El auge y los desafíos de las empresas de reserva de Bitcoin

Han pasado seis meses desde que se publicó por primera vez el informe sobre la empresa que en ese momento se llamaba MicroStrategy (ahora renombrada como Strategy). Además de cambiar su nombre, la empresa ha ampliado su gama de productos financieros, acumulando más Bitcoin y fomentando que muchas empresas imiten el modelo estratégico de Michael Saylor. Hoy en día, parece que las empresas de reservas de Bitcoin están por todas partes.

Ahora es el momento de actualizar, exploraremos si las operaciones de estas compañías de reservas de Bitcoin cumplen con las predicciones del informe inicial y nuevamente intentaremos resumir hacia dónde llevará todo esto al final.

Campana de alarma

En diciembre del año pasado, esta empresa parecía casi invencible: su indicador clave de rendimiento (KPI) de ganancias de Bitcoin acumuló una increíble tasa de crecimiento anual de más del 60%, con un optimismo desenfrenado. No es de extrañar que la mayoría de los argumentos cuidadosamente expuestos en el informe publicado en ese momento fueran objeto de burlas, ignorados o desafiados maliciosamente, pidiendo la venta en corto de las acciones. El precio de las acciones, ya sea en dólares o en Bitcoin, se mantuvo prácticamente igual en el momento de redactar este artículo en comparación con entonces, y actualmente casi no hay evidencia que respalde las predicciones.

Lamentablemente, pocas personas comprenden e incluso son conscientes de la conclusión más importante del informe de diciembre pasado------se refiere a la fuente de las ganancias de Bitcoin. Por lo tanto, reafirmaremos los problemas que existen con este indicador de la empresa y por qué esto debería llamar la atención de cualquier inversor serio.

Bitcoin收益------es decir, el crecimiento de cada acción de Bitcoin------realmente fluye de los bolsillos de los nuevos accionistas hacia los antiguos accionistas.

Muchos nuevos accionistas compran acciones con la esperanza de obtener altos rendimientos en Bitcoin, pero estos rendimientos provienen directamente de la emisión de acciones ordinarias a través de un récord de ATM de la empresa ("a precio de mercado") o indirectamente de la compra de acciones prestadas por fondos de cobertura neutrales que poseen bonos convertibles de la empresa (que luego son vendidos). Esta es precisamente la parte de esquema Ponzi en la operación de la empresa------presumir públicamente rendimientos en Bitcoin que superan con creces cualquier rendimiento tradicional, mientras se oculta un hecho: que estos rendimientos no provienen de la venta de productos o servicios de la empresa, sino de los nuevos inversores. Ellos son la fuente de los rendimientos, y la cosecha de su dinero ganado con esfuerzo continuará mientras estén dispuestos a proporcionar financiación. La escala de esta cosecha es proporcional al grado de confusión, y este grado de confusión puede medirse a través de la prima de las acciones ordinarias en comparación con el patrimonio neto de la empresa. Esta prima se cultiva y mantiene a través de narrativas complejas pero atractivas de la empresa, promesas y productos financieros.

Debido a que el término "esquema Ponzi" ha sido utilizado con frecuencia en los últimos diez años para atacar el campo de Bitcoin, muchos entusiastas de Bitcoin se han acostumbrado------y tienen razones------a ignorar completamente tales críticas.

Pero es importante aclarar que, incluso si una empresa en el ámbito de Bitcoin ha construido, intencionadamente o no, un esquema Ponzi, eso no significa que Bitcoin en sí mismo sea un esquema Ponzi. Ambos son activos independientes. En el pasado, cuando los metales eran el estándar monetario, también existían esquemas Ponzi, pero eso no significa que los metales preciosos en sí mismos hayan sido o sean un esquema Ponzi. Al hacer esta acusación a la empresa Strategy en esta etapa, se hace desde una perspectiva definitoria y no por exageraciones aburridas.

La acumulación continúa

Antes de llegar a conclusiones adicionales, necesitamos revisar el contenido del informe inicial y organizar las decisiones relevantes que la empresa ha tomado en los últimos seis meses.

La empresa Strategy anunció el 9 de diciembre del año pasado que compró aproximadamente 21,550 monedas Bitcoin por un precio de alrededor de 2,155 millones de dólares (con un precio promedio de aproximadamente 98,783 dólares por moneda Bitcoin). Esta compra se realizó utilizando los fondos obtenidos de la emisión de ATM ("a precio de mercado") del famoso "21/21 plan" que se lanzó a principios de ese mismo año. Solo unos días después, la empresa compró más de 15,000 monedas Bitcoin a través de la emisión de ATM, y luego anunció la compra de aproximadamente 5,000 monedas Bitcoin más.

