Gelombang Saham AS Kripto 2025: Kegilaan, Premi, dan Risiko

Musim panas 2025, enkripsi saham AS mengalami gelombang panas. Tokoh utama pasar modal bukan lagi raksasa teknologi tradisional, tetapi perusahaan-perusahaan AS yang mengadopsi "strategi memegang koin" dengan memasukkan Bitcoin ke dalam neraca mereka. Di antara mereka, kinerja MicroStrategy (MSTR) sangat menonjol.

Selama setahun terakhir, Bitcoin naik hampir 94%, jauh melampaui sebagian besar aset tradisional. Sebagai perbandingan, raksasa teknologi seperti Meta dan NVIDIA hanya naik sekitar 30%, sementara saham Microsoft, Apple, dan indeks S&P 500 berfluktuasi di sekitar 0. Sementara itu, harga saham MicroStrategy melonjak 208,7%.

Setelah MSTR, sekelompok saham AS dan Jepang yang memegang enkripsi juga menciptakan mitos penilaian masing-masing. Kapitalisasi pasar/selisih nilai bersih holding (mNAV), suku bunga pinjaman, posisi short, arbitrase obligasi konversi dan faktor lainnya bertabrakan dalam arus gelap pasar modal. Keyakinan dan permainan struktur saling terjalin, sikap institusi dan ritel berbeda. Di medan perang baru ini, bagaimana para trader memilih untuk maju atau mundur? Logika tersembunyi apa yang mendominasi pasar?

"Strategi Memegang Koin" Kebenaran Saham AS

Melakukan long pada BTC dan short pada MicroStrategy adalah pandangan banyak lembaga keuangan tradisional dan trader. Beberapa trader menerapkan strategi spread volatilitas "long BTC + short MSTR" dengan membeli opsi Bitcoin di pasar OTC, sekaligus menjual opsi call MSTR di pasar saham AS untuk mendapatkan pendapatan yang stabil.

Strategi ini pada dasarnya adalah penilaian terhadap "rentang regresi premi". Misalnya, jika premi saat ini adalah 2 kali lipat, diperkirakan akan turun menjadi 1,5 kali lipat, maka dapat mengunci selisih keuntungan saat premi turun ke titik tersebut. Namun, jika sentimen pasar terlalu bersemangat, mendorong premi hingga 2,5 kali lipat atau 3 kali lipat, maka mungkin akan terjadi kerugian mengapung.

mNAV(Nilai Aset Bersih Pasar) mengacu pada rasio antara nilai pasar perusahaan dan nilai bersih aset enkripsi yang sebenarnya dimiliki. Indikator ini menjadi populer karena gelombang pembelian Bitcoin yang dipicu oleh MicroStrategy pada tahun 2020. Sejak saat itu, harga saham MSTR hampir terikat pada fluktuasi Bitcoin, tetapi harga yang diberikan pasar selalu lebih tinggi daripada "nilai bersih kepemilikan" perusahaan yang sebenarnya. Fenomena "premium mNAV" ini juga telah dicontohkan pada aset enkripsi lainnya di pasar saham AS dan Jepang.

Tinjauan tren indeks premi mNAV MicroStrategy: Dari 2021 hingga awal 2024, indeks ini beroperasi dalam kisaran 1,0 hingga 2,0 kali, dengan rata-rata historis sekitar 1,3 kali. Mulai paruh kedua 2024, premi berkisar di sekitar 1,8 kali. Pada akhir 2024, seiring dengan Bitcoin yang menembus angka seratus ribu dolar, premi mNAV MSTR melampaui 3 kali, dengan beberapa hari perdagangan mencapai puncak historis 3,3 kali. Pada paruh pertama 2025, indeks berulang kali berosilasi dalam kisaran 1,6-1,9 kali.

Mengenai kewajaran premium, ada trader yang berpendapat bahwa pasar menganggap premium 2-3 kali lipat untuk MicroStrategy adalah wajar. Berdasarkan perhitungan perubahan harga Bitcoin dan saham MSTR dalam satu tahun terakhir, fluktuasi harga MSTR biasanya 2-3 kali lipat dari Bitcoin.

Selain indeks premi, volatilitas tahunan juga menjadi fokus perhatian. Volatilitas tahunan Bitcoin pada tahun 2024 diperkirakan sekitar 76,4%, sementara MSTR mencapai 101,6%. Pada tahun 2025, volatilitas BTC turun menjadi sekitar 57,3%, sedangkan MSTR tetap di sekitar 76%.

