Kebangkitan dan Tantangan Perusahaan Cadangan Bitcoin

Sudah enam bulan sejak laporan pertama tentang perusahaan yang saat itu bernama MicroStrategy (sekarang telah berganti nama menjadi Strategy) dirilis. Selain mengubah nama, perusahaan ini juga memperluas jenis produk keuangan, lebih lanjut mengakumulasi Bitcoin, dan mendorong banyak perusahaan untuk meniru model strategi Michael Saylor. Saat ini, perusahaan cadangan Bitcoin tampaknya ada di mana-mana.

Sekarang adalah waktu untuk melakukan pembaruan, kita akan membahas apakah operasi perusahaan penyimpanan Bitcoin ini sesuai dengan prediksi dalam laporan awal, dan mencoba untuk merangkum ke mana semua ini akhirnya akan menuju.

Lonceng Peringatan

Pada bulan Desember tahun lalu, perusahaan ini tampaknya hampir tak terkalahkan: indikator kinerja kunci (KPI) pendapatan Bitcoin-nya mengakumulasi dengan tingkat pertumbuhan tahunan yang luar biasa lebih dari 60%, dengan sentimen optimis yang tinggi. Tidak heran jika sebagian besar argumen yang dinyatakan dengan cermat dalam laporan yang dirilis saat itu dicemooh, diabaikan, atau ditantang dengan niat jahat, meminta untuk melakukan short selling saham. Harga saham yang dihitung dalam dolar AS atau Bitcoin pada saat penulisan ini hampir tidak berbeda dibandingkan dengan saat itu, dan saat ini hampir tidak ada bukti yang mendukung prediksi tersebut.

Sayangnya, hanya sedikit orang yang memahami atau bahkan menyadari kesimpulan terpenting dari laporan bulan Desember lalu------ini berkaitan dengan sumber keuntungan Bitcoin. Oleh karena itu, kami akan mengulangi masalah yang ada pada metrik ini di perusahaan, serta mengapa ini harus menarik perhatian investor serius mana pun.

Keuntungan Bitcoin ------ yaitu pertumbuhan setiap saham Bitcoin ------ sebenarnya mengalir dari kantong pemegang saham baru ke pemegang saham lama.

Banyak pemegang saham baru membeli saham dengan harapan mereka juga bisa mendapatkan keuntungan Bitcoin yang tinggi, tetapi keuntungan ini berasal baik langsung dari penerbitan saham biasa melalui ATM perusahaan yang mencapai rekor ("berdasarkan harga pasar") atau tidak langsung dari pembelian saham yang dipinjam oleh hedge fund netral yang memegang obligasi konversi perusahaan (yang kemudian dijual). Inilah bagian ponzi dalam operasi perusahaan------secara terbuka membanggakan keuntungan Bitcoin yang jauh lebih tinggi daripada keuntungan tradisional mana pun, sambil menyembunyikan satu fakta: keuntungan ini tidak berasal dari penjualan barang atau jasa perusahaan, melainkan dari para investor baru itu sendiri. Mereka adalah sumber keuntungan, dan pengambilan uang yang mereka peroleh dengan susah payah akan terus berlangsung selama mereka bersedia memberikan dana. Skala pengambilan ini sebanding dengan tingkat kebingungan, dan tingkat kebingungan ini dapat diukur melalui premi saham biasa dibandingkan dengan aset bersih perusahaan. Premi ini dibudidayakan dan dipertahankan melalui narasi perusahaan yang kompleks namun menarik, janji-janji, dan produk keuangan.

Karena istilah "skema Ponzi" telah sering digunakan dalam serangan terhadap bidang Bitcoin selama lebih dari satu dekade terakhir, banyak penggemar Bitcoin telah terbiasa ------ dan memiliki alasan ------ untuk sepenuhnya mengabaikan kritik semacam itu.

Namun perlu ditegaskan bahwa, meskipun sebuah perusahaan di bidang Bitcoin secara sengaja atau tidak sengaja membangun skema Ponzi, itu tidak berarti bahwa Bitcoin itu sendiri adalah skema Ponzi. Keduanya adalah aset yang independen. Di masa lalu, ketika logam digunakan sebagai standar mata uang, skema Ponzi juga ada, tetapi itu tidak berarti bahwa logam mulia itu sendiri pernah atau sekarang adalah skema Ponzi. Ketika tuduhan ini diajukan terhadap perusahaan Strategy pada tahap ini, itu berasal dari sudut pandang definisi, bukan karena ucapan berlebihan yang membosankan.