A finales de 2024, la empresa presentó a los accionistas una propuesta de modificación, solicitando que la cantidad de acciones autorizadas de clase A se aumentara de 330 millones de acciones a 10,330 millones de acciones------es decir, un aumento de 30 veces. Al mismo tiempo, la cantidad de acciones autorizadas preferentes también se incrementó de 5 millones de acciones a 1,005 millones de acciones------un aumento de hasta 200 veces. Aunque esto no es equivalente a la cantidad total realmente emitida, esta medida proporciona a la empresa una mayor flexibilidad para las operaciones financieras futuras, ya que el "plan 21/21" se acerca rápidamente a su fin. Al prestar atención a las acciones preferentes, la empresa también puede explorar otra forma de financiamiento. A finales de 2024, la empresa Strategy poseía aproximadamente 446,000 monedas Bitcoin, con un rendimiento del Bitcoin del 74.3%.

Acciones preferentes perpetuas

A comienzos del nuevo año, la empresa Strategy presentó un documento 8-K, indicando que está lista para buscar una nueva ronda de financiamiento a través de acciones preferentes. Este nuevo tipo de instrumento financiero, como su nombre indica, tendrá prioridad sobre las acciones ordinarias de la empresa, lo que significa que los titulares de acciones preferentes tienen un derecho más fuerte sobre los futuros flujos de efectivo.

El objetivo de financiamiento inicialmente establecido era de 2 mil millones de dólares. Durante la preparación de la nueva herramienta, hasta el 12 de enero, la empresa había acumulado 450,000 monedas Bitcoin. A finales de mes, la empresa solicitó el canje de todos los bonos convertibles que vencen en 2027, y los intercambió por acciones recién emitidas, ya que el precio de conversión en ese momento era inferior al precio de mercado de las acciones. Para aquellos bonos convertibles Strategy que son "profundamente rentables", el mayor comprador------los fondos que realizan transacciones de gamma y cobertura neutral------normalmente optará por convertir anticipadamente y luego emitir nuevos bonos convertibles, en lugar de mantener los bonos antiguos hasta su vencimiento.

El 25 de enero de 2025, la empresa finalmente presentó el prospecto de las acciones preferentes permanentes de Strike ($STRK). Una semana después, se emitieron aproximadamente 7,300,000 acciones de Strike, estableciendo un dividendo acumulativo preferente de $8 por acción con un derecho de liquidación de $100. En la práctica, esto significa que se pagará un dividendo de $2 por acción cada trimestre de forma permanente, o se detendrá el pago cuando las acciones de Strike se conviertan en acciones de Strategy (cuando el precio de estas últimas alcance los $1,000). La proporción de conversión se define como 10:1, es decir, cada 10 acciones de Strike se pueden convertir en 1 acción de Strategy. En otras palabras, este instrumento es similar a una opción de compra permanente que paga dividendos, vinculada a las acciones ordinarias de Strategy. Si es necesario, la empresa Strategy puede optar por pagar los dividendos en forma de sus acciones ordinarias. Para el 10 de febrero, la empresa había utilizado los ingresos de la emisión de Strike y de la emisión de acciones ordinarias ATM para comprar aproximadamente 7,600 monedas de Bitcoin.

El 21 de febrero, la empresa Strategy emitió bonos convertibles por un valor de 2,000 millones de dólares, con fecha de vencimiento el 1 de marzo de 2030, a un precio de conversión de aproximadamente 433 dólares por acción, y una prima de conversión de aproximadamente el 35%. Con esta financiación, la empresa puede comprar rápidamente alrededor de 20,000 monedas Bitcoin. Poco después, la empresa publicó un nuevo prospecto que permite la emisión de hasta 21,000 millones de dólares en acciones preferentes perpetuas Strike, lo que significa que el ambicioso "plan 21/21" de hace un año parece estar evolucionando hacia un nuevo plan de mayor envergadura.

La disputa y el avance de las acciones preferentes perpetuas: La aparición de Strife y Stride

Después de que la empresa anunciara públicamente su ambicioso plan de financiamiento, se lanzó una nueva herramienta: las acciones preferentes permanentes llamadas Strife ($STRF). Al igual que Strike, Strife planea emitir 5 millones de acciones, ofreciendo un dividendo en efectivo del 10% anual, pagadero trimestralmente, en lugar del 8% en efectivo o en acciones ordinarias de Strike. A diferencia de Strike, Strife no tiene la función de conversión de acciones, pero su prioridad es mayor que la de las acciones ordinarias y Strike. Cualquier retraso en el dividendo será compensado con futuros dividendos más altos, con un máximo de 18% de tasa de dividendo anual total. Al momento de la emisión, el número inicialmente planeado de 5 millones de acciones parecía haber aumentado a 8.5 millones, recaudando más de 700 millones de dólares. A través de la emisión de acciones ordinarias y la actividad de emisión ATM de Strike, la empresa Strategy finalmente anunció en marzo que su tenencia de Bitcoin superó las 500,000 monedas. En abril, se llevaron a cabo actividades regulares de ATM para acciones ordinarias hasta que este método de financiamiento casi se agotó. La actividad de ATM de Strike también continuó, pero debido a que la liquidez podría ser baja, la cantidad de fondos recaudados fue insignificante. Con estos fondos, la tenencia total de Bitcoin de Strategy superó las 550,000 monedas.

