base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA generalmente tienen derechos de ingresos o derechos de propiedad sobre activos, lo que puede ser fácilmente considerado como valores por los reguladores de diferentes países; por lo tanto, se debe realizar un tratamiento de cumplimiento de acuerdo con las leyes de valores locales antes de la emisión. El emisor también debe ser una entidad calificada, como una que posea licencias de gestión de activos o fideicomiso, y completar los procedimientos de KYC y anti-lavado de dinero. Una vez que entran en la etapa de circulación, las plataformas de negociación de tokens RWA también necesitan estar reguladas, y generalmente se requiere que sean intercambios de cumplimiento o mercados secundarios con licencia financiera, no se permite el comercio arbitrario en plataformas descentralizadas. Además, se requiere una divulgación continua de información para garantizar que los inversores puedan obtener la verdadera situación de los activos vinculados a los tokens. Solo dentro de este marco regulatorio, los tokens RWA pueden lograr una emisión y circulación legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas de jurisdicciones cruzadas, por lo que es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que cubra las normas legales del lugar donde se encuentran los activos, las rutas de flujo de fondos y los diversos poderes regulatorios. A lo largo del ciclo de vida completo de la cadena de activos, la cadena cruzada y la circulación de tokens en diferentes plataformas y países, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que abarque múltiples etapas, como la confirmación de derechos de los activos, la emisión de tokens, el flujo de fondos, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y las auditorías de cumplimiento. Esto no solo implica asesoría legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la incorporación de soluciones de confianza, custodia, auditoría y tecnología regulatoria de terceros.
(III) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el RWA en sentido estricto se refiere específicamente a proyectos que tokenizan activos reales que tienen autenticidad y son verificables en la cadena, que también es como el público en general entiende el RWA, y su mercado de aplicación es el más amplio, por ejemplo, proyectos que anclan tokens a activos reales fuera de línea como bienes raíces, oro, etc.
2. STO (Oferta de Token de Seguridad): Activos financieros en la cadena
Además de los proyectos RWA en sentido estricto, hemos encontrado que actualmente hay una gran cantidad de proyectos RWA en el mercado que son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, la lógica de funcionamiento y las funciones de los tokens, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir en dos grandes categorías: tokens utilitarios (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la financiarización de activos reales que, en forma de tokens de seguridad, emiten participaciones o certificados tokenizados en la blockchain.
(2) Definición de tokens de tipo valor
Los tokens de tipo valor, en comparación con los tokens funcionales, son, en términos simples, productos financieros en línea impulsados por tecnología blockchain que están sujetos a regulaciones de valores, similares a acciones electrónicas.
(3) Regulación de los tokens de tipo valores
Bajo el marco regulatorio actual de países amigos de los activos encriptados como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token sea clasificado como un token de tipo valor, estará sujeto a las restricciones de las agencias reguladoras financieras tradicionales (como la Comisión de Valores), y el diseño del token, los modelos de negociación, etc., deberán cumplir con la normativa de valores local.
Desde la perspectiva económica, el objetivo central de los productos financieros es coordinar la relación de oferta y demanda entre las partes que financian y las que invierten; sin embargo, desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversores, mientras que otros tienden a fomentar la fluidez e innovación de las actividades de financiación. Esta diferencia en la postura regulatoria se reflejará en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y la intensidad de la ejecución dentro de los sistemas legales de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos RWA, no solo se debe considerar la autenticidad y legalidad de los activos subyacentes, sino que también es necesario realizar un examen exhaustivo y un diseño de cumplimiento en los aspectos clave como la estructura del producto, el método de emisión, la ruta de circulación, la plataforma de negociación, los umbrales de acceso de los inversores y el costo del capital.
Es especialmente importante tener en cuenta que, una vez que el atractivo principal de un proyecto RWA proviene de su alta apalancamiento, alta expectativa de retorno, y utiliza "retornos de cien o mil veces" como su principal argumento de venta, entonces, independientemente de cómo esté presentado superficialmente, su esencia probablemente será clasificada por las autoridades regulatorias como un producto de valores. Una vez que se determina que es un valor, el proyecto enfrentará un sistema regulatorio mucho más estricto y complejo, y su camino de desarrollo posterior, costos operativos e incluso riesgos legales aumentarán significativamente.