Akumulasi masih berlanjut

Sebelum menarik kesimpulan lebih lanjut, kita perlu meninjau kembali konten laporan awal dan merangkum keputusan terkait yang diambil perusahaan dalam enam bulan terakhir.

Strategy Company mengumumkan pada 9 Desember tahun lalu bahwa mereka telah membeli sekitar 21.550 Bitcoin dengan harga sekitar 21,55 miliar dolar AS (harga rata-rata sekitar 98.783 dolar AS per Bitcoin). Pembelian ini dilakukan dengan menggunakan dana yang diperoleh dari penerbitan ATM ("pada harga pasar") dalam program terkenal "21/21" yang diluncurkan lebih awal pada tahun yang sama. Hanya beberapa hari kemudian, perusahaan kembali membeli lebih dari 15.000 Bitcoin melalui penerbitan ATM, dan kemudian mengumumkan akan membeli sekitar 5.000 Bitcoin lagi.

Pada akhir tahun 2024, perusahaan mengajukan usulan perubahan kepada para pemegang saham, yang meminta untuk meningkatkan jumlah saham biasa Kelas A yang diotorisasi dari 330 juta saham menjadi 10,33 miliar saham------yaitu peningkatan mencapai 30 kali lipat. Pada saat yang sama, jumlah saham preferen yang diotorisasi juga meningkat dari 5 juta saham menjadi 1,005 miliar saham------dengan peningkatan mencapai 200 kali lipat. Meskipun ini tidak sama dengan jumlah yang benar-benar diterbitkan, langkah ini memberikan fleksibilitas yang lebih besar bagi perusahaan untuk operasi keuangan di masa depan, karena "rencana 21/21" sudah segera mendekati akhir. Dengan juga fokus pada saham preferen, perusahaan dapat menjelajahi cara pendanaan lain. Pada akhir tahun 2024, perusahaan Strategy memegang sekitar 446.000 koin Bitcoin, dengan imbal hasil Bitcoin mencapai 74,3%.

Saham Preferen Berjangka Permanen

Di awal tahun baru, perusahaan Strategy mengajukan dokumen 8-K, menyatakan bahwa mereka siap mencari putaran pendanaan baru melalui saham preferen. Alat keuangan baru ini, seperti namanya, akan lebih diutamakan dibandingkan saham biasa perusahaan, yang berarti pemegang saham preferen memiliki hak klaim yang lebih kuat terhadap aliran kas di masa depan.

Target pendanaan yang ditetapkan semula adalah 2 miliar dolar. Selama periode persiapan alat baru, hingga 12 Januari, perusahaan telah mengumpulkan 450.000 koin Bitcoin. Pada akhir bulan, perusahaan meminta untuk menebus semua obligasi konversi yang jatuh tempo pada tahun 2027, dan menukarnya dengan saham yang diterbitkan baru, karena pada saat itu harga konversi sudah di bawah harga pasar saham. Untuk obligasi konversi Strategy yang "sangat menguntungkan", pembeli terbesar------investor yang melakukan perdagangan gamma dan hedging netral------biasanya akan memilih untuk mengonversi lebih awal dan kemudian menerbitkan obligasi konversi baru, daripada mempertahankan obligasi lama hingga jatuh tempo.

Pada 25 Januari 2025, perusahaan akhirnya mengajukan prospektus untuk Saham Preferen Permanen Strike ($STRK). Satu minggu kemudian, sekitar 7,3 juta saham Strike diterbitkan, dengan ketentuan bahwa dividen akumulasi untuk setiap saham dengan hak likuidasi $100 adalah 8%. Secara praktis, ini berarti dividen sebesar $2 per saham akan dibayarkan secara permanen setiap kuartal, atau akan berhenti dibayarkan saat saham Strike dikonversi menjadi saham Strategy (ketika harga yang terakhir mencapai $1.000). Rasio konversi ditetapkan sebagai 10:1, yaitu setiap 10 saham Strike dapat dikonversi menjadi 1 saham Strategy. Dengan kata lain, instrumen ini mirip dengan opsi panggilan permanen yang membayar dividen, yang terkait dengan saham biasa Strategy. Jika perlu, perusahaan Strategy dapat memilih untuk membayar dividen dalam bentuk saham biasa mereka. Hingga 10 Februari, perusahaan menggunakan hasil penerbitan Strike serta hasil penerbitan saham biasa ATM untuk membeli sekitar 7.600 Bitcoin.

