Enkripsi Native Terstruktur Stablecoin USDe dan Ekosistemnya

Baru-baru ini, sebuah stablecoin sintetis dolar AS yang inovatif dan asli kripto menarik perhatian pasar. Stablecoin ini mengadopsi desain produk pendapatan pasif terstruktur yang berada di antara terpusat dan terdesentralisasi, menyimpan aset secara on-chain dan menghasilkan pendapatan sambil mempertahankan stabilitas melalui strategi netral Delta.

Latar belakang lahirnya stablecoin ini adalah ketika stablecoin terpusat seperti USDT dan USDC mendominasi pasar, kolateral stablecoin terdesentralisasi seperti DAI cenderung terpusat, dan setelah keruntuhan stablecoin algoritmik LUNA/UST, berusaha mencari keseimbangan antara pasar DeFi dan CeFi.

Stablecoin baru ini memanfaatkan layanan penyelesaian off-chain yang disediakan oleh lembaga untuk mengelola aset secara on-chain, dan memetakan dana ke margin yang disediakan oleh bursa. Ini tidak hanya mempertahankan karakteristik DeFi yang memisahkan dana on-chain dari bursa, mengurangi risiko penyalahgunaan dana oleh bursa, tetapi juga mempertahankan keuntungan likuiditas yang cukup dari CeFi.

Pendapatan dasar terutama berasal dari pendapatan staking Ethereum serta pendapatan biaya modal yang diperoleh dari membuka posisi hedging di bursa, dapat dianggap sebagai produk arbitrase biaya modal terstruktur untuk semua orang. Saat ini, proyek ini sedang mendorong likuiditas melalui sistem poin.

Aset ekologi termasuk:

• USDe:stablecoin, melalui penyetoran stETH untuk mencetak
• sUSDe: token sertifikat yang diperoleh dengan mempertaruhkan USDe
• ENA: token tata kelola protokol, dapat diperoleh melalui penukaran poin

Mekanisme Pencetakan dan Penebusan USDe

Pengguna dapat menyetor stETH ke dalam protokol untuk mencetak USDe dengan rasio 1:1. stETH yang disetor akan dikirim ke pihak ketiga yang mengelola, yang memetakan saldo ke bursa melalui cara OES. Protokol kemudian membuka posisi short perpetual ETH di bursa, memastikan nilai jaminan tetap netral Delta.

Pengguna biasa dapat memperoleh USDe dari kolam likuiditas eksternal. Institusi terdaftar yang telah menjalani KYC/KYB dapat langsung mencetak dan menebus USDe melalui kontrak. Aset selalu disimpan di alamat kustodian yang transparan di blockchain, tidak bergantung pada infrastruktur perbankan tradisional, menghindari risiko penyalahgunaan dana pertukaran.

OES: Model baru penanganan dana ceDeFi

OES( penyelesaian off-chain ) adalah cara penitipan yang menggabungkan transparansi on-chain dan penggunaan dana bursa terpusat:

• Menggunakan teknologi MPC untuk membangun alamat kustodian, menyimpan aset pengguna di rantai, menjaga transparansi dan desentralisasi
• Pengguna dan lembaga kustodian bersama-sama mengelola alamat, menghilangkan risiko pihak lawan dalam perdagangan di bursa.
• Penyedia OES bekerja sama dengan bursa, memungkinkan aset yang dikelola dipetakan ke bursa untuk perdagangan.

Ini memungkinkan protokol untuk mengelola dana di luar bursa, sambil menggunakan dana tersebut sebagai jaminan untuk posisi derivatif Delta di bursa.

Model Keuntungan

Keuntungan dari protokol ini terutama berasal dari dua aspek:

1. Pendapatan staking Ethereum yang dihasilkan dari produk derivatif likuiditas ETH

2. Pendapatan biaya dana yang diperoleh dari membuka posisi short di bursa dan pendapatan perdagangan basis.

Biaya pendanaan adalah jumlah yang dibayarkan secara berkala berdasarkan perbedaan harga antara pasar spot dan kontrak permanen. Ketika biaya pendanaan positif, posisi long membayar posisi short; sebaliknya, posisi short membayar posisi long.

Basis adalah perbedaan antara harga spot dan harga futures. Seiring mendekatnya jatuh tempo kontrak futures, harga biasanya akan mendekati harga spot.

Protokol ini merumuskan berbagai strategi arbitrase dengan menggunakan dana yang dipetakan ke bursa, untuk memberikan pendapatan yang terdiversifikasi bagi pemegang USD.

Tingkat Pengembalian dan Keberlanjutan

Dalam beberapa waktu terakhir, hasil tahunan dari protokol ini mencapai 35%, dengan tingkat pengembalian yang dialokasikan ke sUSDe mencapai 62%. Selisih ini berasal dari tidak semua USDe yang dikonversi menjadi sUSDe. Sebenarnya, skenario aplikasi USDe mencakup masuk ke protokol DeFi seperti Curve dan Pendle, yang memenuhi berbagai kebutuhan dan juga meningkatkan potensi tingkat pengembalian sUSDe.

