Strategi Perbendaharaan Kripto Perusahaan Terdaftar Menyebabkan Kekhawatiran, Apakah Akan Mengulang Skenario "Ledakan" GBTC?

Strategi treasury kripto telah menjadi strategi yang populer di perusahaan publik. Menurut statistik, setidaknya 124 perusahaan publik telah memasukkan BTC ke dalam strategi keuangan perusahaan, sebagai komponen penting di neraca, menarik perhatian luas dari pasar enkripsi. Sementara itu, beberapa perusahaan publik juga mengadopsi strategi treasury menggunakan cryptocurrency lain seperti Ethereum, Sol, dan XRP.

Namun, beberapa pelaku industri baru-baru ini mengungkapkan kekhawatiran potensial: alat investasi yang terdaftar ini mungkin mengulangi sejarah GBTC Grayscale — sebuah dana perwalian Bitcoin yang pernah diperdagangkan dengan premi untuk waktu yang lama, yang ketika premi berubah menjadi diskon, menjadi pemicu keruntuhan beberapa institusi.

Seorang kepala penelitian aset digital di sebuah bank juga mengeluarkan peringatan bahwa jika harga BTC jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan yang menerapkan strategi enkripsi treasury, hal itu dapat memicu penjualan paksa oleh perusahaan. Jika BTC turun di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

Sebuah perusahaan teknologi memimpin tren, risiko leverage di balik premi tinggi menarik perhatian

Hingga 4 Juni, sebuah perusahaan teknologi memegang sekitar 580.955 BTC, dengan nilai pasar sekitar 61,05 miliar dolar AS, namun nilai pasar perusahaannya mencapai 107,49 miliar dolar AS, dengan premi mendekati 1,76 kali.

Selain itu, beberapa perusahaan terbaru yang mengadopsi strategi kas Bitcoin juga memiliki latar belakang yang cukup baik. Twenty One mendapatkan dukungan dari lembaga investasi terkenal, melalui IPO SPAC, mengumpulkan 685 juta dolar AS yang semua digunakan untuk membeli Bitcoin. Nakamoto Corp, yang didirikan oleh CEO media Bitcoin tertentu, telah bergabung dengan perusahaan medis yang terdaftar, dan mengumpulkan 710 juta dolar AS untuk membeli koin. Kelompok teknologi yang terkait dengan mantan pejabat telah mengumumkan penggalangan dana sebesar 2,44 miliar dolar AS untuk membangun kas Bitcoin.

Penilaian terbaru menunjukkan bahwa strategi penyimpanan Bitcoin dari suatu perusahaan teknologi telah menarik banyak peniru, termasuk SharpLink yang berencana membeli Ethereum, Upexi yang mengakumulasi SOL, dan VivoPower yang mengakumulasi XRP serta sejumlah perusahaan publik lainnya.

Namun, para ahli industri menunjukkan bahwa jejak operasi perusahaan-perusahaan ini sangat mirip secara struktural dengan model arbitrase GBTC di masa lalu. Begitu pasar bearish tiba, risikonya bisa terakumulasi dan melepaskan diri, membentuk "efek injakan", yaitu ketika pasar atau harga aset menunjukkan tanda penurunan, investor secara kolektif melakukan penjualan panik, memicu reaksi berantai yang menyebabkan harga semakin jatuh.

Pelajaran dari GBTC: Keruntuhan Leverage, Institusi Pemegang Posisi Meledak

Melihat kembali sejarah, sebuah trust Bitcoin pernah bersinar pada tahun 2020-2021, dengan premi mencapai 120%. Namun, memasuki tahun 2021, trust tersebut dengan cepat beralih menjadi premi negatif, dan akhirnya berkembang menjadi faktor pemicu kegagalan banyak lembaga terkenal.

Desain mekanisme trust ini dapat dikatakan sebagai transaksi satu arah "hanya masuk tidak keluar": setelah investor membeli di pasar primer, mereka harus mengunci selama 6 bulan sebelum dapat menjual di pasar sekunder, dan tidak dapat menebusnya menjadi BTC. Karena ambang investasi BTC di pasar awal tinggi dan beban pajak penghasilan berat, trust ini sempat menjadi saluran legal bagi investor yang memenuhi syarat untuk memasuki pasar enkripsi, yang mendorong premi pasar sekundernya tetap tinggi dalam jangka panjang.

