La stratégie de coffre-fort de chiffrement des sociétés cotées suscite des inquiétudes, pourrait-elle répéter le scénario de l'"explosion" de GBTC ?

Les coffres de chiffrement sont devenus une stratégie populaire pour les sociétés cotées en bourse. Selon les statistiques, au moins 124 sociétés cotées ont intégré le BTC dans leur stratégie financière d'entreprise, en tant qu'élément important de leur bilan, attirant une large attention sur le marché du chiffrement. Parallèlement, certaines sociétés cotées adoptent également des stratégies de coffre-fort avec des cryptomonnaies telles que l'Ethereum, Sol et XRP.

Cependant, certains acteurs de l'industrie ont récemment exprimé des inquiétudes potentielles : ces instruments d'investissement cotés pourraient répéter l'histoire de GBTC de Grayscale - un fonds de confiance en Bitcoin qui a longtemps été négocié à un prix supérieur, et lorsque la prime s'est transformée en décote, cela a été le déclencheur de l'effondrement de plusieurs institutions.

Le responsable de la recherche sur les actifs numériques d'une banque a également averti que si le prix du BTC tombait en dessous de 22 % du prix d'achat moyen des entreprises adoptant une stratégie de coffre-fort de chiffrement, cela pourrait entraîner des ventes forcées par les entreprises. Si le BTC retombe en dessous de 90 000 dollars, environ la moitié des entreprises détentrices pourraient faire face à un risque de perte.

Une entreprise technologique mène la tendance, le risque de levier derrière la prime élevée suscite des inquiétudes

Au 4 juin, une entreprise technologique détient environ 580 955 BTC, d'une valeur d'environ 61,05 milliards de dollars, mais sa capitalisation boursière atteint 107,49 milliards de dollars, avec une prime proche de 1,76 fois.

En outre, certaines des entreprises les plus récentes adoptant une stratégie de trésorerie en BTC ont également un excellent parcours. Twenty One a obtenu le soutien d'institutions d'investissement renommées, s'est introduite en bourse par le biais d'un SPAC et a levé 685 millions de dollars, entièrement destinés à l'achat de BTC. Nakamoto Corp, fondée par le PDG d'un média BTC, a fusionné avec une entreprise médicale cotée en bourse pour lever 710 millions de dollars pour acheter des BTC. Un groupe technologique lié à un ancien responsable a déjà annoncé une levée de fonds de 2,44 milliards de dollars pour créer une trésorerie en BTC.

Un récent inventaire montre que la stratégie de trésorerie en BTC d'une certaine entreprise technologique a attiré de nombreux imitateurs, y compris SharpLink qui prévoit d'acheter de l'ETH, Upexi qui accumule du SOL, et VivoPower qui accumule du XRP, parmi d'autres sociétés cotées.

Cependant, les professionnels de l'industrie soulignent que les trajectoires opérationnelles de ces entreprises sont structurellement très similaires au modèle d'arbitrage GBTC de l'époque. Une fois le marché baissier arrivé, leurs risques pourraient se libérer de manière concentrée, créant un "effet de cascade", c'est-à-dire que lorsque le marché ou le prix des actifs commence à baisser, les investisseurs se mettent à vendre massivement par panique, déclenchant une réaction en chaîne de chutes de prix.

Le précédent du GBTC : effondrement des leviers, défaillance des institutions détentrices.

En regardant l'histoire, un certain fonds de fiducie Bitcoin a connu un succès retentissant en 2020-2021, atteignant un premium allant jusqu'à 120 %. Cependant, à partir de 2021, ce fonds a rapidement basculé en une décote et a finalement évolué en un facteur déclencheur de l'effondrement de plusieurs institutions renommées.

Le mécanisme de conception de ce trust peut être décrit comme une transaction unidirectionnelle "uniquement entrée, pas de sortie" : après avoir souscrit sur le marché primaire, les investisseurs doivent verrouiller leurs fonds pendant 6 mois avant de pouvoir vendre sur le marché secondaire, sans possibilité de rachat en BTC. Étant donné que le seuil d'investissement en BTC sur le marché précoce était élevé et que la charge fiscale sur les revenus était lourde, ce trust est devenu un canal légal pour les investisseurs qualifiés souhaitant entrer sur le marché du chiffrement, ce qui a conduit à un maintien à long terme de la prime sur son marché secondaire.