Pada 21 Februari, perusahaan Strategy menerbitkan obligasi konversi senilai 2 miliar dolar AS, dengan tanggal jatuh tempo pada 1 Maret 2030, harga konversi sekitar 433 dolar AS per saham, dengan premi konversi sekitar 35%. Melalui pendanaan ini, perusahaan dapat dengan cepat membeli sekitar 20.000 koin Bitcoin. Tak lama setelah itu, perusahaan merilis prospektus baru yang memungkinkan penerbitan hingga 21 miliar dolar AS dalam saham preferen permanen Strike, yang berarti bahwa "rencana 21/21" yang ambisius tahun lalu tampaknya sedang berevolusi menjadi rencana baru yang lebih besar.

Perselisihan dan Langkah Saham Preferen Permanen: Munculnya Strife dan Stride

Setelah perusahaan secara terbuka mengumumkan rencana pendanaan ambisiusnya untuk ekspansi, sebuah alat baru diluncurkan------dikenal sebagai Strife ($STRF) yang merupakan saham preferen permanen. Mirip dengan Strike, Strife berencana untuk menerbitkan 5 juta saham, menawarkan dividen tunai 10% per tahun------dibayar secara triwulanan------bukan 8% dividen tunai atau dividen saham biasa dari Strike. Berbeda dengan Strike, Strife tidak memiliki fungsi konversi saham, tetapi memiliki prioritas lebih tinggi dibandingkan saham biasa dan Strike. Setiap keterlambatan dividen akan dikompensasi melalui dividen yang lebih tinggi di masa depan, hingga 18% dari total tingkat dividen tahunan. Saat penerbitan, jumlah saham awal yang direncanakan 5 juta tampaknya meningkat menjadi 8,5 juta saham, mengumpulkan lebih dari 700 juta dolar. Melalui saham biasa serta kegiatan penerbitan ATM Strike, perusahaan Strategy akhirnya mengumumkan pada bulan Maret bahwa kepemilikan Bitcoin-nya melebihi 500,000 koin. Pada bulan April, kegiatan ATM saham biasa dilakukan, hingga cara pendanaan ini hampir habis. Kegiatan ATM Strike juga terus berlangsung, tetapi karena likuiditas mungkin lebih rendah, jumlah dana yang terkumpul sangat tidak signifikan. Melalui dana ini, total kepemilikan Bitcoin Strategy melampaui 550,000 koin.

Pada 1 Mei, Strategy mengumumkan rencana untuk memulai penerbitan saham umum ATM senilai 21 miliar dolar AS. Pernyataan ini muncul segera setelah bagian ATM dari rencana awal "21/21" habis, yang sepenuhnya mengonfirmasi laporan sebelumnya serta logika yang dijelaskan di platform X. Karena premi nilai bersih aset apa pun akan menciptakan peluang arbitrase bagi perusahaan, manajemen pasti akan terus menerbitkan saham baru yang relatif lebih tinggi dibandingkan dengan nilai aset dasar Bitcoin untuk menangkap premi ini. Penerbitan hampir segera dimulai, lebih banyak Bitcoin dapat terakumulasi. Dengan bagian pendapatan tetap dari rencana awal "21/21" diperluas oleh saham preferen baru, sekarang investor menghadapi "rencana 42/42" yang sangat besar, yaitu penerbitan saham umum hingga 42 miliar dolar dan penerbitan sekuritas pendapatan tetap hingga 42 miliar dolar. Mei juga melihat perusahaan mengajukan aplikasi baru senilai 2,1 miliar dolar untuk penerbitan saham preferen Strife permanen ATM kepada Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC). Pada akhir bulan, ketiga penerbitan ATM sedang mencetak saham untuk membeli Bitcoin baru.

