CGVリサーチ：マイクロストラテジーの成功が企業のバランスシートをプログラム可能な時代へと導く

概要

CGV Researchの最新の報告書によると、従来の企業はますます暗号を採用しており、MicroStrategyのレバレッジモデルのような多様な資本戦略が株式のボラティリティ、規制の厳格化、そしてオルトコインに焦点を当てた企業によるオンチェーンのキャッシュフロー生成へのシフトを促しています。

暗号通貨投資会社Cryptogram Venture (CGV)の研究および投資部門であるCGV Researchは、企業の暗号通貨準備金の世界的な分布を調査した新しい報告書を発表しました。この報告書は、MicroStrategyを中心にした資本運用モデルを分析し、アルトコイン準備金を保有する企業が直面する独自の戦略と潜在的リスクを調査しています。CGV Researchによると、伝統的な企業が主導するこの進行中の「デジタル資産の変革」は、企業の財務管理の将来の枠組みに影響を与えています。

この報告書は、世界の企業の暗号通貨準備状況のいくつかの重要な側面を強調しています。上場企業の地理的分布に関しては、アメリカ合衆国に上場している企業が65.2%と最大のシェアを占め、次いでカナダが16.9%、香港が7.9%、日本が3.4%、その他の市場が6.7%を占めています。暗号通貨の構成については、ビットコイン (BTC)が準備金の78%を占め、イーサリアム (ETH)、ソラナ (SOL)、リップル (XRP)がそれぞれ約5-6%を占めています。他の暗号通貨は残りの5%を占めています。準備金の総価値を考慮すると、ビットコインは99%を占め、その他の資産は合わせてわずか1%を占めています。

企業の戦略的暗号通貨準備に関する初期発表のタイミングの分析は、暗号通貨市場のサイクルに対応する明確なパターンを明らかにしています。注目すべき二つのピークが発生しました：2021年には25社がビットコイン価格の上昇とマイクロストラテジーの影響を受けて準備を開示しました。そして2025年には28社が準備を発表し、記録的な高水準を示し、企業による暗号通貨を準備資産として受け入れる動きが高まっていることを反映しています。対照的に、2022年から2023年には暗号通貨の弱気市場と規制の不確実性により、わずか3社が発表を行い、低迷しました。企業が暗号通貨準備を発表するトレンドは続いており、今年中に暗号通貨準備を保有する上場企業の総数が200を超えると予想されており、確立された業界内での暗号通貨の採用が進んでいることを示しています。

戦略的準備金、資本管理および株式パフォーマンス

CGVリサーチは、デジタル資産準備金を保有する企業が使用する3つの主要な資本運用モデルを特定しています。最初はレバレッジ蓄積モデルで、比較的弱いコアビジネスを持つ企業が、暗号資産を取得するために債務または株式融資を通じて資本を調達します。暗号通貨の価格が上昇すると、企業の純資産と株価が上昇し、追加の資金調達を可能にし、強化サイクルを生み出します。このモデルでは、企業の株は基本的に基礎となる暗号通貨へのレバレッジエクスポージャーとして機能します。効果的に管理されると、このアプローチは初期資本が限られていても、株価と純資産価値の両方の成長を増幅させることができます。例としては、MicroStrategy、SharpLink Gaming、DeFi Development Corp、Nano Labs、Eyenoviaがあります。

第二のモデルは、暗号通貨とは無関係な強力なコアビジネスを持つ企業によって採用されるキャッシュマネジメントモデルです。これらの企業は、主に投資リターンのために、余剰キャッシュを高品質の暗号通貨資産に投資します。この戦略は一般的に株価に対してほとんど、またはまったくプラスの効果を持たず、時にはコアビジネスからの注意の逸脱に対する投資家の懸念から株価が下落することもあります。このアプローチを採用している企業には、テスラ、博雅インタラクティブ、そして美図が含まれます。

