USDe dan sUSDe: Gelombang Baru Koin Stabil dan Tantangan Potensial

Sejak awal 2024, pasar stablecoin sedang mengalami perubahan baru yang didorong oleh inovasi struktural. Setelah bertahun-tahun didominasi oleh stablecoin yang didukung mata uang fiat tradisional, USDe dengan desain stablecoin sintetis "tanpa dukungan mata uang fiat" dengan cepat muncul dan valuasinya sempat melampaui 8 miliar USD, menjadi "dolar berimbal hasil tinggi" di dunia DeFi.

Baru-baru ini, sebuah kegiatan penyetoran bersama memicu perdebatan di pasar: pengembalian tahunan mendekati 50%. Di permukaan, ini tampak seperti strategi insentif yang umum, tetapi juga dapat mengungkapkan tekanan likuiditas struktural yang dialami model USDe selama pasar bullish ETH.

Artikel ini akan membahas tentang kegiatan insentif ini, menjelaskan secara singkat tentang USDe/sUSDe dan platform terkait, kemudian menganalisis tantangan sistemik yang tersembunyi di baliknya dari sudut pandang struktur pendapatan, perilaku pengguna, dan aliran dana, serta membandingkan dengan kasus sejarah untuk mengeksplorasi apakah mekanisme di masa depan memiliki ketahanan yang cukup untuk menghadapi situasi pasar ekstrem.

I. Pengenalan USDe dan sUSDe: Stablecoin sintetis berbasis mekanisme asli kripto

USDe adalah stablecoin sintetik yang diluncurkan pada tahun 2024, dengan tujuan desain untuk menghindari ketergantungan pada sistem perbankan tradisional dan penerbitan koin. Hingga saat ini, skala peredarannya telah melebihi 80 miliar USD. Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh cadangan mata uang fiat, mekanisme pengikatan USDe bergantung pada aset kripto on-chain, terutama ETH dan aset staking turunannya (seperti stETH, WBETH, dll.).

Mekanisme inti adalah struktur "delta netral": protokol di satu sisi memiliki posisi aset seperti ETH, dan di sisi lain membuka posisi short perpetual ETH senilai setara di platform perdagangan derivatif terpusat. Melalui kombinasi hedging antara spot dan derivatif, USDe mencapai eksposur bersih aset mendekati nol, sehingga menjaga harganya tetap stabil di sekitar 1 USD.

sUSDe adalah token representatif yang diperoleh pengguna setelah melakukan staking USDe ke dalam protokol, dengan karakteristik akumulasi keuntungan otomatis. Sumber keuntungan utamanya meliputi: imbal hasil dari biaya pendanaan (funding rate) dalam kontrak berjangka ETH, serta imbal hasil derivatif yang dihasilkan dari aset staking yang mendasarinya. Model ini bertujuan untuk memperkenalkan model keuntungan berkelanjutan untuk stablecoin, sekaligus mempertahankan mekanisme penetapan harga.

Dua, Sistem Kerja Sama antara Protokol Pinjam Meminjam dan Mekanisme Distribusi Insentif

Sebuah protokol peminjaman terdesentralisasi adalah salah satu platform yang memiliki sejarah panjang dan banyak digunakan dalam ekosistem Ethereum, yang dapat ditelusuri kembali hingga 2017. Melalui mekanisme "pinjaman kilat" dan model suku bunga yang fleksibel, ia mendorong penyebaran sistem peminjaman DeFi pada tahap awal. Pengguna dapat menyimpan aset kripto dalam protokol untuk mendapatkan bunga, atau meminjam token lain dengan menjaminkan aset, seluruh proses tanpa perantara. Saat ini, total nilai terkunci (TVL) protokol tersebut sekitar 34 miliar USD, di mana hampir 90% di-deploy di jaringan utama Ethereum.

Sebuah platform distribusi insentif di blockchain dirancang khusus untuk menyediakan alat insentif yang dapat diprogram dan bersyarat untuk protokol DeFi. Melalui parameter yang telah ditetapkan seperti jenis aset, durasi kepemilikan, kontribusi likuiditas, dan lain-lain, pihak protokol dapat menetapkan strategi penghargaan dengan tepat dan menyelesaikan proses distribusi secara efisien. Hingga saat ini, platform tersebut telah melayani lebih dari 150 proyek dan protokol di blockchain, dengan total insentif yang didistribusikan melebihi 200 juta USD, mendukung berbagai jaringan blockchain publik termasuk Ethereum, Arbitrum, dan Optimism.

