L'engouement pour les actions américaines en chiffrement en 2025 : frénésie, prime et risques

L'été 2025, le chiffrement des actions américaines a connu un engouement. Les protagonistes des marchés financiers ne sont plus les géants technologiques traditionnels, mais plutôt ceux qui ont intégré le Bitcoin dans leur bilan, les actions américaines dites "stratégie de détention de cryptomonnaie". Parmi eux, la performance de MicroStrategy (MSTR) est particulièrement remarquable.

Au cours de l'année passée, le Bitcoin a augmenté de près de 94 %, dépassant de loin la plupart des actifs traditionnels. En comparaison, des géants technologiques comme Meta et NVIDIA n'ont enregistré qu'une hausse maximale de 30 %, tandis que Microsoft, Apple et l'indice S&P 500 stagnent autour de 0. En revanche, le prix de l'action de MicroStrategy a explosé de 208,7 %.

Après MSTR, un groupe d'actions américaines et japonaises détenant des cryptomonnaies joue également sa propre légende d'évaluation. La capitalisation boursière / la prime de valeur nette des actifs numériques (mNAV), les taux de prêt de titres, les positions courtes, l'arbitrage des obligations convertibles et d'autres facteurs s'entrechoquent dans les courants souterrains du marché des capitaux. La foi et le jeu structurel s'entrelacent, les mentalités des institutions et des investisseurs particuliers diffèrent. Dans ce nouveau champ de bataille, comment les traders choisissent-ils de progresser ou de reculer ? Quelles logiques cachées dominent le marché ?

"Stratégie de détention" : la vérité sur les actions américaines

Faire l'acquisition de BTC et vendre MSTR est l'avis de nombreuses institutions financières traditionnelles et traders. Certains traders adoptent une stratégie de "long BTC + short MSTR" à l'aide des écarts de volatilité, en achetant des options sur Bitcoin hors bourse tout en vendant des options d'achat MSTR sur le marché américain pour obtenir des revenus stables.

Cette stratégie est essentiellement un jugement sur la "zone de retour à la prime". Par exemple, si la prime actuelle est de 2 fois, avec une attente de retour à 1,5 fois, il est possible de verrouiller le profit en capitalisant sur l'écart lorsque la prime descend à ce niveau. Cependant, si l'humeur du marché est excessivement euphorique, poussant la prime à 2,5 fois ou 3 fois, cela pourrait entraîner une perte latente.

mNAV(Valeur nette d'actif du marché)fait référence au multiple entre la capitalisation boursière d'une entreprise et la valeur nette réelle de ses actifs en chiffrement. Cet indicateur est devenu populaire en raison de l'engouement pour l'achat de Bitcoin déclenché par MicroStrategy en 2020. Depuis lors, le prix de l'action MSTR a été presque lié aux fluctuations du Bitcoin, mais le prix accordé par le marché a toujours été supérieur à la "valeur nette des avoirs" réelle de l'entreprise. Ce phénomène de "prime mNAV" a également été reproduit sur d'autres actifs en chiffrement sur le marché américain et japonais.

Retour sur l'évolution de l'indice de prime mNAV de MicroStrategy : de 2021 au début de 2024, il a longtemps évolué entre 1,0 et 2,0 fois, avec une moyenne historique d'environ 1,3 fois. À partir du second semestre de 2024, la prime oscille autour de 1,8 fois. À la fin de 2024, alors que le Bitcoin franchit le seuil des 100 000 dollars, la prime mNAV de MSTR dépasse 3 fois, atteignant un pic historique de 3,3 fois certains jours de négociation. Au cours du premier semestre de 2025, l'indice oscille entre 1,6 et 1,9 fois.

Concernant la rationalité de la prime, certains traders estiment que le marché considère une prime de 2 à 3 fois pour MicroStrategy comme raisonnable. Selon le calcul des fluctuations de prix de Bitcoin et de l'action MSTR au cours de l'année dernière, les mouvements de MSTR sont généralement de 2 à 3 fois ceux de Bitcoin.

En dehors de l'indice de prime, la volatilité annualisée est également un point d'attention. En 2024, la volatilité annualisée du Bitcoin est d'environ 76,4 %, tandis que celle de MSTR atteint 101,6 %. En 2025, la volatilité du BTC retombe à environ 57,3 %, MSTR restant autour de 76 %.

