国盛ブロックチェーン：現実資産とRWAの間の「距離」は幾何学的にどうなっているか？

1. コアの見解

私たちは前のいくつかの深層報告書で、ステーブルコインやRWAの論理について説明しました。最近の業界との密接なコミュニケーションの中で、現在のRWAの大部分は、資産の「トレーサビリティ」や「追跡可能性」に対する信頼よりも、発行者への信頼に依存していることが判明しました。このギャップは「オンチェーンネイティブ」によって解決される必要があります。これには、デジタル化からオンチェーン化のプロセスが含まれます。発行者の視点からは、新たな資金調達手段を見つけたように見えます。仲介機関の視点からは、RWAの発行が法律事務所、投資銀行、機関販売に新たなビジネスチャンスをもたらします。そして保有者の視点からは、もしそれが一次発行に過ぎないならば、債券に似ており、従来の債権資金調達モデルとはあまり違いはありません。しかし、二次取引を考慮に入れると、現実世界の資産がデジタルトークンに「配当」をもたらすのを目にすることができ、集中型と非集中型の取引手段を組み合わせると、想像の余地が大いに広がるでしょう。

現実世界の金融システムとは異なり、分散型のRWA資産として、現実世界の資産とブロックチェーン上のRWA資産との深いアンカーを実現するには、現在いくつかの課題に直面しています。これには、ブロックチェーンシステムに適した新しいデジタルアイデンティティシステム、実際の資産のチェーン上のプロセスにおける信頼性と一貫性、そして規制の要件に適合させるために新しいRWA資産基準の開発が含まれます。これらの課題を解決するには、体系的なソリューションが必要です。

この記事では、RWA発行プロセスにおける3つの典型的な痛点を分析します。

2. 現実世界資産発行RWAが直面するいくつかの痛みのポイント

2.1 RWAエコシステムには新しいデジタルIDシステムが必要です

RWAが進む中で、ブロックチェーン暗号通貨と従来の経済社会資産の融合が進む中、分散型識別子DID（Decentralized Identifier）は避けて通れない話題となっています。従来の金融システムは集中型インターネットに基づいており、身分証明は集中型金融機関/規制機関によって行われます—例えば、証券会社を通じて株式口座を開設する場合です。一方、ブロックチェーンに基づくRWAは、すべての暗号通貨資産を管理するための分散型身分証明システム、つまりDIDを必要とします。従来のインターネットや金融エコシステムでは、各中介機関/プラットフォームのアカウントは相互に通用しませんが、DIDは統一された分散型身分管理システムの実現が期待されています。

私たちは、異なる発行者からのRWA資産、ステーブルコインおよびその他の暗号資産が、例えば人気のあるステーブルコインUSDTが複数のパブリックブロックチェーンプラットフォームに展開されるように、異なるブロックチェーンプラットフォームに展開される可能性があることを想像できます。これには、異なるブロックチェーンプラットフォームを管理するために複数のプライベートキーが必要です。RWAエコシステム内のさまざまなdApp（分散型アプリケーション）を考慮すると、さらに複雑になります。ユーザーがどのようにして一つのアイデンティティシステムを使用してこれらのブロックチェーンプラットフォームの資産とdAppを管理するかが、DIDの目標です。

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RWA時代には、複数のブロックチェーンの暗号資産アカウント、署名の検証、dAppアプリケーション、サービスアクセスの検証などを管理するためのDIDが必要です。これは、ブロックチェーンの統合性と拡張性に基づいて構築された認証システムです。従来のインターネットの世界では、1つのアカウントが株式口座、銀行口座、その他の金融口座、複数のインターネットプラットフォームを同時に制御することは、ほとんど想像できません。

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AI時代におけるアイデンティティ確認のもう一つの現実的な問題は、人間とAIをどう区別するかということです。AIのジャングルの中で、人間の多くの能力はAIに超越される可能性が高く、その時に人間はどのように自己証明を実現するのか——つまり、自分が人間であり、機械ではないことをどう証明するのか？これは、将来のWeb3.0時代における人間の経済的利益などの権利を確保するために非常に重要です。AIのジャングルの中で、人間が自分が人間であることを証明する方法——すなわち人格証明（proof of personhood, PoP）が非常に重要かつ難しい問題となっています。知能テストやビデオだけでAIと人間を識別することは、全く不十分です。人格証明(PoP)を最終的に実施する方法は多様にありますが、より重要なのは、プライバシー、自主性、包摂性、権利保護を優先的に考慮しなければならないということです。技術の発展は、個人を利益と保護することを確実にしなければなりません。