Namun, inilah premi yang memunculkan "permainan arbitrase leveraj" dalam skala besar: lembaga investasi meminjam BTC dengan biaya super rendah, menyimpannya dalam pembelian saham kepercayaan, dan setelah 6 bulan menjualnya di pasar sekunder dengan premi, untuk mendapatkan keuntungan yang stabil.

Menurut dokumen publik, total kepemilikan dua lembaga terkenal pernah mencapai 11% dari total saham yang beredar. Salah satunya mengubah BTC yang disetor oleh klien menjadi saham trust dan menggunakan sebagai jaminan pinjaman untuk membayar bunga. Lembaga lainnya menggunakan pinjaman tanpa jaminan sebesar 650 juta dolar untuk menambah posisi dan menggadaikan saham trust kepada suatu platform pinjaman, mendapatkan likuiditas untuk melakukan beberapa putaran leverage.

Dalam pasar bullish, semua berjalan dengan baik. Namun setelah Kanada meluncurkan ETF Bitcoin pada Maret 2021, permintaan untuk trust tersebut tiba-tiba menurun, dari premium menjadi diskon, dan struktur flywheel runtuh dalam sekejap.

Dua lembaga di atas mulai mengalami kerugian terus-menerus dalam lingkungan diskon — salah satunya terpaksa menjual saham trust secara besar-besaran, namun tetap mencatat kerugian kumulatif lebih dari 285 juta USD pada tahun 2020 dan 2021, dengan beberapa profesional industri memperkirakan kerugian mereka pada trust tersebut mendekati 700 juta USD. Sementara lembaga lainnya telah dilikuidasi, sebuah platform pinjaman akhirnya mengeluarkan pernyataan pada Juni 2022 yang menyatakan telah "memproses aset jaminan dari satu mitra perdagangan besar."

"Ledakan" yang dimulai dengan premi, berkembang dengan leverage, dan hancur karena keruntuhan likuiditas, menjadi prolog krisis sistemik industri enkripsi pada tahun 2022.

Perputaran kas kripto perusahaan publik, apakah akan memicu krisis industri sistemik berikutnya?

Setelah beberapa perusahaan teknologi, semakin banyak perusahaan yang membentuk "roda keuangan Bitcoin" mereka sendiri, dengan logika utama: harga saham naik → penerbitan tambahan untuk pembiayaan → membeli BTC → meningkatkan kepercayaan pasar → harga saham terus naik. Mekanisme roda keuangan ini mungkin akan beroperasi lebih cepat di masa depan seiring dengan penerimaan bertahap lembaga terhadap ETF mata uang kripto dan kepemilikan mata uang kripto sebagai jaminan pinjaman.

Pada 4 Juni, dilaporkan bahwa salah satu bank besar berencana untuk memungkinkan pelanggan perdagangan dan manajemen kekayaan mereka menggunakan beberapa aset yang terkait dengan enkripsi sebagai jaminan pinjaman. Menurut sumber yang mengetahui informasi tersebut, perusahaan akan mulai memberikan pendanaan yang dijamin oleh ETF enkripsi dalam beberapa minggu ke depan, dimulai dengan dana trust Bitcoin yang dimiliki oleh perusahaan manajemen aset tertentu. Sumber tersebut menyatakan bahwa dalam beberapa kasus, bank juga akan mulai mempertimbangkan kepemilikan enkripsi saat menilai total kekayaan bersih dan aset likuid pelanggan manajemen kekayaan. Ini berarti bahwa ketika menghitung batas jaminan aset yang tersedia untuk pelanggan, enkripsi akan diperlakukan serupa dengan saham, mobil, atau karya seni.

Namun, ada pihak yang skeptis yang berpendapat bahwa model flywheel treasury tampak konsisten selama pasar bullish, tetapi pada kenyataannya mengaitkan alat keuangan tradisional (seperti obligasi konversi, obligasi perusahaan, penerbitan ATM) langsung dengan harga aset enkripsi, dan begitu pasar berbalik bearish, rantai ini berpotensi putus.

Jika harga koin anjlok, aset keuangan perusahaan akan cepat menyusut, mempengaruhi valuasinya. Kepercayaan investor runtuh, harga saham turun, yang membatasi kemampuan perusahaan untuk membiayai. Jika ada utang atau tekanan margin tambahan, perusahaan akan terpaksa menjual BTC untuk menghadapinya. Pelepasan tekanan jual BTC yang besar akan terfokus, membentuk "dinding jual", yang lebih lanjut menekan harga.