Por lo tanto, al discutir la conformidad legal de los RWA, necesitamos comprender a fondo el significado de "regulación de valores" y la lógica regulatoria detrás de ella. La definición y los enfoques regulatorios de los valores varían según el país y la región. Estados Unidos, Singapur y la región de Hong Kong han definido los criterios para la clasificación de los tokens de tipo valor. No es difícil darse cuenta de que el método de definición en realidad consiste en juzgar si el token cumple con los criterios de reconocimiento de "valores" establecidos por la legislación de valores local; una vez que se satisfacen las condiciones de valores, se clasifica como un token de tipo valor. Por lo tanto, hemos recopilado las disposiciones relevantes de los principales países (regiones) a continuación:
A. China Continental
En el marco regulatorio de la parte continental de China, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros certificados negociables que el Consejo de Estado reconozca como emitibles y negociables, y también incluye en la regulación de la "Ley de Valores" la negociación en bolsa de bonos gubernamentales y participaciones de fondos de inversión en valores.
(La imagen anterior se toma de la Ley de Valores de la República Popular China)
B. Singapur
A pesar de que las "Guías de emisión de tokens digitales" y la "Ley de valores y futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "tokens de tipo valor", enumeran detalladamente las diferentes situaciones en las que un token puede ser considerado como un "producto del mercado de capitales":
(La imagen superior se toma de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong, en la "Ordenanza de Valores y Futuros", tiene disposiciones específicas sobre las listas positivas y negativas de valores.
（La imagen superior se toma de la "Ordenanza de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurados que incluyen "acciones, participaciones accionarias, bonos, obligaciones", y no limita su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado en el "Boletín sobre las Actividades de Intermediación Relacionadas con Valores Tokenizados" que la naturaleza de su objeto regulatorio es, en esencia, valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) establece que cualquier producto que pase la prueba de Howey (Howey Test) se considerará un valor. Y cualquier producto que se reconozca como un valor debe estar sujeto a la regulación de la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de EE. UU. en el caso SEC vs. W.J. Howey Co. en 1946, utilizado para determinar si una transacción o acuerdo constituye un "contrato de inversión", y por lo tanto, es aplicable a la regulación de la ley de valores de EE. UU.
La Prueba Howey establece cuatro condiciones para que un producto financiero sea considerado "valor". En el marco de análisis de "contratos de inversión" de activos digitales publicado por la SEC de EE. UU. se detalla la aplicación de la Prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre esto:
Se refiere a que los inversores aportan dinero o activos a un proyecto a cambio de ciertos derechos o rendimientos esperados. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un intercambio de valor, generalmente se puede considerar que se cumple este estándar. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen con esta condición.
"Empresa conjunta" se refiere a la estrecha vinculación de intereses entre los inversores y la parte emisora, que generalmente se manifiesta en que los ingresos de los inversores están directamente relacionados con la efectividad operativa del proyecto. En proyectos de tokens, si los retornos de los titulares de tokens dependen del desarrollo empresarial de la parte emisora o de los resultados operativos de la plataforma, cumplen con las características de "empresa conjunta", y esta condición también es bastante fácil de establecer en la realidad.
Este punto es clave para determinar si un token se clasificará como un token de seguridad. Esta condición se refiere a que, si el propósito de un inversor al comprar un producto es esperar que el producto aumente de valor en el futuro o obtener otros beneficios económicos, y estos beneficios no provienen de su propio uso o actividad empresarial, sino que dependen del desarrollo general de un proyecto creado por otros, entonces dicho producto podría ser considerado como "valor mobiliario".
En el contexto de los proyectos RWA, si el propósito de un inversor al comprar un token es obtener una apreciación futura o un retorno económico, y no los beneficios derivados de su propio uso o actividades comerciales, entonces el token podría tener "expectativa de ganancias", lo que desencadenaría la determinación de su propiedad como valor. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de la liquidez, la expansión del ecosistema, la construcción de la comunidad o la cooperación con otras plataformas, esta característica de "dependencia de los esfuerzos de otros" refuerza aún más la posibilidad de su securitización.