El 1 de mayo, Strategy anunció su plan para lanzar otra emisión de acciones ordinarias ATM por un valor de 21 mil millones de dólares. Esta declaración se emitió inmediatamente después de que se agotara la parte de ATM en el plan inicial "21/21", validando completamente los informes previos y la lógica expuesta en la plataforma X. Dado que cualquier prima sobre el valor neto de los activos creará oportunidades de arbitraje para la empresa, la dirección seguramente continuará emitiendo nuevas acciones que están sobrevaloradas en relación con el valor del activo subyacente Bitcoin, para capturar esta prima. La emisión comenzó casi de inmediato, acumulando más Bitcoin. Con la expansión de la parte de ingresos fijos del plan inicial "21/21" debido a las nuevas acciones preferentes, los inversores ahora se enfrentan a un enorme "42/42 plan", que consiste en una emisión de acciones ordinarias de hasta 42 mil millones de dólares y una emisión de valores de ingresos fijos de 42 mil millones de dólares. En mayo, la empresa también presentó a la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) una nueva solicitud para una emisión de acciones preferentes permanentes Strife ATM por un valor de 2.1 mil millones de dólares. A finales de mes, las tres emisiones de ATM estaban imprimiendo acciones para la compra de nuevos Bitcoin.

A principios de junio, la empresa anunció otra nueva herramienta: Stride ($STRD), un activo de acciones preferentes perpetuas similar a Strike y Strife, que se lanzará pronto. Stride ofrece un dividendo en efectivo no acumulativo opcional del 10%, sin función de conversión de acciones, y su prioridad es inferior a la de todas las demás herramientas, solo superior a las acciones ordinarias. Se emitieron inicialmente algo menos de 12 millones de acciones, con un valor de aproximadamente 1,000 millones de dólares, lo que allanó el camino para que la empresa añadiera alrededor de 10,000 monedas de Bitcoin.

El brillante rompecabezas de la compañía Bitcoin Vault

Con el lanzamiento de los productos STRK, STRD y STRF, así como la implementación completa del "Plan 21/21" de Strategy, el panorama de lo ocurrido en los últimos seis meses debería ser más claro.

En el informe inicial, se señaló que la lógica principal de los bonos convertibles no era, como la empresa afirmaba, ofrecer oportunidades a aquellos en el mercado que necesitaban y deseaban exposición a Bitcoin. En realidad, los compradores de los bonos son casi todos fondos que adoptan estrategias de cobertura neutra, que al mismo tiempo están vendiendo en corto las acciones de la estrategia, por lo que nunca obtuvieron realmente exposición a Bitcoin. Esto no es más que un engaño. La verdadera razón por la cual la estrategia proporciona estos valores a los prestamistas es para crear una impresión de innovación financiera dirigida a una industria de billones de dólares, mientras que al mismo tiempo se acumula más Bitcoin sin diluir el capital. A medida que los inversores pujan por las acciones ordinarias, la diferencia en el precio de los activos netos y las oportunidades de rendimiento en Bitcoin sin riesgo también crecen en proporción. Cuanto mayor es la confusión económica, junto con las habilidades retóricas de Michael Saylor y sus vívidas metáforas, la empresa puede obtener mayores oportunidades de arbitraje.

En los últimos seis meses, mediante la emisión de tres tipos diferentes de acciones preferentes permanentes, así como de varios bonos convertibles que ya existían previamente, estos complejos productos financieros ahora pueden crear una apariencia de innovación financiera, lo que a su vez impulsa aún más la oferta de acciones ordinarias.

Al momento de escribir este artículo, el precio de negociación de las acciones ordinarias se acerca al doble de su valor neto. Teniendo en cuenta la escala y la actividad de la emisión de acciones ordinarias ATM, esto es un logro impresionante para la dirección de la empresa. Esto significa que Strategy puede comprar aproximadamente dos Bitcoins a un precio de un Bitcoin de manera libre de riesgos.

En 2024, la empresa se beneficiará de la popular teoría del "flywheel" inverso, que sostiene que cuanto más Bitcoin compre la empresa, más alto será su precio de acción, creando así más oportunidades para comprar Bitcoin.

Para 2025, esta lógica autorreferencial sufre un ligero cambio, evolucionando hacia una narrativa de "torque", que se refleja en la descripción oficial de la empresa: los engranajes de ingresos fijos impulsan el funcionamiento de la parte central, que son las acciones ordinarias, mientras que los rendimientos de Bitcoin son el producto de este "mecanismo". Sin embargo, de dónde provienen realmente estos rendimientos y cómo se generan, parece que pocos inversores se cuestionan, celebrando ciegamente esta dinámica ficticia.

Las acciones preferentes son activos financieros y no están sujetas a leyes físicas. Como ingeniero, Saylor utiliza estas analogías erróneas para hacer que los rendimientos de Bitcoin parezcan surgir de algún tipo de alquimia financiera, lo cual no es sorprendente. Sin embargo, dado que la empresa no tiene ingresos reales ni una verdadera actividad bancaria (la empresa pide prestado pero no presta), el Bitcoin rec