AI時代のデジタル身分証明については、三つのレベルに分けて考えることができます。第一のレベルは、人格の証明であり、個人の人間性と独自性を確認すること（あなたが本当の人間であることを保証する）。第二のレベルは、デジタル認証であり、合法的な身分確認が行われた人間だけが特定の行動を実行できることを確保するものであり、このレベルで解決される問題は「あなたは自分が言っているその人ですか？」ということです。現在の基本的な身分確認に似ています。第三のレベルはデジタルアイデンティティの確認であり、「あなたは誰ですか？」という質問に重点を置いています。これは最も基本的な確認レベルであり、AIが「混乱を利用する」ことができるレベルでもあり、リスクが最も高いレベルです。

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AI時代において、アイデンティティ認証は新たな挑戦に直面しています。我々は、人間の生物的特徴に基づくアプローチが解決策の一つかもしれないと考えています。結局のところ、人間の生物的特徴はAIには模倣できないものであり、これはRWAとAI時代のアイデンティティ認証に一定の解決策を提供します。

2.2RWAプロセス中、IoTデバイスはオンチェーンとオフチェーンのデータの一貫性を確保します

RWAは現在、暗号通貨市場で最も急速に成長している分野の一つとなっています。その市場は広大な現実の富の世界であり、現在非常に注目されているブルーオーシャン市場となっています。ブロックチェーン上のデータは改ざん防止の特性を持ち、歴史データの分析を通じて、貿易のトレーサビリティやデータの信頼性がある程度保証されています。しかし、これはすべての問題を解決するわけではありません。実際の導入においては、2つの主要な痛点が存在します。1）企業データを「チェーン上」に載せて、改ざん防止かつ追跡可能な信頼データを形成し、金融サービス、証明、トレーサビリティなどの業務を展開する必要がありますが、企業は必然的にデータプライバシーの懸念を抱えています。コア企業やサプライヤーにとって、コアデータをチェーン上に載せることは、資金調達側に対して改ざん不可能で追跡可能なデータチェーンを形成しますが、企業はデータが外部リスクにさらされることを心配しがちです。2）経済貿易の中で、チェーン上のデータは確かに信頼できますが、オフチェーンの実体貿易や貨物の流通が本当に実在するのかが、サプライチェーンにおける「最後の1マイル」の痛点を形成しています。ブロックチェーンだけでは十分ではなく、アプリケーションの導入に伴う実際の問題を解決するために、さらに多くの技術手段やメカニズムが必要です。

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現実世界の経済貿易の流れは、IoTデバイスを利用してオフラインの経済貿易活動とブロックチェーン上のRWA資産との深い結びつきを実現する必要があります。ブロックチェーンとAIoTなどの技術の組み合わせにより、オンラインとオフラインの連動が業界発展の大きな方向性です。ブロックチェーンは改ざん防止、追跡可能なデータベース台帳として、データの連鎖の真実性と信頼性を確保できますが、オンラインとオフラインの結合は単独でブロックチェーン技術に依存して解決することは難しいです。IoT、AIなどの技術と結びつけることで、オンラインとオフラインの深い結びつきを完成させ、貨物の流通、データ連鎖、信用の伝達を透明化し、RWA資産の発行における信頼性を確保します。

2.3 新しいRWA資産基準が規制に合う必要がある

ほとんどの暗号通貨、例えばビットコインや一般的なERC-20標準のブロックチェーントークン資産は、ブロックチェーンアカウントが支払い即決済の特徴を持っています。つまり、ユーザーがERC-20資産の送金を開始すると、資産は即座に移転し決済が完了します。このようなシンプルなアカウントシステムは、ユーザー間の送金を非常に便利にしています——これは従来の金融システムとは対照的で、従来の国際送金、国際支払い、さらには株式取引などは支払い即清算を実現できず、最終的な決済を完了するために一定の時間が必要です。この主な理由は規制の必要性にあります。

RWAとステーブルコインが伝統的な金融決済分野に参入する際には、必ず規制の制約を考慮する必要があります。したがって、規制に適合するブロックチェーン資産の新しい基準を整えることが急務となります。例えば、規制のニーズを考慮して、適切なタイミングで、適切な条件（規制当局の承認）のもとで、適切な数量のトークンを移転することができるようにすることや、異なる国/地域の規制ルールに応じて取引ルールを切り替えることが求められます。要するに、新しいRWA資産基準は、規制の審査や地域間の異なる規制ルールを考慮する必要があります。