Certains traders ont résumé une logique de trading simple : acheter à bas vol et bas premium, vendre à haut vol et haut premium. D'autres combinent des stratégies d'options, en vendant des options de vente dans des zones de bas premium pour gagner des primes, et en vendant des options d'achat à haut premium pour encaisser la valeur temps.

Pour les gros capitaux et les investisseurs institutionnels, l'arbitrage des obligations convertibles est un point d'attention plus important. En octobre 2024, MicroStrategy a lancé le "plan 21/21", qui prévoit d'émettre 21 milliards de dollars d'actions ordinaires via un ATM pour acheter des bitcoins sur une période de trois ans. En seulement deux mois, le premier objectif a été atteint, avec 150 millions d'actions émises et 2,24 milliards de dollars levés, ainsi que 27 200 BTC supplémentaires. Au premier trimestre 2025, 21 milliards de dollars supplémentaires ont été injectés dans l'ATM, avec le lancement simultané de 21 milliards de dollars d'actions privilégiées permanentes et de 21 milliards de dollars d'obligations convertibles.

Cette émission fréquente exerce une pression sur le prix des actions de MSTR. En novembre 2024, le prix des actions a atteint un sommet de 520 dollars, mais a ensuite chuté, tombant sous les 240 dollars en février 2025. Même en cas de rebond occasionnel, cela est souvent réprimé par l'émission d'actions privilégiées et d'obligations convertibles.

Pour de nombreux fonds de couverture semi-institutionnels, l'accent n'est pas mis sur la direction de la hausse ou de la baisse, mais sur la capture de la volatilité par l'arbitrage des obligations convertibles. La méthode consiste à acheter des obligations convertibles MSTR tout en empruntant des actions ordinaires de valeur équivalente à vendre à découvert, verrouillant ainsi une exposition nette Delta≈0. Chaque fois que le prix de l'action fluctue considérablement, il suffit d'ajuster la proportion de ventes à découvert, d'acheter bas et de vendre haut pour récolter la volatilité en tant que profit. C'est l'un des jeux d'arbitrage les plus matures de Wall Street.

L'intérêt à la vente à découvert de MSTR avait atteint 14,4 %, mais de nombreux vendeurs à découvert ne "parient pas sur les fondamentaux de l'entreprise", mais utilisent des fonds d'arbitrage d'obligations convertibles, en faisant continuellement des ventes à découvert pour couvrir dynamiquement leurs positions. Ils se moquent des fluctuations du bitcoin, tant que la volatilité est suffisamment grande, ils peuvent acheter à bas prix et vendre à prix élevé à plusieurs reprises, réalisant ainsi un profit d'arbitrage.

Peut-on vendre à découvert MicroStrategy ?

Pour les investisseurs ordinaires et les petits actionnaires, cette fête de l'arbitrage n'est peut-être pas à célébrer. Alors que de plus en plus de fonds spéculatifs et d'institutions siphonnent le marché par des "émissions supplémentaires + arbitrage", les détenteurs d'actions ordinaires se retrouvent souvent dans le rôle de ceux qui prennent le relais : ils ont du mal à se couvrir dynamiquement comme les institutions professionnelles et peinent à identifier rapidement le retour de la prime et le risque de dilution. Une fois qu'une entreprise procède à des émissions massives ou fait face à des conditions extrêmes, les gains non réalisés peuvent rapidement se transformer en illusions.

Ainsi, "vendre à découvert MicroStrategy" est devenu un choix de couverture pour de nombreux traders et fonds structurés. Même les fervents haussiers du Bitcoin, en période de forte prime et de forte volatilité, font face à un repli de valeur nette plus important en détenant simplement des actions MSTR que s'ils détenaient du BTC. Comment couvrir les risques ou capturer à l'envers la "reprise de la prime MSTR" est devenu une question incontournable pour chaque trader sur le marché des "cryptomonnaies et des actions".