Lebih serius lagi, ketika saham-saham perusahaan ini diterima sebagai jaminan oleh lembaga peminjaman atau bursa, volatilitasnya akan semakin menular ke sistem keuangan tradisional atau DeFi, memperbesar rantai risiko. Dan inilah yang pernah dialami oleh suatu trust Bitcoin.

Beberapa minggu yang lalu, seorang short seller terkenal mengumumkan bahwa dia sedang melakukan short pada sebuah perusahaan teknologi dan long pada BTC, juga berdasarkan pandangan negatifnya terhadap leverage perusahaan tersebut. Meskipun saham perusahaan itu telah naik 3.500% dalam lima tahun terakhir, short seller ini percaya bahwa valuasinya telah sangat menyimpang dari fundamental.

Ada penasihat keuangan enkripsi yang menunjukkan bahwa saat ini tren "tokenisasi ekuitas" mungkin memperburuk risiko, terutama jika saham yang ditokenisasi ini juga diterima sebagai jaminan oleh protokol terpusat atau DeFi, maka kemungkinan besar akan memicu reaksi berantai yang tidak terkendali. Namun, ada juga analisis pasar yang berpendapat bahwa saat ini masih dalam tahap awal, karena sebagian besar lembaga perdagangan belum menerima Bitcoin ETF sebagai jaminan margin—bahkan perusahaan manajemen aset terkemuka pun tidak terkecuali.

Pada tanggal 4 Juni, kepala penelitian aset digital dari suatu bank mengeluarkan peringatan bahwa saat ini 61 perusahaan publik memiliki total 673.800 BTC, yang mencakup 3,2% dari total suplai. Jika harga BTC jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan-perusahaan ini, hal ini dapat memicu penjualan paksa oleh perusahaan. Mengacu pada kasus di mana sebuah perusahaan tambang menjual 7.202 BTC ketika harga jatuh di bawah 22% dari harga pokok pada tahun 2022, jika BTC jatuh di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari perusahaan yang memiliki aset mungkin menghadapi risiko kerugian.

Seberapa besar risiko ledakan perusahaan teknologi tertentu? Baru-baru ini, diskusi dalam sebuah podcast menarik perhatian pasar. Diskusi tersebut menyebutkan bahwa meskipun perusahaan ini dalam beberapa tahun terakhir disebut sebagai "Bitcoin versi leverage", struktur modalnya bukanlah model leverage berisiko tinggi dalam arti tradisional, tetapi merupakan sistem "ETF+leverage flywheel" yang sangat terkontrol. Perusahaan mengumpulkan dana untuk membeli BTC melalui penerbitan obligasi konversi, saham preferen abadi, dan penerbitan tambahan berdasarkan harga pasar (ATM), membangun logika volatilitas yang terus menarik perhatian pasar. Yang lebih penting, tanggal jatuh tempo alat utang ini sebagian besar terkonsentrasi pada tahun 2028 dan setelahnya, sehingga hampir tidak ada tekanan pembayaran utang jangka pendek selama penyesuaian siklus.

Model ini tidak hanya sekadar menimbun koin, tetapi melalui penyesuaian dinamis terhadap metode pembiayaan, dengan strategi "menggunakan leverage saat premium rendah, menjual saham saat premium tinggi", membentuk mekanisme roda terbang yang memperkuat diri di pasar modal. CEO perusahaan menempatkan perusahaan sebagai alat perantara keuangan bagi volatilitas Bitcoin, memungkinkan investor institusi yang tidak dapat langsung memegang aset enkripsi untuk "memegang" aset Bitcoin yang memiliki sifat opsi dalam bentuk saham tradisional tanpa hambatan. Oleh karena itu, perusahaan ini tidak hanya membangun kemampuan pembiayaan dan ketahanan yang kuat, tetapi juga menjadi "variabel stabil jangka panjang" dalam struktur volatilitas pasar Bitcoin.

Saat ini, strategi kas crypto perusahaan publik semakin menjadi fokus perhatian pasar crypto, dan juga memicu perdebatan mengenai risiko strukturalnya. Meskipun suatu perusahaan teknologi telah membangun model keuangan yang relatif stabil melalui metode pendanaan yang fleksibel dan penyesuaian berkala, apakah seluruh industri dapat tetap stabil di tengah volatilitas pasar, masih perlu dibuktikan oleh waktu. Apakah "kecenderungan kas crypto" ini akan meniru jalur risiko seperti suatu trust Bitcoin, adalah pertanyaan yang penuh dengan ketidakpastian dan belum terjawab.