現在のところ、業界はRWAシナリオに適したいくつかのブロックチェーン資産基準を開発しています。典型的なものにはERC-3643、ERC-1400、ERC-1155などがあります。しかし、現在、ビットコインを含むブロックチェーン資産が新しい基準にどのように切り替えられるか、または新しい基準の資産とどのように互換性を持つかについても、相応の解決策が必要です。

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3.RWA規制面におけるいくつかの重要な問題

3.1 RWA資産の場外（オンチェーン）取引とオフショア化の問題

**SECはRWAのコンプライアンスに注目を始め、特にオフチェーン（オンチェーン）取引とオフショアの問題に焦点を当てています。**最近、米国証券取引委員会（SEC）の委員であるヘスター・ピアスは、トークン化された証券を配布および取引する企業に対して包括的な警告を発しました。彼女は、「ブロックチェーン技術は非常に強力ですが、基盤となる資産の性質を変える魔法の能力はありません。トークン化された証券は依然として証券です。したがって、市場参加者はこれらのツールを取引する際に連邦証券法を考慮し、遵守する必要があります。」と述べました。彼女はまた、関連するトークンが対象となる証券の合法的かつ利益を享受する所有権を提供できない場合、それはオフチェーンの小売取引で禁止されている「スワップ契約（Swap）」として分類されることを強調しました。

**現在、DeFiプラットフォームに基づくRWA資産の流通は、証券法などの規制ルールに適合しておらず、規制当局もDeFiプラットフォームなどの「オンチェーン」金融市場を管理するための明確な計画を持っていません。**株式のトークン化は、市場が非常に期待しているシナリオの一つであり、これはブロックチェーン上のDeFi（分散型金融）プラットフォームに用いられます。これは伝統的な金融市場にとって明らかに場外取引であり、現在、ブロックチェーン上のDeFiプラットフォームなどのオンチェーン市場はKYC/AMLの規範を実施しておらず、規制が定めた取引プラットフォームや決済システム内で決済されていません。また、税収能力もありません。ステーブルコインと同様に、株式トークンなどのRWA資産もオフショア化の問題に直面しています。これは、RWA資産が伝統的な金融市場システム内で決済されるのではなく、直接ブロックチェーンに基づいて決済されることを意味します。規制当局にとって、これらのRWAの流通は規制管理の市場範囲内にありません。その結果、税金の問題が発生します。

したがって、SEC委員の声明は現在の状況に対する警告そのものである。もし現在の証券法の要求に厳密に従ってRWAシステムを規制するなら、現在のオンチェーン金融エコシステムにとって、このような規制の制約と現実とのギャップは非常に大きい。

企業にとって現実的な問題は、RWA資産を財務諸表にどのように組み込むかです。上述の分析に従えば、RWA資産がオンチェーンDeFiプラットフォームで取引される場合、取引相手リスクや市場流動性リスク（注意すべき点は、オンチェーンには複数の相互に隔離された取引市場が存在する可能性があり、したがって関連資産には複数の異なる市場価格が存在する可能性がある）などが存在します。これらの資産を企業の財務報告にどのように組み込むか、関連資産の市場価値とリスクを正確に反映することも、実務的な面での複雑な問題です。

さらに、株式や債券のような基礎資産について、発行者がこれらの基礎資産に基づいてRWAトークンを発行する場合、その基礎資産からの利息はどのようにRWAトークンの保有者に分配されるのでしょうか？これはまた、運用面での複雑な問題です。

以上はRWA規制が直面しているいくつかの典型的な問題であり、その間にはさらに多くの詳細が検討され、改善される必要があります。要するに、規制面でのRWAの実施にはまだ多くの問題が残っています。

4. 投資提案：RWAおよびステーブルコイン関連セクターに注目

私たちは、アメリカと香港のステーブルコイン関連の規制法案の推進により、RWAとステーブルコイン市場の急速な発展が期待され、美股のトークン化が次のRWAの重要な競争分野になると考えています。現在、ステーブルコインとRWAは依然としてテーマ投資が中心であり、市場は今後、アメリカ市場における美股のトークン化に関連する推進と触発に注目すべきです。RWAとステーブルコインの産業チェーンに関連する対象に注目することをお勧めします。

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