L'essor et les défis des sociétés de réserve Bitcoin

Il s'est écoulé six mois depuis la première publication du rapport concernant l'entreprise alors nommée MicroStrategy (désormais renommée Strategy). En plus de changer de nom, l'entreprise a également élargi la gamme de produits financiers, accumulant davantage de Bitcoin et incitant plusieurs entreprises à imiter le modèle stratégique de Michael Saylor. Aujourd'hui, il semble y avoir des entreprises de réserve en Bitcoin partout.

Il est maintenant temps de faire une mise à jour, nous allons examiner si les opérations de ces entreprises de réserve de Bitcoin correspondent aux prévisions du rapport initial et tenter à nouveau de résumer où tout cela finira par nous mener.

Alerte

En décembre dernier, cette entreprise semblait presque invincible : ses indicateurs de performance clés (KPI) liés aux revenus en Bitcoin ont accumulé un taux de croissance annuel incroyable de plus de 60 %, suscitant un optimisme général. Il n'est donc pas surprenant que la plupart des arguments soigneusement formulés dans le rapport publié à l'époque aient été soit raillés, ignorés, soit attaqués de manière malveillante, demandant à vendre à découvert les actions. Le prix des actions, en dollars ou en Bitcoin, est pratiquement resté stable par rapport à l'époque de la rédaction de cet article, et il n'existe actuellement presque aucune preuve pour soutenir les prévisions.

Il est regrettable que peu de gens comprennent ou même réalisent la conclusion la plus importante du rapport de décembre dernier ------ elle concerne la source des gains en Bitcoin. Par conséquent, nous réitérerons les problèmes liés à cet indicateur de l'entreprise et pourquoi cela devrait alerter tout investisseur sérieux.

Le rendement du Bitcoin ------ c'est-à-dire la croissance par action de Bitcoin ------ provient en réalité des poches des nouveaux actionnaires vers les anciens actionnaires.

De nombreux nouveaux actionnaires achètent des actions dans l'espoir d'obtenir également des rendements élevés en Bitcoin, mais ces rendements proviennent soit directement de l'émission d'actions ordinaires par le biais d'un distributeur automatique ("à prix de marché") de la société, soit indirectement de l'achat d'actions empruntées par des fonds spéculatifs neutres détenant des obligations convertibles de la société (qui sont ensuite vendues). C'est précisément la partie pyramidale de l'exploitation de l'entreprise------se vanter publiquement de rendements en Bitcoin bien supérieurs à tout rendement traditionnel, tout en cachant un fait : ces rendements ne proviennent pas des ventes de produits ou de services de la société, mais des nouveaux investisseurs eux-mêmes. Ils sont la source des rendements, et la récolte de leur argent durement gagné continuera tant qu'ils sont prêts à fournir des fonds. L'ampleur de cette récolte est proportionnelle au niveau de confusion, et ce niveau de confusion peut être mesuré par la prime des actions ordinaires par rapport à la valeur nette de l'entreprise. Cette prime est cultivée et maintenue par un récit d'entreprise complexe mais séduisant, des promesses et des produits financiers.

Depuis que le terme "escroquerie de Ponzi" a été fréquemment utilisé pour attaquer le domaine du Bitcoin au cours des dix dernières années, de nombreux amateurs de Bitcoin se sont habitués ------ et ont des raisons ------ à ignorer complètement de telles critiques.

Mais il est important de préciser que même si une entreprise dans le domaine du Bitcoin a construit, intentionnellement ou non, un système de Ponzi, cela ne signifie pas que le Bitcoin lui-même est un système de Ponzi. Les deux sont des actifs indépendants. Dans le passé, à une époque où les métaux étaient la norme monétaire, des systèmes de Ponzi existaient également, mais cela ne signifie pas que les métaux précieux eux-mêmes étaient ou sont maintenant des systèmes de Ponzi. Lorsque cette accusation est portée contre la société Strategy à ce stade, elle est faite d'un point de vue défini et non par un discours exagéré par ennui.

L'accumulation se poursuit

Avant de tirer des conclusions supplémentaires, nous devons d'abord examiner le contenu du rapport initial et passer en revue les décisions pertinentes prises par l'entreprise au cours des six derniers mois.

La société Strategy a annoncé le 9 décembre dernier qu'elle avait acheté environ 21 550 jetons Bitcoin pour un prix d'environ 2,155 milliards de dollars (prix moyen d'environ 98 783 dollars par jeton Bitcoin). Cet achat a été financé par les fonds obtenus grâce à l'émission d'ATM ("À prix de marché") dans le cadre du célèbre "Plan 21/21" lancé plus tôt dans l'année. Quelques jours plus tard, la société a de nouveau acheté plus de 15 000 jetons Bitcoin par le biais de l'émission d'ATM, puis a annoncé l'achat d'environ 5 000 jetons Bitcoin supplémentaires.