第三のモデルであるオペレーショナルリザーブモデルは、企業が自社のコアな暗号関連ビジネス活動の一環として、直接または間接的に暗号通貨のリザーブを保持することを含みます。これには、ビジネスリスクを軽減するために採掘したコインをリザーブとして保持する暗号通貨取引所やマイニング企業が含まれます。このモデルの例としては、CoinbaseやMarathon Digitalがあります。

| | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | |会社(Market) |準備通貨 |ホールディングス |株価への影響 |資本戦略 | | マイクロストラテジー (US) | BTC | 592,345 BTC (~$63.4B) | 発表後3000%以上上昇; 最新の購入後2-3%のボラティリティ | レバレッジ蓄積 | | マラソンデジタル (US) | BTC | 49,179 BTC (~$5.3B) | 発表後の大きなボラティリティ | オペレーショナル | | メタプラネット (JP) | BTC | 12,345 BTC (~$1.3B) | 最新の購入後に0.94%の下落; 全体的な戦略は好評 | レバレッジ蓄積 | | テスラ (US) | BTC | 11,509 BTC (~$1.2B) | 2021年の購入後に急増; 保有中は比較的安定 | キャッシュマネジメント | | コインベース・グローバル (US) | BTC、ETHなど | 9,267 BTC (~$0.99B)、115,700 ETH (~$0.28B) | 比較的小さな影響 (交換業務に保持) | オペレーショナル | | シャープリンクゲーム (US) | ETH | 188,478 ETH (~$0.47B) | 10倍上昇し、その後1日で70%急落 | レバレッジ蓄積 | | DeFi開発株式会社 (US) | SOL | 609,190 SOL (~$0.107B) | 発表以来6000%上昇; ピークから70%のリトレースメント | レバレッジ蓄積 | | トライデントデジタル (SG) | XRP | 2025年6月12日にXRPのために5億ドルを調達する計画を発表 | 重要な日内変動、3%下落して終了 | レバレッジ蓄積 | | ナノラボ (US) | BNB | 目標 $1B BNB 準備金 | 発表後、株価は倍増し、2年ぶりの高値に達しました | レバレッジ蓄積 | |Eyenovia→Hyperion DeFi (US) |ハイプ |ターゲット1M HYPE ($50M) |発表日に134%上昇、新高値を更新(>380%gain) |レバレッジ・アキュムレーション | | メイツ (HK) | ビットコイン + イーサリアム | 完全に清算された (以前の 940 BTC + 31,000 ETH) | 2024年末の暗号資産売却から8000万ドルの利益を報告した後、4%上昇 | 現金管理 |

調査された企業の中で、MicroStrategyは特に注目に値します。これは、負債ファイナンスを効果的に利用して、損失の歴史を持つソフトウェアプロバイダーから数十億ドルの時価総額を持つ主要なビットコイン保有者に移行したからです。同社の運営アプローチは、徹底的な分析のための貴重なケースを提示しています。

マイクロストラテジー：レバレッジをかけた暗号通貨準備運営のケーススタディ

2020年にMicroStrategyがそのビットコイン財務戦略を発表して以来、その株価($MSTR)はビットコインの価格($BTC)と強い相関関係を示していますが、かなり大きなボラティリティを伴っています。添付のチャートに示されているように、2020年8月から現在にかけて、MSTRの価値はほぼ30倍に増加しており、同じ期間にビットコインの価格は約10倍上昇しています。

ビットコインとMSTRの間のボラティリティと相関の月次分析は、MSTRの価格相関が通常0.6から0.8の間にあることを示しており、強い関係を意味しています。しかし、MSTRのボラティリティは常にビットコインの数倍を超えています。このダイナミクスは、本質的にMSTRをビットコインのレバレッジエクイティプロキシとして位置付けます。市場価格はこのレバレッジ特性をさらに支持しています：2025年6月、MSTRの1ヶ月コールオプションのインプライドボラティリティは110%で、ビットコインのスポットボラティリティよりも40ポイント高く、市場によって付与されたレバレッジプレミアムを反映しています。

マイクロストラテジーのモデルの基盤は、ビットコインを取得するための低コスト資金を確保することにあります。このモデルは、ビットコインの期待リターンが実際の資金調達コストを上回る限り持続可能です。マイクロストラテジーは、多様な資本手段を用いることで、ビットコインの固有のボラティリティを構造的な資金調達の利点に変換しています。同社は、あらゆる資金調達方法を駆使して、自己強化型の資本サイクルを生み出しています。VanEckのアナリストたちは、このアプローチをデジタル通貨経済と従来の企業金融原則の革新的な統合と表現しています。