Beberapa trader merangkum logika trading yang sederhana: beli saat volatilitas rendah + premium rendah, jual saat volatilitas tinggi + premium tinggi. Ada juga yang menggabungkan strategi opsi, menjual opsi put di rentang premium rendah untuk mendapatkan premi, dan menjual opsi call saat premium tinggi untuk mengumpulkan nilai waktu.

Untuk pemain dengan dana besar dan institusi, arbitrase obligasi konversi adalah fokus yang lebih penting. Pada Oktober 2024, MicroStrategy meluncurkan "Rencana 21/21", yang bertujuan untuk menerbitkan 21 miliar dolar AS saham biasa melalui metode ATM untuk membeli Bitcoin dalam tiga tahun. Dalam waktu hanya dua bulan, mereka telah mencapai tujuan putaran pertama, dengan total penerbitan 150 juta saham, mengumpulkan 2,24 miliar dolar AS, dan menambah 27.200 BTC. Pada kuartal pertama 2025, sekali lagi mereka menambah 21 miliar dolar AS melalui ATM, sekaligus meluncurkan 21 miliar dolar AS saham preferen permanen dan 21 miliar dolar AS obligasi konversi.

Peningkatan frekuensi ini memberikan tekanan pada harga saham MSTR. Pada bulan November 2024, harga saham sempat melonjak ke titik tertinggi 520 dolar, namun kemudian terus turun, dan pada bulan Februari 2025 sempat menembus di bawah 240 dolar. Meskipun terkadang terjadi rebound, sering kali tertekan oleh penerbitan saham preferen dan obligasi konversi.

Bagi banyak hedge fund yang cenderung terinstitusi, fokusnya bukan pada bertaruh pada arah naik atau turun, tetapi pada menangkap volatilitas melalui arbitrase obligasi konversi. Cara spesifiknya adalah dengan membeli obligasi konversi MSTR, sambil meminjam dan menjual short saham biasa yang setara, mengunci eksposur bersih Delta≈0. Setiap kali harga saham berfluktuasi secara signifikan, selama kita menyesuaikan proporsi short dan membeli rendah serta menjual tinggi, kita dapat memanen volatilitas sebagai keuntungan. Ini adalah salah satu permainan arbitrase yang paling matang di Wall Street.

Minat short MSTR pernah mencapai 14,4%, tetapi banyak short tidak "meragukan dasar perusahaan", melainkan dana arbitrase convertible bond, menggunakan short yang berkelanjutan untuk melakukan hedging dinamis terhadap posisi. Mereka tidak peduli dengan kenaikan atau penurunan Bitcoin, selama volatilitas cukup besar, mereka dapat membeli rendah dan menjual tinggi secara berulang, mencapai selisih arbitrase.

Apakah bisa melakukan short pada MicroStrategy?

Bagi investor biasa dan ritel, pesta arbitrase ini mungkin tidak layak dirayakan. Ketika semakin banyak hedge fund dan institusi menarik likuiditas dari pasar melalui "penambahan saham + arbitrase", pemegang saham biasa sering kali menjadi pihak yang menerima dampak: mereka kesulitan untuk melakukan lindung nilai secara dinamis seperti institusi profesional, dan juga sulit untuk mengenali pengembalian premi dan risiko dilusi tepat waktu. Begitu perusahaan melakukan penambahan saham secara besar-besaran atau menghadapi kondisi ekstrem, keuntungan yang terlihat di buku bisa dengan cepat sirna.

Oleh karena itu, "shorting MicroStrategy" menjadi pilihan hedging bagi banyak trader dan dana struktural. Bahkan untuk para bull Bitcoin yang sejati, pada fase premi tinggi dan volatilitas tinggi, hanya memegang saham MSTR pun menghadapi penarikan nilai bersih yang lebih besar dibandingkan hanya memegang BTC. Bagaimana cara mengurangi risiko atau menangkap kembali "pergerakan premi" MSTR secara terbalik, menjadi ujian yang harus dihadapi oleh setiap trader yang berada di pasar "koin-saham".