Dalam kegiatan insentif USDe kali ini, protokol pinjaman bertanggung jawab untuk mengorganisir pasar pinjaman, mengatur parameter, dan mencocokkan aset yang dijaminkan, sementara platform distribusi insentif bertanggung jawab untuk pengaturan logika penghargaan dan operasi distribusi di blockchain.

Selain insentif kerja sama USDe saat ini, kedua platform ini sebelumnya telah membentuk hubungan kerja sama yang stabil dalam berbagai proyek, salah satu contoh yang paling representatif adalah intervensi bersama terhadap masalah pengikatan stabilcoin yang mengalami kelebihan jaminan.

Stablecoin yang over-collateralized ini pada awal peluncurannya mengalami penurunan harga yang cepat di bawah nilai peg karena penerimaan pasar yang terbatas dan likuiditas yang tidak mencukupi, berlama-lama di kisaran $0.94 hingga $0.99, kehilangan pengikat harga dengan USD.

Untuk mengatasi penyimpangan ini, kedua platform mendirikan mekanisme insentif likuiditas untuk pasangan perdagangan stablecoin ini dengan USDC dan USDT di DEX tertentu. Aturan insentif bertujuan untuk "dekat $1", memberikan penghargaan lebih tinggi kepada pembuat pasar yang menyediakan likuiditas terpusat di sekitar $1, dengan demikian mengarahkan kedalaman beli dan jual untuk terkonsentrasi di rentang target, sehingga membentuk dinding stabilitas harga di blockchain. Mekanisme ini terbukti efektif dalam praktik, berhasil mendorong harga stablecoin ini secara bertahap kembali mendekati level $1.

Kasus ini mengungkapkan esensi peran platform distribusi insentif dalam mekanisme stabilitas: melalui strategi insentif yang dapat diprogram, mempertahankan kepadatan likuiditas di interval perdagangan kunci di blockchain, seperti mengatur "subsidi pedagang" pada titik jangkar harga pasar, hanya dengan memberikan keuntungan secara berkelanjutan, maka mungkin untuk mempertahankan struktur pasar yang stabil. Namun, ini juga menimbulkan masalah terkait: begitu insentif terputus atau pedagang menarik diri, dukungan dari mekanisme harga juga mungkin gagal.

Tiga, Analisis Mekanisme Sumber Keuntungan Tahunan 50%

Pada tanggal 29 Juli 2025, tim pengembang USDe secara resmi mengumumkan peluncuran modul fungsi bernama "Liquid Leverage" di suatu platform pinjaman. Mekanisme ini mengharuskan pengguna untuk menyetor sUSDe dan USDe secara bersamaan ke dalam protokol pinjaman dengan rasio 1:1, membentuk struktur staking komposit, dan dengan demikian mendapatkan imbalan insentif tambahan.

Secara spesifik, pengguna yang memenuhi syarat dapat memperoleh tiga sumber keuntungan:

1. Platform distribusi insentif secara otomatis mendistribusikan insentif berupa hadiah USDe (saat ini sekitar 12% per tahun);
2. Pendapatan protokol yang diwakili oleh sUSDe, yaitu biaya modal dari strategi delta-neutral yang mendasari USDe dan pendapatan staking;
3. Suku bunga simpanan dasar di platform pinjaman tergantung pada tingkat pemanfaatan dana pasar saat ini dan permintaan kolam.

Proses partisipasi spesifik untuk acara ini adalah sebagai berikut:

1. Pengguna dapat memperoleh USDe melalui situs resmi USDe atau bursa terdesentralisasi;
2. Menyandarkan USDe yang dimiliki di platform USDe, ditukar menjadi sUSDe;
3. Transfer jumlah yang setara dari USDe dan sUSDe ke platform pinjaman dalam rasio 1:1;
4. Aktifkan opsi "Use as Collateral" di halaman platform pinjaman;
5. Setelah sistem mendeteksi operasi yang sesuai, platform distribusi insentif secara otomatis mengenali alamat dan secara berkala memberikan hadiah.