Mais c'est justement cette prime qui a donné naissance à un "jeu d'arbitrage à effet de levier" à grande échelle : les institutions d'investissement empruntent des BTC à un coût ultra bas, les déposent dans des parts de confiance, et après six mois, les vendent sur le marché secondaire à prime pour obtenir des revenus stables.

Selon des documents publics, les fiducies de deux institutions renommées ont ensemble détenu jusqu'à 11 % des parts en circulation. L'une d'elles a converti les BTC déposés par ses clients en parts de fiducie et les a utilisées comme garantie pour des prêts afin de payer des intérêts. L'autre a utilisé jusqu'à 650 millions de dollars de prêts non garantis pour augmenter ses positions et a mis en gage les parts de fiducie auprès d'une certaine plateforme de prêt, obtenant ainsi de la liquidité et réalisant plusieurs tours de levier.

Dans un marché haussier, tout fonctionnait bien. Mais après que le Canada a lancé un ETF Bitcoin en mars 2021, la demande pour ce trust a chuté brusquement, passant d'une prime à une prime négative, et la structure de la roue d'inertie s'est effondrée instantanément.

Les deux institutions mentionnées ci-dessus ont commencé à subir des pertes continues dans un environnement de prime négative - l'une d'elles a dû vendre massivement des parts de fiducie, mais a tout de même cumulé des pertes de plus de 285 millions de dollars en 2020 et 2021, certains professionnels de l'industrie estimant ses pertes sur cette fiducie à près de 700 millions de dollars. L'autre a été liquidée, une plateforme de prêt ayant finalement publié une déclaration en juin 2022 indiquant qu'elle avait "disposé des actifs de garantie" d'un important contrepartie.

Ce "krach" qui a commencé par une prime, s'est intensifié par l'effet de levier et a été détruit par l'effondrement de la liquidité, est devenu le prologue à la crise systémique de l'industrie du chiffrement en 2022.

Les entreprises cotées en bourse et le flywheel de chiffrement, cela va-t-il déclencher la prochaine crise systémique du secteur ?

Après certaines entreprises technologiques, de plus en plus d'entreprises forment leur "roue de trésorerie Bitcoin", la logique principale étant : augmentation du prix des actions → augmentation de l'émission de financement → achat de BTC → renforcement de la confiance du marché → poursuite de l'augmentation du prix des actions. Ce mécanisme de roue de trésorerie pourrait s'accélérer à l'avenir à mesure que les institutions acceptent progressivement les ETF en cryptomonnaies et les avoirs en cryptomonnaies comme garantie pour les prêts.

4 juin, nouvelle : une grande banque prévoit de permettre à ses clients en trading et en gestion de patrimoine d'utiliser certains actifs liés au chiffrement comme garantie pour des prêts. Selon des sources informées, la société commencera dans les prochaines semaines à offrir du financement en utilisant des ETF de chiffrement comme garantie, en commençant par un fonds de confiance Bitcoin d'une société de gestion d'actifs. Les sources indiquent que dans certains cas, la banque commencera également à prendre en compte les avoirs en chiffrement lors de l'évaluation de la valeur nette totale et des actifs liquides des clients en gestion de patrimoine. Cela signifie que lors du calcul du montant de garantie disponible pour les clients, les actifs en chiffrement recevront un traitement similaire à celui des actions, des voitures ou des œuvres d'art.

Cependant, les baissiers estiment que le modèle de roue de trésorerie semble cohérent en marché haussier, mais en réalité, il lie directement les méthodes financières traditionnelles (comme les obligations convertibles, les obligations d'entreprise, l'émission d'ATM) aux prix des actifs chiffrés. Une fois que le marché devient baissier, la chaîne pourrait se rompre.

Si le prix des cryptomonnaies s'effondre, les actifs financiers de l'entreprise se déprécieront rapidement, affectant sa valorisation. La confiance des investisseurs s'effondre, les actions chutent, limitant ainsi la capacité de financement de l'entreprise. En cas de dette ou de pression pour fournir des garanties supplémentaires, l'entreprise sera contrainte de liquider ses BTC pour y faire face. Une pression à la vente massive de BTC sera concentrée et libérée, formant un "mur de vente", ce qui fera encore baisser les prix.