Ada trader yang "mengalami kerugian" karena shorting MicroStrategy. Mereka melakukan short MSTR pada posisi 320 dolar, tetapi harga terus melonjak hingga 550 dolar, menimbulkan tekanan posisi yang sangat besar. Meskipun akhirnya "berjuang untuk kembali ke modal" saat MSTR kembali ke lebih dari 300 dolar, tekanan untuk bertahan dengan premium tinggi dan menghadapi penarikan sangat sulit untuk ditanggung.

Transaksi kali ini membuat beberapa trader mengubah gaya mereka. Jika ingin melakukan short, mereka tidak akan menggunakan cara menjual spot secara langsung atau menjual call secara langsung, melainkan lebih memilih untuk membeli opsi put dengan risiko terbatas seperti kombinasi (put), meskipun biayanya lebih tinggi, mereka juga tidak lagi dengan sembrono menghadapi pasar secara langsung.

MicroStrategy dalam beberapa tahun terakhir telah secara signifikan memperluas otorisasi saham biasa dan saham preferen, dari 330 juta saham langsung meningkat menjadi lebih dari seratus miliar saham, sambil sering menerbitkan saham preferen, obligasi konversi, dan terus-menerus melakukan penerbitan ATM. Tindakan ini menanamkan benih untuk pengenceran tanpa batas di masa depan. Terutama penerbitan ATM yang berkelanjutan dan arbitrase premium, selama harga saham lebih tinggi dari nilai bersih, manajemen perusahaan dapat "tanpa risiko" membeli koin, tetapi harga saham biasa menghadapi tekanan pengenceran yang berkelanjutan.

Jika Bitcoin mengalami koreksi besar, model "pembiayaan dengan premi tinggi + terus membeli koin" ini akan menghadapi tekanan yang lebih besar. Bagaimanapun, model MicroStrategy pada dasarnya bergantung pada premi tinggi yang berkelanjutan di pasar dan kepercayaan terhadap Bitcoin.

Ada dua ETF berbalik ganda yang dirancang khusus untuk melakukan short selling pada MicroStrategy di pasar: SMST dan MSTZ, dengan rasio biaya masing-masing 1,29% dan 1,05%. Produk-produk ini lebih cocok untuk trader jangka pendek yang berpengalaman, atau untuk investor yang ingin melindungi posisi yang ada, dan tidak cocok untuk investor jangka panjang, karena ETF berleverase memiliki efek "degradasi leverage", yang sering kali menghasilkan pengembalian lebih rendah dari yang diharapkan jika dipegang dalam jangka waktu lama.

"Holding Coin US Stocks" akan mirip dengan short squeeze GameStop?

Selama setahun terakhir, tidak sedikit institusi yang secara terbuka meragukan perusahaan "pemegang koin" seperti MicroStrategy dan Metaplanet. Beberapa investor mengingat kembali peristiwa short squeeze oleh ritel GameStop, dan penasaran apakah saham kripto seperti ini juga memiliki potensi untuk memicu pergerakan short squeeze.

Dari sudut pandang volatilitas implisit (IV), saat ini tidak ada sinyal "over-leveraged" yang jelas pada aset seperti MSTR. Risiko yang lebih besar mungkin berasal dari gangguan variabel seperti kebijakan atau pajak terhadap logika inti premi.

Seperti raksasa seperti MicroStrategy yang memiliki nilai pasar ratusan miliar dolar, sulit untuk muncul lagi situasi pemerasan ekstrem seperti GameStop. Jumlah sirkulasi terlalu besar, likuiditas terlalu kuat, sehingga investor ritel atau modal spekulatif sulit untuk bersama-sama mendorong nilai pasar secara keseluruhan. Sebaliknya, perusahaan kecil seperti SBET yang awalnya memiliki nilai pasar hanya beberapa puluh juta dolar lebih mungkin mengalami pemerasan. Pergerakan harga SBET pada bulan Mei tahun ini adalah contoh klasik — harga saham naik dari dua atau tiga dolar dalam beberapa minggu menjadi 124 dolar, dengan nilai pasar melonjak hampir empat puluh kali lipat. Target dengan nilai pasar rendah yang memiliki likuiditas yang tidak memadai dan langka dalam peminjaman sekuritas, paling rentan menjadi "pemicu" bagi situasi pemerasan.