マイクロストラテジーの資本運用は、主に2つの目標に焦点を当てています：負債比率の管理と、1株あたりのビットコイン保有量の増加です。ビットコインが長期的に価値が上昇すると仮定すると、これらの目標は株式の価値を高めることに寄与します。担保付きローンと比較すると、担保が150％以上必要であったり、清算リスクや借入制限があったりする非効率性を伴うことが多いため、転換社債や優先株のような埋め込まれたオプションを持つ資金調達ツールは、コストが低く、バランスシートへの負担が少なくなります。さらに、(ATM)の普通株式の販売は、迅速かつ柔軟に資本にアクセスできる手段を提供します。優先株は負債ではなく株式として計上されるため、転換社債を使用する場合と比較して、同社の負債比率をさらに低下させます。

| | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | ツールタイプ | メカニズム | 投資家の視点 | 企業の視点 | リスクプロフィール | | 転換社債 | 特定の条件下で、あらかじめ定められた比率で普通株式に転換可能な債券で、株式の上昇に参加することを可能にします。転換が行われない場合、債権者は満期時に利息と元本を受け取ります。 | 低リスクのビットコインコールオプション | 低コストの資金調達; 転換時の資本構造の最適化 | 高優先度の債務返済 + 転換の上昇 | | コモンストックATM | 登録仲介契約を通じて市場価格でコモンストックの段階的な公開販売を行うメカニズム。最低調達金額は不要；会社はニーズと市場状況に応じてタイミング、規模、価格を管理。収益は直接会社の帳簿に入る。 | 最高のビットコインエクスポージャー | 非常に柔軟な資金調達チャネル | BTCのボラティリティに完全にさらされている | |STRKプリファード |8.00%の年間配当、累積。清算優先$ 100 /株。普通株式に対する最初の0.10倍の比率でいつでも転換可能。|安定配当+コールオプション+ヘッジ |柔軟な支払い(cash/株式mix)、税控除可能な配当 |配当金+転換権の保護 | | STRF優先 | 年間配当10.00%、累積(未払い配当は複利)。会社は基本的な変更時(例：合併、売却)において額面($100)を償還しなければならない。転換権なし。 | 固定収入 + ヘッジ | 柔軟で税控除可能な配当支払い | 高クーポンがボラティリティリスクを補償 | | STRK優先株 | 年間配当10.00%、非累積、現金支払いのみ。会社は基本的な変更があった場合、元の発行価格($100)で償還しなければなりません。転換権なし。 | 固定収入 + ヘッジツール | 柔軟な税控除可能な配当支払い | 純粋な配当キャッシュフローリスク |

CGVリサーチは、MicroStrategyの洗練された資本工具の配列が専門投資家の間で高く評価されており、これらのツールを使用して実現ボラティリティ、暗示ボラティリティ、その他のオプション価格要因の間の不一致を利用していることを観察しています。このダイナミクスは、MicroStrategyの資金調達メカニズムに対する強い需要を支えています。四半期ごとのビットコイン保有、債務水準、および主要な資本活動の検証は、同社が市場状況に応じて異なる資金調達アプローチを戦略的に採用していることを示しています。ビットコインのボラティリティが高く、株式プレミアムが上昇している期間には、MicroStrategyは転換社債や優先株を発行してビットコインの準備を拡大します。逆に、ビットコインのボラティリティが低く、株式プレミアムがマイナスの時には、過剰な債務を避け、強制清算のリスクを減らすために、At-The-Market (ATM)普通株式の販売に依存します。

転換社債と優先株は、いくつかの理由からプレミアムが高い期間に好まれます。直接的なATM株の発行に比べて、株主に対する希薄化の影響が遅れるため、即時の希薄化を引き起こすことはありません。さらに、優先株の配当は税制上の利点を提供し、配当金の一部が税控除可能であるため、実質的な資金調達コストが典型的な社債金利を下回ります。それに対して、普通株の発行はそのような税制上の利益を提供しません。大規模なATM株の売却は、経営陣が過大評価と見なしていることを示すこともあり、アルゴリズムによる売却を引き起こす可能性があるため、会社はデリケートな期間中に重いATM活動を避ける傾向があります。