Los tokens RWA que tienen un valor sostenible en el verdadero sentido de la palabra, deberían estar directamente anclados a los rendimientos reales generados por los activos subyacentes, y no depender del mercado especulativo, la narrativa envolvente o la prima de la plataforma para impulsar su crecimiento de valor. Si la fluctuación del valor del token proviene principalmente de la "recreación" operada por el equipo detrás o la plataforma, en lugar de los cambios en los rendimientos del activo en sí, entonces no posee las características de un "RWA en sentido estricto" y es más probable que se considere un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los encriptaciones, lo que significa que ya no depende de la forma del token para determinar su actitud reguladora, sino que se ha desplazado hacia un examen sustantivo: centrándose en la funcionalidad real del token, el método de emisión y las expectativas de los inversores. Este cambio marca un endurecimiento y maduración de la posición legal de las agencias reguladoras estadounidenses sobre los activos encriptados.
Dos, ¿cuál es la lógica legal de la clasificación "cumplimiento" del proyecto RWA?
Habiendo hablado tanto sobre el concepto y la definición de RWA, ahora volvamos a la pregunta central planteada al principio del artículo, que también es un foco de atención común en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿qué tipos de RWA se pueden considerar verdaderamente "cumplidores"? ¿Y cómo podemos satisfacer la conformidad de los proyectos de RWA en la práctica?
Primero creemos que la conformidad, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema jerárquico.
Primera capa: cumplimiento en sandbox
Este se refiere específicamente al proyecto de sandbox Ensemble diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es actualmente la definición más estricta y de naturaleza piloto regulatoria de "cumplimiento". El sandbox Ensemble alienta a las instituciones financieras y a las empresas tecnológicas a explorar la tecnología y la innovación de modelos de aplicaciones tokenizadas a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar su proyecto de dólar digital.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran importancia por la soberanía del futuro sistema monetario al promover el dólar digital del banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las stablecoins. La competencia entre las monedas digitales del banco central y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y disputa sobre la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, en cierta medida, un espacio político y flexibilidad para los proyectos, lo que favorece la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de los activos tokenizados, intentando expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco de cumplimiento. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluida Ant Group, son miembros organizadores de la comunidad del sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Los proyectos que entran en el sandbox regulatorio, en cierta medida, significan que tienen un alto grado de conformidad y reconocimiento por parte de las políticas.
Sin embargo, a partir de la situación actual, este tipo de proyectos aún se encuentran en un estado de funcionamiento cerrado y no han ingresado a la fase de circulación del mercado secundario en un sentido amplio, lo que indica que todavía existen desafíos reales en términos de liquidez de los activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y un soporte eficiente del mercado secundario, todo el sistema de tokens RWA es difícil de formar un verdadero ciclo económico.
Capa dos: Cumplimiento de la regulación administrativa de Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo la exploración institucional en el ámbito de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China que impulsa claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente la encriptación de valores, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras, se ha convertido en un mercado objetivo que muchos proyectos del interior del país están ansiosos por explorar.
A través de la revisión de los comunicados y prácticas políticas relevantes publicados por la Comisión de Valores de Hong Kong, no es difícil notar que el núcleo de la regulación de RWA en Hong Kong es, de hecho, integrarlo bajo el marco de STO y luego gestionarlo de manera conforme. Además, la Comisión de Valores ha establecido un sistema de licencias bastante completo para proveedores de servicios de activos virtuales (VASP) y plataformas de comercio de activos virtuales (VATP), y está preparando la publicación de un segundo comunicado de política sobre activos virtuales, que aclarará aún más la actitud regulatoria y los principios básicos cuando los activos virtuales se combinan con activos reales. En este marco institucional, los proyectos de tokenización que involucran activos reales, especialmente RWA, han sido incorporados a un ámbito de regulación de cumplimiento de mayor nivel.
Desde la perspectiva de los proyectos RWA que ya se han implementado en Hong Kong y tienen cierta influencia en el mercado, la mayoría de los proyectos tienen propiedades de valores claramente definidas. Esto significa que los tokens emitidos implican la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, que pueden constituir "valores" según lo definido en la "Ordenanza de Valores y Futuros". Por lo tanto, estos proyectos deben ser emitidos y negociados a través de tokens de seguridad (STO) para obtener la autorización regulatoria y participar en el mercado de manera conforme.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: cualquier activo real que tenga propiedades de valor mobiliario en su representación en la cadena debe estar incluido en el sistema de regulación de STO. Por lo tanto, creemos que el camino de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, la aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores mobiliarios (STO).