Des traders ont "subi des pertes" en shortant MicroStrategy. Ils ont vendu MSTR à 320 dollars, mais le marché a grimpé jusqu'à 550 dollars, exerçant une pression énorme sur leurs positions. Bien qu'ils aient finalement "difficilement récupéré leur investissement" lorsque MSTR est revenu à plus de 300 dollars, la pression de devoir supporter une forte prime et un recul est insupportable.

Cette transaction a conduit certains traders à ajuster leur style. S'ils veulent vendre à découvert, ils ne choisiront pas d'utiliser la vente à découvert des spots ou de vendre directement des calls, mais plutôt de privilégier l'achat d'options de vente (put) et d'autres combinaisons à risque limité, même si le coût est plus élevé, ils n'iront plus au front de manière imprudente face au marché.

MicroStrategy a considérablement élargi l'autorisation d'actions ordinaires et d'actions privilégiées ces dernières années, passant de 330 millions d'actions à plus de 10 milliards d'actions, tout en émettant fréquemment des actions privilégiées, des obligations convertibles et en continuant les augmentations de capital par ATM. Ces opérations jettent les bases d'une dilution sans limites à l'avenir. En particulier, les émissions continues d'ATM et l'arbitrage de prime, tant que le prix de l'action est supérieur à la valeur nette, la direction de l'entreprise peut acheter des cryptomonnaies "sans risque", mais le prix des actions ordinaires est sous pression de dilution continue.

En supposant que le bitcoin subisse une forte correction, ce modèle de "financement à forte prime + achat continu de bitcoins" fera face à une pression encore plus grande. Après tout, ce modèle de MicroStrategy repose essentiellement sur une prime élevée continue sur le marché et la confiance dans le bitcoin.

Deux ETF inversés à effet de levier spécifiquement conçus pour parier à la baisse sur MicroStrategy sont apparus sur le marché : SMST et MSTZ, avec des ratios de frais respectifs de 1,29 % et 1,05 %. Ces produits conviennent davantage aux traders à court terme expérimentés ou aux investisseurs cherchant à couvrir leurs positions existantes, et ne conviennent pas aux investisseurs à long terme, car les ETF à effet de levier présentent un effet de "décroissance de levier", et un maintien à long terme entraîne souvent des rendements inférieurs aux attentes.

"HODL des actions américaines" sera-t-il similaire à un short squeeze de GameStop ?

Au cours de l'année écoulée, il n'a pas manqué d'institutions sur le marché qui ont ouvertement mis en doute des "entreprises détenant des actifs" comme MicroStrategy et Metaplanet. Certains investisseurs ont pensé à l'événement de short squeeze des petits investisseurs de GameStop et se demandent si ce type d'actions américaines liées au chiffrement pourrait également avoir le potentiel d'allumer une dynamique de short squeeze.

D'un point de vue de la volatilité implicite (IV), il n'y a actuellement pas de signaux évidents de "surendettement" pour des actifs tels que MSTR. Le plus grand risque pourrait provenir des perturbations causées par des variables telles que les politiques ou les taxes sur la logique fondamentale des primes.

Des géants comme MicroStrategy, dont la capitalisation boursière s'élève à plusieurs milliards de dollars, il est difficile qu'un squeezing extrême à la GameStop se reproduise. Avec une circulation trop importante et une liquidité trop forte, il est difficile pour les petits investisseurs ou les fonds spéculatifs de faire levier sur la capitalisation boursière globale. En revanche, des petites entreprises comme SBET, dont la capitalisation boursière n'était au départ que de quelques dizaines de millions de dollars, sont plus susceptibles de connaître un squeezing. L'évolution de SBET en mai de cette année en est un exemple typique : le prix de l'action est passé de deux ou trois dollars à 124 dollars en seulement quelques semaines, la capitalisation boursière ayant explosé de près de quarante fois. Les titres à faible capitalisation avec une liquidité insuffisante et un manque de titres à emprunter sont les plus susceptibles de devenir le terreau d'un marché de "squeezing".

"La pression haussière" a deux signaux clés : d'une part, le prix des actions connaît une hausse extrême en une seule journée, atteignant un pourcentage dans le top 0,5 % de l'histoire ; d'autre part, la part des actions pouvant être prêtées sur le marché chute soudainement, rendant presque impossible l'emprunt d'actions, forçant les vendeurs à découvert à couvrir leurs positions. Si une action connaît soudainement une forte hausse des volumes, alors que le nombre d'actions disponibles à l'emprunt est très faible, que les positions vendeuses à découvert restent élevées et que les taux d'emprunt s'envolent, cela constitue fondamentalement un signal de pression haussière en préparation.