マイクロストラテジーの独自の資本構造は、ビットコインの価格変動に対して株価の動きを増幅させる結果となり、価格が上昇する際に多くの債務が株式に転換されます。同社がビットコインの購入を始めて以来、発行済み株式数は1億株から2億5600万株に増加し、156%の増加を示しています。このかなりの希薄化にもかかわらず、株主資本は株価がほぼ30倍に上昇したことにより大幅に増加しました。株主価値をより良く捉えるために、マイクロストラテジーはメトリック「ビットコイン・パー・シェア (BTC/Share)」を導入しました。これは一貫した上昇傾向を示しており、初期の0.0002 BTCから約10倍に増加しています。株が純資産価値に対してプレミアムで取引される場合、株式の希薄化を通じた資金調達はBTC/Share比率を効果的に引き上げることができます。なぜなら、調達された各ドルは、現在の1株あたりのBTC保有量よりも多くのビットコインを取得できるため、希薄化後の価値が株式の拡大にもかかわらず増加するからです。

マイクロストラテジーモデルの成功は、3つの主要な要素に依存しています。規制上の利点を活用すること、ビットコインの価格上昇を正しく予測すること、そして高度な資本管理能力を維持することです。しかし、これらの要素には固有のリスクが存在します。法的および規制の枠組みの変更は脅威となります。この戦略が最初に導入されたとき、ビットコインスポットETFは存在せず、多くの機関がビットコインへのエクスポージャーのためにマイクロストラテジーを規制された代理として使用しました。それ以来、規制の状況は進化し、新しいコンプライアンスに準拠した暗号通貨投資商品がアービトラージの利点を減少させています。さらに、SECなどの規制当局は、マイクロストラテジーのビジネスモデルを精査するかもしれません。なぜなら、その債務は事業成長のためではなく、投資のためにのみ使用されているからです。これにより、投資会社としての再分類が行われ、より厳しい資本要件に従うことになり、レバレッジ能力が低下する可能性があります。企業保有の未実現利益に課税する法案の提案は、さらに会社の税負担を増加させるでしょう。

マイクロストラテジーのパフォーマンスは、ビットコイン市場のダイナミクスに密接に関連しています。会社はビットコインの総供給量の約2.84%を保有しており、これにより株価のボラティリティはビットコイン自身のボラティリティをしばしば上回り、弱気市場では下方圧力が増幅されることになります。さらに、株は常にビットコインの純資産価値に対して大幅なプレミアムで取引されており、しばしば70%を超えています。このレベルは、必ずしも合理的ではないかもしれない楽観的な市場期待に影響されています。

会社の債務レバレッジへの依存に関連する構造的リスクがあります。資金調達サイクル—ビットコインを購入するための新たな債務を発行することで株価が上昇し、さらに債務を発行することが可能になる—は二重層のポンジスキームに似ています。大規模な転換社債が満期を迎える頃にビットコイン価格が十分に上昇しない場合、新たな債務の借り換えが難しくなり、流動性の問題が生じる可能性があります。さらに、ビットコインが転換行使価格を下回った場合、会社は現金で債務を返済せざるを得なくなり、財務的な負担が生じるかもしれません。安定した営業キャッシュフローがなく、ビットコイン保有を売却することに消極的なMicroStrategyは、債務サービスのために株式の発行に大きく依存しています。株価またはビットコイン価格のいずれかが大幅に下落すると、資金調達コストが急増したり、資金調達チャネルが閉鎖されたり、深刻な希薄化が生じたりする可能性があり、ビットコインの蓄積および財務の安定性が危険にさらされることになります。