Tercera capa: un marco regulatorio claro para regiones amigables con la encriptación
En algunas regiones donde hay una actitud abierta hacia los activos virtuales y los mecanismos regulatorios son relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se ha establecido una trayectoria de cumplimiento más sistemática para la emisión, el comercio y la custodia de activos encriptados y sus activos reales mapeados. En estos lugares, los proyectos de RWA que puedan obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y de cumplimiento de activos pueden considerarse RWA cumplidores que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: "Cumplimiento general"
Esto es lo opuesto a "no conforme" y se refiere a la conformidad en el sentido más amplio, específicamente en el contexto de proyectos RWA en ciertas jurisdicciones offshore, donde el gobierno mantiene temporalmente un estado de "laisser-faire" en el mercado de activos virtuales, sin haber sido claramente identificado como irregular o ilegal, y su modelo de negocio tiene un cierto espacio de conformidad dentro del marco legal vigente en la localidad. Aunque el alcance y el concepto de esta conformidad son bastante vagos, y su grado aún no constituye una confirmación legal completa, se considera un estado de negocio de "lo que no está prohibido es permitido" hasta que la regulación legal no esté clara.
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras formas de regulación. La mayoría de los proyectos optan por intentar las tres primeras rutas: es decir, apoyándose en las políticas laxas de ciertas jurisdicciones "amigables" con la encriptación, tratando de eludir las fronteras regulatorias soberanas para completar formalmente la "regulación" a un costo más bajo.
Por lo tanto, el proyecto RWA aparentemente "está cayendo como empanadas" continuamente, pero el momento en que realmente pueda generar un valor financiero sustancial aún no ha llegado. El cambio fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar claramente el mecanismo del mercado secundario de RWA, especialmente en cómo abrir los canales de circulación de capital transfronterizos. Si el comercio de RWA sigue limitado a un mercado cerrado dirigido a los inversores minoristas locales de Hong Kong, la liquidez de los activos y la escala de capital serán extremadamente limitadas. Para lograr un avance, es necesario permitir que los inversores globales inyecten fondos en activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, indirectamente "aprovechando" la situación de China en forma de RWA.
El papel que juega Hong Kong aquí puede compararse con el significado que tuvo el Nasdaq para las acciones tecnológicas a nivel mundial en su momento. Una vez que el mecanismo de regulación esté maduro y la estructura del mercado esté clara, los chinos que deseen "salir al mar" en busca de financiamiento y los extranjeros que quieran "comprar en el fondo" activos chinos, su primera parada será sin duda Hong Kong. Esto no será solo un beneficio de política regional, sino un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que la conformidad del proyecto RWA debe hacerse dentro del marco actual, y todos los proyectos deben mantener sensibilidad política. Una vez que haya ajustes legales, deben realizarse ajustes de manera urgente. En el contexto actual, donde la regulación aún no está completamente clara y el ecosistema RWA todavía está en una etapa de exploración, recomendamos encarecidamente a todos los promotores de proyectos que inicien de manera proactiva el trabajo de "auto-conformidad". Aunque esto significa que se deben invertir más recursos desde las primeras etapas del proyecto y asumir mayores costos de tiempo y conformidad, a largo plazo, esto reducirá significativamente los riesgos sistémicos relacionados con aspectos legales, operativos e incluso de relaciones con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es sin duda el más letal para los RWA. Una vez que el diseño del proyecto se considere como recaudación de fondos ilegal, ya sea que los activos sean reales o que la tecnología sea avanzada, se enfrentarán a graves consecuencias legales, lo que constituye una amenaza directa para la existencia del proyecto, así como un duro golpe para los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo de RWA, es inevitable que existan diferencias en la definición de cumplimiento en diferentes regiones y entornos regulatorios. Para los desarrolladores y las instituciones, es necesario combinar el tipo de negocio, las propiedades de los activos y las políticas regulatorias del mercado objetivo para elaborar una estrategia de cumplimiento detallada y por etapas. Solo bajo la premisa de garantizar que los riesgos sean controlables, se podrá avanzar de manera estable en la implementación de los proyectos RWA.