Namun, seiring dengan pendinginan pasar, dana bullish di bursa berkurang, dan pendapatan biaya modal menurun. Sejak April, pengembalian komprehensif jelas menurun, saat ini tingkat pengembalian protokol turun menjadi 2%, dan tingkat pengembalian sUSDe turun menjadi 4%.

Oleh karena itu, imbal hasil USDe sangat bergantung pada situasi pasar kontrak berjangka di bursa terpusat, dan juga terpengaruh oleh skala pasar berjangka. Ketika jumlah penerbitan USDe melebihi kapasitas pasar berjangka yang sesuai, hal itu akan membatasi perluasannya lebih lanjut.

Analisis Skalabilitas

Skalabilitas stablecoin sangat penting, yang mengacu pada syarat dan kemungkinan untuk meningkatkan pasokan. Berbeda dengan stablecoin yang kelebihan jaminan seperti Maker, skalabilitas protokol ini terutama dibatasi oleh kontrak terbuka di pasar perpetual ETH (Open Interest).

Saat ini, total nilai posisi terbuka kontrak berjangka ETH di bursa terpusat sekitar 12 miliar USD ( pada April 2024 ). Sejak awal tahun, minat terbuka ETH meningkat dari 8 miliar menjadi 12 miliar, dan protokol juga menambah dukungan untuk pasar BTC ( dengan minat terbuka sekitar 30 miliar ). Volume yang diterbitkan dari USD saat ini sekitar 2,3 miliar USD, dan skalabilitasnya sangat terkait dengan ukuran pasar berjangka.

Ini juga menjelaskan mengapa protokol ini memilih untuk bekerja sama dengan bursa terpusat. Sebelumnya, UXD Protocol yang mengadopsi strategi netral Delta serupa di jaringan Solana, mengalami keterbatasan likuiditas setelah volume penerbitan stablecoin meningkat karena memilih bursa terdesentralisasi di jaringan untuk menjalankan strategi lindung nilai, yang akhirnya menyebabkan kegagalan proyek.

USDe saat ini menduduki peringkat kelima dalam kapitalisasi pasar stablecoin, telah melampaui sebagian besar stablecoin terdesentralisasi, dengan selisih 3 miliar USD dari DAI. Namun, Open Interest ETH dan BTC telah mendekati atau mencapai titik tertinggi dalam sejarah, sehingga ekspansi USDe menghadapi tantangan. Penerbitan berlebih dapat mendorong tingkat biaya modal turun bahkan menjadi negatif, memengaruhi hasil.

Dalam jangka panjang, kapasitas teoritis USDe akan berfluktuasi seiring dengan emosi pasar. Pada saat bull market, kapasitas meningkat, sedangkan pada bear market, kapasitas menurun. Dengan mempertimbangkan semua faktor, USDe mungkin menjadi suatu stablecoin yang memberikan imbal hasil tinggi, dengan skala terbatas dalam jangka pendek, dan mengikuti pasar dalam jangka panjang.

Analisis Risiko

1. Risiko biaya modal: Kekurangan posisi panjang di pasar atau terlalu banyak penerbitan USD dapat menyebabkan biaya modal negatif. Meskipun data historis menunjukkan bahwa sebagian besar waktu adalah biaya positif, dan imbal hasil staking stETH dapat memberikan margin keamanan tambahan, tetapi proyek serupa di masa lalu pernah gagal karena terjadinya inverted yield.

2. Risiko Penitipan: Penitipan dana bergantung pada OES dan lembaga terpusat. Kebangkrutan bursa dapat menyebabkan kerugian keuntungan yang belum diselesaikan, kebangkrutan lembaga OES dapat menunda perolehan dana. Meskipun menggunakan langkah-langkah keamanan seperti MPC, tetap ada risiko teoretis pencurian dana.

3. Risiko likuiditas: Dana besar mungkin menghadapi kekurangan likuiditas saat pasar tegang. Protokol berusaha mengatasi masalah ini dengan bekerja sama dengan bursa, tetapi juga memperkenalkan risiko sentralisasi.

4. Risiko pengikatan aset: stETH terikat pada ETH dalam rasio 1:1 secara teori, tetapi pernah terputus sementara dalam sejarah. Derivatif likuiditas Ethereum di masa depan mungkin memiliki risiko yang tidak diketahui, dan pemisahan aset juga dapat memicu likuidasi di bursa.

Untuk mengatasi risiko ini, protokol telah mendirikan dana asuransi, yang dananya berasal dari sebagian distribusi pendapatan protokol setiap periode.