À la fin de 2024, la société a soumis aux actionnaires une proposition de modification, demandant d'augmenter le nombre d'actions ordinaires de catégorie A autorisées de 330 millions d'actions à 10,33 milliards d'actions------soit une augmentation de 30 fois. Dans le même temps, le nombre d'actions privilégiées autorisées est également passé de 5 millions d'actions à 1 milliard d'actions et 50 millions------une augmentation de 200 fois. Bien que cela ne corresponde pas à la totalité du nombre d'actions effectivement émises, cette démarche offre à la société une plus grande flexibilité pour ses opérations financières futures, car le "plan 21/21" touche rapidement à sa fin. En se concentrant également sur les actions privilégiées, la société peut explorer un autre moyen de financement. À la fin de 2024, la société Strategy détient environ 446 000 jetons Bitcoin, avec un rendement Bitcoin atteignant 74,3 %.

Actions privilégiées à exercice permanent

Au début de la nouvelle année, la société Strategy a soumis un document 8-K, indiquant qu'elle est prête à chercher un nouveau tour de financement par le biais d'actions privilégiées. Cet outil financier novateur, comme son nom l'indique, aura la priorité sur les actions ordinaires de la société, ce qui signifie que les détenteurs d'actions privilégiées auront un droit de créance plus fort sur les flux de trésorerie futurs.

L'objectif de financement initial était de 2 milliards de dollars. Au cours de la préparation du nouvel outil, jusqu'au 12 janvier, l'entreprise avait accumulé 450 000 pièces de Bitcoin. À la fin du mois, l'entreprise a demandé le rachat de toutes les obligations convertibles arrivant à échéance en 2027 et de les échanger contre des actions nouvellement émises, car le prix de conversion était alors inférieur au prix du marché des actions. Pour les obligations convertibles "profondément rentables" de la stratégie, le plus grand acheteur ------ les fonds pratiquant le trading gamma et la couverture neutre ------ choisira généralement de convertir à l'avance et ensuite d'émettre de nouvelles obligations convertibles, plutôt que de détenir les anciennes obligations jusqu'à leur échéance.

Le 25 janvier 2025, la société a enfin soumis le prospectus pour les actions privilégiées permanentes Strike ($STRK). Une semaine plus tard, environ 7,3 millions d'actions Strike ont été émises, avec un dividende cumulé de 8 % pour un droit de liquidation de 100 $ par action. En pratique, cela signifie qu'un dividende de 2 $ par action sera versé de manière permanente chaque trimestre, ou sera arrêté lorsque les actions Strike seront converties en actions Strategy (lorsque le prix de ces dernières atteindra 1 000 $). Le ratio de conversion est défini à 10:1, c'est-à-dire que chaque 10 actions Strike peuvent être converties en 1 action Strategy. En d'autres termes, cet instrument ressemble à une option d'achat permanente qui paie des dividendes, liée aux actions ordinaires Strategy. Si nécessaire, la société Strategy peut choisir de payer des dividendes sous forme de ses actions ordinaires. Au 10 février, la société avait utilisé les produits d'émission de Strike ainsi que ceux de l'émission d'actions ordinaires ATM pour acheter environ 7 600 jetons Bitcoin.

Le 21 février, la société Strategy a émis des obligations convertibles d'une valeur de 2 milliards de dollars, avec une date d'échéance au 1er mars 2030, un prix de conversion d'environ 433 dollars par action et une prime de conversion d'environ 35 %. Grâce à ce financement, la société peut rapidement acquérir environ 20 000 Bitcoin. Peu après, la société a publié un nouveau prospectus permettant d'émettre jusqu'à 21 milliards de dollars d'actions privilégiées perpétuelles Strike, ce qui signifie que le "plan 21/21" déjà ambitieux de l'année dernière semble évoluer vers un nouveau plan de plus grande envergure.

Conflits et Progrès des Actions Permanentes : L'Apparition de Strife et Stride

Après l'annonce publique de ses ambitieux plans de financement, un nouvel outil a été lancé ------ une action privilégiée permanente appelée Strife ($STRF). Comme Strike, Strife prévoit d'émettre 5 millions d'actions, offrant un dividende en espèces de 10 % par an ------ payé trimestriellement ------ au lieu du dividende en espèces ou en actions ordinaires de 8 % de Strike. Contrairement à Strike, Strife n'a pas de fonctionnalité de conversion d'actions, mais a la priorité sur les actions ordinaires et Strike. Tout retard de dividende sera compensé par des dividendes futurs plus élevés, pouvant aller jusqu'à un taux de dividende annuel total de 18 %. Au moment de l'émission, le nombre initialement prévu de 5 millions d'actions semble avoir augmenté à 8,5 millions, levant plus de 700 millions de dollars. Grâce aux actions ordinaires ainsi qu'aux activités d'émission ATM de Strike, la société Strategy a finalement annoncé en mars que ses avoirs en Bitcoin dépassaient 500 000 jetons. En avril, des activités ATM régulières pour les actions ordinaires ont été menées jusqu'à ce que ce mode de financement soit presque épuisé. Les activités ATM de Strike ont également continué, mais en raison d'une liquidité potentiellement faible, le montant des fonds levés est négligeable. Grâce à ces fonds, les avoirs totaux en Bitcoin de Strategy ont franchi la barre des 550 000 jetons.