"Kondisi memaksa" memiliki dua sinyal inti: yang pertama adalah harga saham mengalami lonjakan ekstrem dalam satu hari, dengan persentase kenaikan masuk ke dalam 0,5% teratas dalam sejarah; yang kedua adalah jumlah saham yang dapat dipinjam di pasar tiba-tiba menurun, hampir tidak ada saham yang bisa dipinjam, dan para penjual yang dipaksa untuk menutup posisi mereka. Jika sebuah saham tiba-tiba mengalami lonjakan volume, sementara jumlah saham yang dapat dipinjam sangat sedikit, posisi pendek tetap tinggi, dan suku bunga pinjaman saham melonjak, ini pada dasarnya adalah sinyal bahwa kondisi memaksa sedang berkembang.

Sebagai contoh MSTR, pada bulan Juni tahun ini, total jumlah short sell sekitar 23,82 juta saham, yang merupakan 9,5% dari total saham yang beredar. Pada pertengahan Mei, angka ini sempat naik menjadi 27,4 juta saham, dengan proporsi short sell mencapai 12-13%. Namun, dari sudut pandang pembiayaan dan pasokan pinjaman saham, risiko short squeeze MSTR tidak tergolong ekstrem. Saat ini, suku bunga tahunan untuk pinjaman saham hanya 0,36%, dan masih ada 3,9-4,4 juta saham yang dapat dipinjam di pasar. Meskipun tekanan dari short sell cukup besar, namun masih ada jarak yang jauh dari kondisi "short squeeze" yang sebenarnya.

Dibandingkan dengan itu, situasi SBET di pasar saham AS yang menimbun ETH (SharpLink Gaming) jauh lebih ekstrem. Suku bunga tahunan untuk pinjaman saham SBET mencapai 54,8%, peminjaman saham sangat sulit dan biayanya sangat tinggi. Sekitar 8,7% dari total sirkulasi adalah posisi short, dan seluruh posisi short hanya memerlukan volume perdagangan satu hari untuk menutup. Biaya tinggi ditambah dengan rasio short yang tinggi, berarti begitu tren berbalik, SBET sangat mungkin mengalami efek "short squeeze" yang khas.

Menimbun TRX di saham AS SRM Entertainment ( SRM ) lebih ekstrem. Data terbaru menunjukkan, biaya tahunan pinjaman saham SRM mencapai 108-129%, jumlah saham yang dapat dipinjam berkisar antara 600.000-1.200.000, dan rasio short berada di 4,7-5,1%. Meskipun rasio short hanya sedang, namun biaya pembiayaan yang sangat tinggi langsung mengurangi ruang untuk shorting, dan begitu pasar berubah, likuiditas akan menghadapi tekanan besar.

Strategis penyimpanan SOL dari DeFi Development Corp.(DFDV) bahkan pernah mengalami biaya pinjam yang mencapai 230%, rasio short mencapai 14%, hampir sepertiga dari total sirkulasi digunakan untuk short.

Secara keseluruhan, meskipun pasar saham dan cryptocurrency memiliki potensi untuk mengalami lonjakan, yang benar-benar memiliki kemampuan untuk memicu "permainan antara bullish dan bearish" seringkali adalah saham-saham dengan nilai pasar yang lebih kecil, likuiditas yang lebih rendah, dan tingkat pengendalian modal yang lebih tinggi.

Hanya ada satu MicroStrategy di dunia

Hanya perusahaan yang benar-benar besar dan kuat, memiliki kemampuan untuk mendapatkan pendanaan secara berkelanjutan dan memperluas neraca, yang berhak menikmati premi tinggi di pasar. Pemain "kecil" yang baru terdaftar dengan skala terbatas sangat sulit untuk meniru mitos valuasi MSTR di pasar.

Selama dua tahun terakhir, di pasar saham AS, "perusahaan yang memegang strategi kripto" semakin banyak - ada yang berinvestasi besar di Bitcoin, ada yang berfokus pada Ethereum, SOL, BNB, bahkan HLP dan aset utama lainnya, serta ada yang meniru strategi MSTR, hanya ingin mendapatkan "premium holding". Tetapi jalur ini sekarang terlalu ramai. Hanya memiliki "cangkang" atau gimmick, tanpa dukungan bisnis dan operasional yang nyata, perusahaan-perusahaan ini pada dasarnya masih terlalu "muda". Perusahaan publik bukanlah grup chat QQ, bukan sekadar beberapa orang yang berkumpul di meja untuk bermain permainan modal. Pasar modal memiliki seperangkat aturan dan batasan yang matang, hanya mengandalkan sifat liar Web3 dan komunitas.