長期的には、リスク資産の下落が複数のリスクを集約させ、潜在的に下方スパイラルを引き起こす可能性があります。もう一つの可能性のある結果は、マイクロストラテジーがビットコインETFまたは類似の投資ビークルに変わる規制の介入です。2.88%のビットコイン保有を考慮すると、強制的な清算はシステミックリスクを引き起こす可能性がありますが、ETF構造への転換はより安全な選択肢を提供するかもしれません。これらの保有は大きいですが、ETFにとっては異常ではありません。最近の規制の進展、例えば2025年7月のSECによるグレースケールのデジタル大型キャップファンドのBTC、ETH、XRP、SOL、ADAを含むマルチアセットETFへの転換の承認は、そのような移行の潜在的な実現可能性を示しています。

バリュエーション回帰分析：センチメント主導からファンダメンタルズベースの価格設定への移行

$SBETのボラティリティの軌跡は、重要なイベントに関連した大きな変動を経験しました。2025年5月、$SBETは176,271 ETHを取得することを目的とした4億2500万ドルのPIPEファイナンスを発表し、当時の価値は約4億6300万ドルとなり、これによりEthereumの最大の法人保有者となりました。この発表は、株価の劇的な400%のインターデイ急騰を引き起こしました。しかし、その後のSECの開示により、PIPE投資家は直ちに株式を再販できることが明らかになり、株主の希薄化に対する懸念から広範なパニック売りが引き起こされました。その結果、株価は70%急落しました。Ethereumの共同創設者であり$SBETの会長であるジョセフ・ルービンは、株主の売却は計画されていないと明らかにしましたが、初期のネガティブな感情はすでに投資家の信頼に影響を与えていました。

2025年7月までに、評価の安定化の兆候が現れ、株価は約$10に落ち着き、市場の純資産価値(mNAV)は約1.2に達しましたが、希薄化後の暗示されたmNAVは2.67に近いものでした。この安定化は、会社が12,207 ETHを取得するために3060万ドルを追加した後、Ethereum保有の評価が上昇したことを含むいくつかの要因によって支えられました。これにより、総保有量は188,478 ETHになり、約4億7000万ドルの価値となり、会社の時価総額の約80%を占めています。さらに、ステーキング報酬が実現され、会社は流動的なステーキング派生商品(LSDs)を通じて120 ETHを獲得しました。流動性も改善され、平均日次取引量は1260万株に達し、ショート金利は8.53%に低下しました。

対照的に、$DFDVは高い変動にもかかわらず、より強い下値支持を持つ異なるボラティリティプロファイルを示しています。36%の単日下落を経験したにもかかわらず、この株は重要な変革前の価値の約30倍の水準を維持しています。この回復力は、変革前の比較的低い時価総額と、追加の評価支援を提供するインフラ投資を含む多様なビジネスモデルによるものです。

$DFDVの評価は、約1億700万ドル相当の621,313 SOLトークンの保有によっても支えられています。これにより、複数の収入源が生まれます。これには、保有資産の約90％を占めるSOLの価格上昇、年利5％から7％を提供するステーキング報酬(APY)、そして$BONKのようなエコシステムプロジェクトに対して課されるバリデーター手数料が含まれます。

プルーフ・オブ・ワーク(PoW)とプルーフ・オブ・ステーク(PoS)システムの違いに関して、ETHやSOLのようなネイティブPoSトークンをステーキングすることで年利を得ることができます。これらの利回りは従来の評価モデルに直接的に組み込まれることはありませんが、流動的なステーキングは運用の柔軟性を高めます。ビットコインはPoW暗号通貨であり、利回りメカニズムを欠いていますが、供給が固定されており、インフレは現在約1.8%で減少しており、希少性を強調しています。PoSトークンはステーキングを通じて利回りを生み出し、ステーキングのAPYがトークンのインフレを上回ると、ステーキングされた資産は名目価値を得ることになります。現在、SOLのステーキング利回りは7%から13%の範囲で、インフレが約5%であるのに対し、ETHのステーキング利回りは3%から5%で、インフレは1%未満です。ステーキング報酬は追加のリターンを提供しますが、インフレと報酬のバランスは継続的な観察を必要とします。ステーキング報酬はトークンで表示されており、トークン価格を上昇させるための二次市場での購入圧力に直接的に変換されないことに注意が必要です。