Le 1er mai, Strategy a annoncé son intention de lancer une nouvelle émission d'actions ordinaires à hauteur de 21 milliards de dollars. Cette déclaration a été faite peu après l'épuisement de la partie ATM dans le plan initial "21/21", validant entièrement les rapports précédents ainsi que la logique exposée sur la plateforme X. Étant donné qu'un quelconque premium sur la valeur nette des actifs créera des opportunités d'arbitrage pour l'entreprise, la direction continuera sans aucun doute à émettre de nouvelles actions par rapport à la valeur des actifs sous-jacents en Bitcoin, afin de capter ce premium. L'émission a presque immédiatement commencé, permettant d'accumuler davantage de Bitcoin. Avec l'expansion de la partie revenu fixe du plan initial "21/21" en raison des nouvelles actions privilégiées, les investisseurs sont désormais confrontés à un vaste plan "42/42", c'est-à-dire une émission d'actions ordinaires pouvant aller jusqu'à 42 milliards de dollars et une émission de titres à revenu fixe de 42 milliards de dollars. En mai, l'entreprise a également soumis à la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis une nouvelle demande d'émission d'actions privilégiées permanentes Strife d'une valeur de 2,1 milliards de dollars. À la fin du mois, les trois émissions ATM étaient en train d'imprimer des actions pour acheter de nouveaux Bitcoins.

Début juin, la société a annoncé un nouvel outil : Stride ($STRD), un actif d'actions privilégiées permanentes similaire à Strike et Strife, qui sera bientôt lancé. Stride offre un dividende en espèces non cumulatif de 10 % facultatif, sans fonction de conversion en actions, dont la priorité est inférieure à celle de tous les autres outils, juste au-dessus des actions ordinaires. Près de 12 millions d'actions ont été initialement émises, d'une valeur d'environ 1 milliard de dollars, ouvrant la voie à l'ajout d'environ 10 000 jetons Bitcoin pour la société.

Le puzzle éclatant de la société de coffre-fort Bitcoin

Avec le lancement des produits STRK, STRD et STRF, ainsi que le déploiement complet du "plan 21/21" de Strategy, le tableau des événements des six derniers mois devrait être plus clair.

Dans le rapport initial, il a été souligné que la logique principale des obligations convertibles n'était pas, comme l'affirme l'entreprise, de fournir une opportunité à la partie du marché qui a besoin et désire une exposition au Bitcoin. En réalité, presque tous les acheteurs de ces obligations sont des fonds qui adoptent une stratégie de couverture neutre, shortant simultanément les actions de la Strategy, et n'ont donc jamais réellement obtenu d'exposition au Bitcoin. Ce n'est qu'une supercherie. La véritable raison pour laquelle la Strategy offre ces titres aux prêteurs est de donner aux investisseurs de détail une impression d'innovation financière face à une industrie de mille milliards de dollars, tout en réalisant une accumulation supplémentaire de Bitcoin sans diluer les actions. Et avec la surenchère des investisseurs sur les actions ordinaires, la différence de prix des actifs nets et les opportunités de rendement Bitcoin sans risque augmentent également proportionnellement. Plus la confusion économique est grande, ajoutée à l'habileté oratoire de Michael Saylor et ses métaphores vivantes, plus l'entreprise peut obtenir d'opportunités d'arbitrage.

Au cours des six derniers mois, grâce à l'émission de trois types de titres de préférence perpétuels différents, ainsi qu'à divers obligations convertibles déjà existantes, ces produits financiers complexes peuvent désormais créer une apparence d'innovation financière, ce qui pousse davantage les enchères sur les actions ordinaires.

Au moment de la rédaction de cet article, le prix de l'action ordinaire se rapproche de deux fois la valeur nette des actifs. Compte tenu de l'ampleur et de l'activité des émissions d'actions ordinaires ATM, c'est un accomplissement remarquable pour la direction de l'entreprise. Cela signifie que la stratégie peut acheter environ deux Bit à un prix d'un Bitcoin sans risque.

En 2024, l'entreprise bénéficie de la théorie populaire du "flywheel inversé", qui stipule que plus une entreprise achète de Bitcoin, plus son prix des actions augmente, créant ainsi davantage d'opportunités d'achat de Bitcoin.

En 2025, cette logique auto-référentielle subit un léger changement, évoluant vers un récit de "couple", et se manifeste à travers la description officielle de l'entreprise : les engrenages à revenu fixe font fonctionner cette partie centrale qu'est l'action ordinaire, tandis que les revenus en Bitcoin sont le produit de ce "mécanisme". Cependant, d'où proviennent réellement ces revenus et comment sont-ils générés ? Il semble que peu d'investisseurs remettent cela en question, applaudissant plutôt aveuglément cette dynamique fictive.

Les actions privilégiées sont des actifs financiers et ne sont pas soumises aux lois physiques. En tant qu'ingénieur, Saylor utilise ces analogies erronées pour faire apparaître les bénéfices du Bitcoin comme s'ils provenaient d'une sorte d'alchimie financière, ce qui n'est pas surprenant. Cependant, étant donné que l'entreprise n'a pas de revenus réels et n'a pas de véritable activité bancaire (l'entreprise emprunte mais ne prête pas), le Bitcoin reçoit