Pada awal bulan Juni, perusahaan mengumumkan alat baru lainnya: Stride ($STRD), sebuah aset saham preferen permanen yang mirip dengan Strike dan Strife, yang akan segera diluncurkan. Stride menawarkan dividen tunai non-akumulatif opsional sebesar 10%, tidak memiliki fitur konversi ekuitas, dan memiliki prioritas lebih rendah dibandingkan semua alat lainnya, hanya lebih tinggi dari saham biasa. Sebanyak sedikitnya 12 juta saham awalnya diterbitkan, senilai sekitar 1 miliar dolar, yang membuka jalan bagi perusahaan untuk menambah sekitar 10.000 koin Bitcoin.

Puzzle mencolok dari Perusahaan Bitcoin Vault

Dengan peluncuran produk STRK, STRD, dan STRF, serta pelaksanaan penuh dari rencana "21/21" Strategy, gambaran lengkap dari apa yang telah terjadi dalam enam bulan terakhir seharusnya menjadi lebih jelas.

Dalam laporan awal, dinyatakan bahwa logika utama obligasi konversi bukanlah seperti yang diklaim perusahaan, yaitu memberikan kesempatan bagi bagian pasar yang membutuhkan dan mendambakan eksposur Bitcoin. Sebenarnya, hampir semua pembeli obligasi adalah dana yang mengambil strategi hedging netral, yang juga melakukan short terhadap saham Strategy, sehingga mereka tidak pernah benar-benar mendapatkan eksposur Bitcoin. Ini hanyalah sebuah penipuan. Alasan sebenarnya Strategy memberikan sekuritas ini kepada pemberi pinjaman adalah untuk menciptakan kesan inovasi finansial terhadap industri bernilai triliunan dolar bagi investor ritel, sambil melakukan akumulasi Bitcoin lebih lanjut tanpa mengencerkan ekuitas. Dan dengan meningkatnya penawaran untuk saham biasa, perbedaan harga net asset dan kesempatan untuk mendapatkan imbal hasil Bitcoin tanpa risiko juga meningkat secara proporsional. Semakin besar kebingungan ekonomi, ditambah dengan retorika Michael Saylor dan metafora yang hidup, perusahaan dapat memperoleh peluang arbitrase yang lebih besar.

Dalam enam bulan terakhir, dengan menerbitkan tiga jenis sekuritas saham preferen permanen yang berbeda, serta berbagai obligasi konversi yang sudah ada sebelumnya, produk keuangan kompleks ini sekarang dapat menciptakan tampilan inovasi keuangan, sehingga lebih lanjut mendorong penawaran saham biasa.

Saat penulisan artikel ini, harga perdagangan saham biasa mendekati dua kali lipat dari nilai aset bersih. Mengingat skala dan aktivitas penerbitan ATM saham biasa, ini merupakan pencapaian yang luar biasa bagi manajemen perusahaan. Ini berarti Strategy dapat membeli sekitar dua bitcoin dengan cara yang tanpa risiko, dengan harga satu bitcoin.

Pada tahun 2024, perusahaan diuntungkan oleh teori "roda flywheel" yang populer, yang menyatakan bahwa semakin banyak Bitcoin yang dibeli perusahaan, semakin tinggi harga sahamnya, sehingga menciptakan lebih banyak peluang untuk membeli Bitcoin.

Pada tahun 2025, logika yang mengacu pada diri sendiri ini sedikit berubah, berevolusi menjadi narasi "torsi", dan terwujud melalui deskripsi resmi perusahaan: roda gigi pendapatan tetap menggerakkan bagian inti saham biasa, sementara pendapatan Bitcoin adalah produk dari "perangkat mekanis" ini. Namun, dari mana sebenarnya pendapatan ini berasal dan bagaimana cara produksinya, tampaknya jarang ada investor yang mempertanyakan, sebaliknya secara buta merayakan dinamika fiktif ini.

Saham preferen adalah aset keuangan dan tidak terikat oleh hukum fisika. Sebagai seorang insinyur, Saylor menggunakan analogi yang keliru ini untuk membuat keuntungan Bitcoin terlihat seperti berasal dari semacam alkimia keuangan, yang tidak mengejutkan. Namun, karena perusahaan tidak memiliki pendapatan yang sebenarnya dan tidak memiliki bisnis perbankan yang nyata (perusahaan meminjam tetapi tidak memberikan pinjaman), Bitcoin收