Plus grave encore, lorsque les actions de ces entreprises sont acceptées comme garantie par des organismes de prêt ou des échanges, leur volatilité se transmettra davantage aux systèmes financiers traditionnels ou DeFi, amplifiant ainsi la chaîne de risques. C'est précisément le scénario vécu par un certain fonds de confiance BTC.

Il y a quelques semaines, un célèbre vendeur à découvert a annoncé qu'il pariait à la baisse sur une certaine entreprise technologique tout en pariant à la hausse sur le BTC, également en raison de sa vision négative de l'effet de levier de celle-ci. Bien que l'action de cette entreprise ait augmenté de 3 500 % au cours des cinq dernières années, ce vendeur à découvert estime que sa valorisation est gravement déconnectée des fondamentaux.

Des conseillers en chiffrement ont indiqué que la tendance actuelle de "tokenisation des actions" pourrait aggraver les risques, surtout si ces actions tokenisées sont également acceptées comme garanties par des protocoles centralisés ou DeFi, ce qui pourrait déclencher une réaction en chaîne incontrôlable. Cependant, certains analystes de marché estiment qu'il s'agit toujours d'une phase précoce, car la plupart des institutions de trading n'ont pas encore accepté les ETF BTC comme garanties de marge - même les plus grandes sociétés de gestion d'actifs ne font pas exception.

Le 4 juin, le directeur de la recherche sur les actifs numériques d'une certaine banque a émis un avertissement, indiquant que 61 sociétés cotées en bourse détiennent actuellement 673 800 BTC, représentant 3,2 % de l'offre totale. Si le prix du BTC tombe en dessous de 22 % du prix moyen d'achat de ces entreprises, cela pourrait entraîner une vente forcée par les entreprises. En se référant au cas d'une entreprise minière en 2022 qui a vendu 7 202 BTC lorsque le prix était inférieur de 22 % au prix de revient, si le BTC retombe en dessous de 90 000 dollars, environ la moitié des entreprises pourraient faire face à un risque de perte.

Quel est réellement le risque d'effondrement d'une certaine entreprise technologique ? Récemment, une discussion dans un podcast a suscité l'attention du marché. La discussion a mentionné que, bien que cette entreprise ait été qualifiée ces dernières années de "Bitcoin à effet de levier", sa structure de capital n'est pas un modèle à effet de levier à haut risque au sens traditionnel, mais plutôt un système hautement contrôlé de "type ETF + volant d'effet de levier". L'entreprise finance l'achat de BTC par l'émission d'obligations convertibles, d'actions privilégiées perpétuelles et de l'émission d'actions à prix du marché (ATM), construisant ainsi une logique de volatilité qui continue d'attirer l'attention du marché. Plus important encore, les échéances de ces instruments d'endettement sont principalement concentrées en 2028 et au-delà, ce qui signifie qu'il n'y a presque aucune pression de remboursement à court terme lors des corrections cycliques.

Le cœur de ce modèle n'est pas simplement de stocker des pièces, mais de former un mécanisme d'auto-renforcement du marché des capitaux grâce à un ajustement dynamique des méthodes de financement, avec la stratégie de "lever des fonds à faible prime et de vendre des actions à forte prime". Le CEO de l'entreprise positionne celle-ci comme un outil financier pour la volatilité du Bitcoin, permettant aux investisseurs institutionnels qui ne peuvent pas détenir d'actifs chiffrés de "détenir sans obstacle" un sous-jacent Bitcoin à haute Beta (qui fluctue plus fortement que l'actif de référence BTC) sous forme d'actions traditionnelles. C'est pourquoi l'entreprise a non seulement construit une forte capacité de financement et de résilience, mais elle est également devenue une "variable stable à long terme" dans la structure de volatilité du marché du Bitcoin.

Actuellement, la stratégie de trésorerie en chiffrement des sociétés cotées devient de plus en plus le point focal du marché du chiffrement, suscitant également des controverses sur ses risques structurels. Bien qu'une certaine entreprise technologique ait construit un modèle financier relativement robuste grâce à des moyens de financement flexibles et des ajustements périodiques, il reste à voir si l'ensemble du secteur peut maintenir sa stabilité face aux fluctuations du marché. La question de savoir si cette "vague de trésorerie en chiffrement" reproduira une trajectoire de risque similaire à celle des fiducies en BTC est un problème rempli d'inconnues et non résolu.