流動的なステーキングは、stETHやstSOLなどのステークされたトークンを、貸付の担保として含む分散型金融(DeFi)アプリケーションで使用することを可能にし、資本効率を大幅に向上させます。例えば、$DFDVはこのメカニズムを活用して資本の柔軟性を改善するためにDFDVSOLトークンを発行しました。

マイクロストラテジーの成功要因の検証：アルトコイン準備会社のために

ETFの承認ペースが著しく増加しており、多くの機関がさまざまな暗号通貨ETFの申請を行っているため、規制当局の承認が差し迫っているように見えます。オルトコイン準備会社の株式や債券は、より洗練されたトークン特定の金融商品が導入される前に投資家の関心を引き続き集めていますが、この分野における規制仲介の機会は徐々に減少しています。

| | | | --- | --- | | トークン | 30日間のボラティリティ | |BTCの |45パーセント| |イーサリアム |68パーセント| |ソル |82パーセント|

ビットコインは「デジタルゴールド」として広く認識されており、準備資産としての広範なグローバルコンセンサスを達成していますが、イーサリアム(ETH)とソラナ(SOL)は同様の地位には達しておらず、主にユーティリティトークンと見なされています。2024年と2025年を通じて、アルトコインはビットコインに比べて大幅にパフォーマンスが劣りました。ビットコインの市場支配率は2024年の間に着実に増加し、約65%に達しました。従来、「アルトコインシーズン」として知られる期間はビットコインの価格ピークに続いていましたが、今回のサイクルではアルトコインが遅れをとりました。ビットコインが新たな過去最高値に達したとき、ETHとSOLの両方はそれぞれの以前のピークの半分以下に留まりました。

アルトコインの準備金企業は、ビットコインに焦点を当てた企業と比較して、キャッシュフローを生成し、分散型金融(DeFi)を活用するためにブロックチェーンエコシステムに積極的に参加する柔軟性が高いです。例えば、Consensysの創設者が会長を務める$SBETは、ウォレット、ブロックチェーンインフラストラクチャ、ステーキングサービスにおいて可能性を秘めています。$DFDVは、Solanaの最大のミームコインである$BONKと提携し、その収益に大きく貢献するバリデータネットワークを運営しています。さらに、$DFDVはステーキング報酬に裏付けられた取引可能なDeFiトークンを作成しました。$HYPD（以前はEyenovia($EYEN)として知られていました）は、ステーキングと貸し出しに$HYPEトークンを集中させ、ノード運営とアフィリエイトプログラムを拡大しています。$BTCSはEthereumノードおよびステーキングプロバイダーとして機能し、流動的なステーキングトークンとビットコインをAaveの担保として利用して低コストの資金調達を確保しています。

規制仲介の縮小ウィンドウとトークンの価値上昇の不確実な展望を考慮すると、オルトコインの準備企業は、オンチェーンエコシステムに深く組み込まれ、エコシステム関連の活動を通じてキャッシュフローを生み出すことで、財務的なレジリエンスを強化するための革新がますます求められています。マイクロストラテジーがビットコインのボラティリティをレバレッジドエクイティエクスポージャーに変換するために複雑な資本戦略を適用している一方で、オルトコインの準備企業はDeFiを活用した運営を通じて評価の課題を解決しようとしています。しかし、規制仲介の機会の減少、異なるトークンの背後にある合意レベルの違い、及びプルーフオブステークプロトコルに関連するインフレ懸念などの要因は、この分野における継続的な不確実性に寄与しています。より多くの伝統的企業がこの分野に参入するにつれて、戦略的な暗号通貨準備は投機的な賭けからより測定された配分にシフトすることが期待されています。これらの準備の最終的な重要性は、短期的な仲介利益よりも、企業のバランスシートをプログラム可能な金融に向けて進展させることにあるかもしれません。

マイケル・セイラーが表現したように、この取り組みは単にビットコインを取得することにとどまらず、デジタル時代に適した財務システムを構築することに関するものです。このアプローチの真の試練は、ビットコインの価格の下落に耐えうるバランスシートの能力にあり、資産価値の低下と株式のボラティリティの増加という複合的な圧力を管理しなければなりません。この課題は、この新たなトレンドへの参加を検討する伝統的なビジネスにとって重要な考慮事項を示しています。