Tres, sugerencias legales para el proyecto RWA****
Como resumen, desde la perspectiva de cumplimiento, nuestro equipo de abogados ha sistematizado los aspectos clave que deben ser considerados en el proceso de implementación del proyecto RWA a lo largo de toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con las políticas
Bajo el actual panorama regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos RWA debería priorizar las jurisdicciones con políticas claras, sistemas regulatorios maduros y una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir eficazmente la incertidumbre en la conformidad.
2. Los activos subyacentes deben tener una capacidad de redención real
Independientemente de cuán compleja sea la arquitectura técnica, la esencia de los proyectos RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad de los activos subyacentes, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad del mecanismo de pago son todos elementos clave que determinan la credibilidad del proyecto y la aceptación en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en el mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, si el comprador final o el usuario de los activos fuera de la cadena reconoce los derechos representados por el token en la cadena, es la clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo implica la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la naturaleza legal del token y la claridad de los derechos.
El promotor del proyecto RWA, al impulsar el proceso de cumplimiento, también debe enfrentar otro problema central: los inversores deben estar informados. En la realidad, muchos proyectos envuelven los riesgos en estructuras complejas, no divulgan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que lleva a que los inversores participen sin una comprensión suficiente; una vez que se produce una fluctuación o un evento de riesgo, no solo se genera una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede atraer la atención de los reguladores, lo que a menudo dificulta aún más las cosas.
Por lo tanto, es crucial establecer un mecanismo claro de selección y educación de inversores. Los proyectos de RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducir de manera consciente a inversores maduros que posean una cierta capacidad de tolerancia al riesgo y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como mecanismos de certificación de inversores profesionales, restricciones en los montos de participación, reuniones de divulgación de riesgos, etc., para asegurar que los participantes estén "informados y dispuestos", y comprendan verdaderamente la lógica de los activos detrás del proyecto, los límites regulatorios y los riesgos de liquidez del mercado.
4. Asegurar que los operadores de las instituciones en la cadena cumplan con la normativa
En todo el proceso de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, la custodia, la valoración, el tratamiento fiscal y el cumplimiento normativo transfronterizo. Cada etapa corresponde a los organismos reguladores y requisitos de cumplimiento en el mundo real, por lo que el promotor del proyecto debe completar la declaración de cumplimiento y la conexión regulatoria dentro del marco legal correspondiente para reducir los riesgos legales. Por ejemplo, en la parte relacionada con la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de cumplimiento relacionadas con la emisión de valores, la prevención del lavado de dinero, entre otros.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posteriores
La conformidad no es un acto único, después de que el proyecto RWA se implemente, aún deberá enfrentar continuamente los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir potenciales investigaciones administrativas o responsabilidades de conformidad desde una perspectiva posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se sugiere que el equipo del proyecto establezca un equipo profesional de cumplimiento y mantenga un mecanismo de comunicación con las autoridades regulatorias.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y a las estrategias de comunicación de mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayudará a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Cuatro, Conclusión
En el actual proceso de fusión continua entre los activos virtuales y la economía real, los diversos proyectos de RWA tienen intenciones distintas y mecanismos variados, que incluyen tanto innovaciones tecnológicas como experimentos financieros. Las capacidades, especializaciones y rutas prácticas de los diferentes proyectos son muy diversas, lo que merece que los estudiemos y clasifiquemos uno por uno.
En el proceso de investigación exhaustiva y participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que, para los participantes del mercado, el mayor desafío a menudo no radica en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre del sistema, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar los "estándares prácticos"; incluso si no tenemos poder legislativo y regulador, impulsar la formación de la estandarización y la conformidad de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras haya más participantes, los caminos se maduren y las agencias reguladoras establezcan una experiencia de gestión adecuada, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, promover el consenso cognitivo a través de la práctica y fomentar la evolución del sistema a través de ese consenso es, para la sociedad, una evolución institucional positiva "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener una vigilancia constante sobre el cumplimiento. Respetar los marcos judiciales y regulatorios existentes es el requisito básico para cualquier acto de innovación. No importa cómo se desarrolle la industria o cómo evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica fundamental que garantiza el orden del mercado y el interés público.
Declaración especial: solo representa la opinión personal del autor de este artículo y no constituye asesoramiento legal ni opinión legal sobre asuntos específicos.