Data resmi, analisis logika komputasi dasar:

Misalkan: 10.000 USD modal, leverage 5 kali, total dipinjam 40.000 USD, masing-masing menggunakan 25.000 USD sebagai jaminan untuk USDe dan sUSDe.

| Kategori Pendapatan/Biaya | Sumber | Rumus Perhitungan | Jumlah Pendapatan Tahunan | |-------------|------|---------|-----------| | Imbal hasil insentif | Imbal hasil sUSDe + insentif USDe | 25.000 × 12% × 2 | $5.975 | | Pendapatan Bunga Pinjaman | Bunga Lend yang diperoleh dari penyimpanan USDe di platform pinjaman | 25.000 × 3,55% | $890 | | Biaya bunga pinjaman | Pengeluaran suku bunga tahunan untuk meminjam USDT | 40.000 × 4,69% | $1.876 | | Total Pendapatan Bersih | - | 5.975 + 890 - 1.876 | $4.989 |

Penjelasan Struktur Leverage:

Pendapatan ini bergantung pada struktur komposit yang dibangun dari siklus "pinjam--deposit--pinjam lagi", yaitu modal awal digunakan sebagai jaminan pada putaran pertama, kemudian dana dipinjam untuk melakukan simpanan dua arah USDe dan sUSDe pada putaran berikutnya. Dengan menggunakan leverage 5 kali untuk memperbesar posisi jaminan, total investasi mencapai 50.000 USD, sehingga memperbesar imbalan dan pendapatan dasar.

Empat, Apakah rencana insentif mengungkapkan bahwa USDe menghadapi tantangan struktural?

Meskipun sama-sama merupakan stablecoin yang diterbitkan berdasarkan staking aset kripto, USDe dan stablecoin over-collateralized tertentu memiliki perbedaan signifikan dalam mekanismenya. USDe mempertahankan peg-nya dengan struktur delta-neutral, harga historisnya pada dasarnya berfluktuasi stabil di sekitar $1, tidak mengalami de-peg yang serius, dan tidak menghadapi krisis likuiditas yang mirip dengan ketergantungan pada insentif likuiditas untuk memulihkan harga. Namun, ini tidak berarti USDe sepenuhnya kebal terhadap risiko, model hedging-nya sendiri memiliki potensi kerentanan, terutama saat pasar bergejolak atau insentif eksternal ditarik, dapat menghadapi guncangan stabilitas yang serupa.

Risiko spesifik tercermin dalam dua aspek berikut:

1. Tarif biaya modal negatif, hasil perjanjian menurun bahkan terbalik:

Pendapatan utama sUSDe berasal dari pendapatan LST yang diperoleh dari aset yang dipertaruhkan seperti ETH, dan nilai positif dari biaya dana (funding rate) dari kontrak perpetual short ETH yang didirikan di platform derivatif terpusat. Saat ini, sentimen pasar positif, dan posisi long membayar bunga kepada posisi short, menjaga pendapatan positif. Namun, begitu pasar berbalik melemah, jumlah posisi short meningkat, dan biaya dana berbalik negatif, protokol harus membayar biaya tambahan untuk mempertahankan posisi lindung nilai, sehingga pendapatan akan berkurang, bahkan bisa menjadi negatif. Meskipun USDe memiliki dana asuransi untuk penyangga, masih ada ketidakpastian apakah dapat menutupi kerugian negatif dalam jangka panjang.

2. Insentif berakhir → Tingkat Promosi 12% keuntungan langsung menghilang:

Aktivitas Liquid Leverage yang dilakukan di platform pinjaman saat ini, hanya menawarkan bonus tambahan USDe (sekitar 12% per tahun) untuk waktu terbatas. Setelah insentif berakhir, keuntungan yang sebenarnya dimiliki pengguna akan kembali ke hasil asli sUSDe (biaya modal + hasil LST) dan suku bunga simpanan di platform pinjaman, yang mungkin totalnya turun ke kisaran 15~20%. Dan jika dalam struktur leverage tinggi (seperti 5 kali), suku bunga pinjaman USDT (saat ini 4,69%) ditambahkan, ruang keuntungan jelas menyusut. Yang lebih serius, dalam lingkungan ekstrem di mana pendanaan negatif dan suku bunga naik, keuntungan bersih pengguna mungkin sepenuhnya tergerus bahkan menjadi negatif.