Prenons MSTR comme exemple, en juin de cette année, son volume total de ventes à découvert était d'environ 23,82 millions d'actions, représentant 9,5 % de l'offre en circulation. À la mi-mai, il avait un moment grimpé à 27,40 millions d'actions, avec un ratio de positions à découvert atteignant 12-13 %. Cependant, du point de vue du financement et de l'offre de titres à emprunter, le risque de "short squeeze" de MSTR n'est pas extrême. Le taux d'intérêt annualisé pour l'emprunt de titres est actuellement seulement de 0,36 %, et il y a encore 3,9 à 4,4 millions d'actions disponibles à l'emprunt sur le marché. Bien que la pression des vendeurs à découvert soit importante, il y a encore une grande distance avant d'atteindre un véritable "short squeeze".

En revanche, la situation de SBET(SharpLink Gaming) qui détient de l'ETH est plus extrême. Le taux d'intérêt annuel sur la vente à découvert de SBET atteint 54,8 %, il est très difficile d'emprunter des actions et les coûts sont très élevés. Environ 8,7 % de l'offre en circulation est constituée de positions à découvert, et il suffit d'un volume de transactions d'un jour pour couvrir l'ensemble des positions courtes. Des coûts élevés combinés à un taux élevé de positions à découvert signifient qu'une fois que le marché se retourne, SBET pourrait très probablement connaître un effet typique de "short squeeze".

La détention de TRX sur le marché américain SRM Entertainment(SRM) est encore plus extrême. Les dernières données montrent que le coût de l'emprunt de SRM atteint entre 108 et 129 % par an, avec un nombre d'actions disponibles à l'emprunt oscillant entre 600 000 et 1 200 000, et le taux de vente à découvert se situe entre 4,7 et 5,1 %. Bien que le taux de vente à découvert soit seulement modéré, le coût de financement extrêmement élevé réduit directement l'espace pour les ventes à découvert, et une fois que le marché change, la liquidité subira une pression énorme.

La société DeFi Development Corp. de SOL en stratégie de stockage a atteint un coût d'emprunt de 230 %, avec un taux de vente à découvert atteignant 14 %, presque un tiers de l'offre en circulation ayant été utilisé pour des ventes à découvert. (DFDV)

Dans l'ensemble, bien que le marché des actions et des cryptomonnaies présente un terreau propice à un short squeeze, ce sont souvent les actions avec une capitalisation boursière plus petite, une liquidité plus faible et un degré de contrôle par le capital plus élevé qui disposent réellement du potentiel pour déclencher un "point singulier de lutte entre les haussiers et les baissiers".

Il n'y a qu'une seule micro-stratégie dans le monde

Seules les entreprises qui sont réellement grandes et solides, capables de financement continu et d'expansion persistante, ont le droit de bénéficier de la forte prime du marché. Les "petits joueurs" de taille limitée et récemment cotés ont du mal à reproduire le mythe de valorisation de MSTR sur le marché.

Au cours des deux dernières années, le marché boursier américain a vu l'émergence de "sociétés stratégiques en détention de cryptomonnaies" - certaines ayant une forte exposition au Bitcoin, d'autres investissant dans des actifs majeurs comme l'Ethereum, SOL, BNB et même HLP, et certaines imitant la stratégie de MSTR, cherchant simplement à profiter d'un "premium de détention". Mais ce secteur est maintenant trop encombré. Avoir simplement une "carapace" ou un coup marketing, sans un véritable soutien opérationnel et commercial, rend ces entreprises essentiellement trop "jeunes". Une entreprise cotée en bourse n'est pas un groupe de discussion QQ, ce n'est pas juste quelques personnes rassemblées autour d'une table qui peuvent jouer avec le jeu du capital. Le marché des capitaux a un ensemble de règles et de limites bien établies, et s'appuyer uniquement sur l'esprit sauvage de Web3 et le cercle.