Jika insentif dihentikan, ETH jatuh, dan suku bunga dana berbalik negatif, ketiga hal ini akan menyebabkan mekanisme penghasilan delta-neutral yang bergantung pada model USDe akan terkena dampak substansial, dan penghasilan sUSDe mungkin menjadi nol atau bahkan terbalik. Jika disertai dengan banyak penebusan dan tekanan jual, mekanisme penetapan harga USDe juga akan menghadapi tantangan. "Penumpukan negatif ganda" ini merupakan risiko sistemik paling inti dalam struktur USDe saat ini, dan mungkin menjadi penyebab mendalam dari aktivitas insentif intensif tinggi yang terjadi baru-baru ini.

Lima, apakah kenaikan harga Ethereum akan membuat struktur menjadi stabil?

Karena mekanisme stabilitas USDe bergantung pada staking aset Ethereum dan hedging derivatif, struktur pool dananya menghadapi tekanan penarikan sistematis selama periode kenaikan harga ETH yang cepat. Secara spesifik, ketika harga ETH mendekati titik tertinggi yang diperkirakan pasar, pengguna cenderung untuk menarik aset yang di-stake lebih awal untuk merealisasikan keuntungan, atau beralih ke aset lain yang memiliki pengembalian lebih tinggi. Perilaku ini memicu reaksi berantai yang khas "Bull Market ETH → Aliran LST keluar → Penyusutan USDe."

Dari data dapat diamati: TVL USDe dan sUSDe menurun secara bersamaan selama lonjakan harga ETH pada Juni 2025, dan tidak ada peningkatan hasil tahunan (APY) yang menyertai kenaikan harga. Fenomena ini kontras dengan siklus bull sebelumnya (akhir 2024): pada saat itu setelah ETH mencapai puncaknya, TVL meskipun secara bertahap menurun, tetapi prosesnya relatif lambat, pengguna tidak secara kolektif menarik aset yang dijaminkan lebih awal.

Dalam periode saat ini, TVL dan APY turun secara bersamaan, mencerminkan meningkatnya kekhawatiran peserta pasar terhadap keberlanjutan imbal hasil sUSDe. Ketika fluktuasi harga dan perubahan biaya modal membawa risiko potensi kerugian negatif pada model delta-neutral, perilaku pengguna menunjukkan sensitivitas dan kecepatan respons yang lebih tinggi, dengan keluar lebih awal menjadi pilihan utama. Fenomena penarikan dana ini tidak hanya melemahkan kemampuan ekspansi USDe, tetapi juga semakin memperbesar karakteristik pengetatan pasifnya selama periode kenaikan ETH.

Ringkasan

Secara keseluruhan, hasil tahunan yang tinggi hingga 50% saat ini bukanlah norma dari protokol, melainkan hasil dari dorongan fase beberapa insentif eksternal. Begitu harga ETH berfluktuasi tinggi, insentif berakhir, dan biaya modal beralih ke negatif, berbagai faktor risiko ini akan terlepas secara bersamaan, dan struktur keuntungan delta-neutral yang diandalkan oleh model USDe akan menghadapi tekanan, hasil sUSDe bisa dengan cepat menyusut ke 0 atau menjadi negatif, yang selanjutnya akan berdampak pada mekanisme pengikatan stabil.

Berdasarkan data terkini, TVL USDe dan sUSDe mengalami penurunan secara bersamaan pada tahap kenaikan ETH, dan APY tidak meningkat secara bersamaan, fenomena "penarikan saat naik" ini menunjukkan bahwa kepercayaan pasar mulai menghargai risiko lebih awal. Mirip dengan "krisis pengikatan" yang pernah dihadapi oleh koin stabil yang terlalu banyak dijaminkan, likuiditas USDe saat ini stabil, sangat bergantung pada subsidi berkelanjutan untuk menjaga stabilitas.