Robinhoodの大ヒットRWAプロジェクト：OpenAI株のトークン化

著者: Zhang Feng

2025年7月1日、インターネット証券会社ロビンフッドがフランスのカンヌで大々的に発表し、正式にEUのユーザー向けにトークン化株式取引サービスを提供開始しました。このサービスは、200以上の米国株およびETFをカバーしており、人工知能の巨人OpenAIや宇宙探査企業SpaceXなどの未上場プライベート企業の株式トークンを含んでいます。ユーザーはわずか1ユーロで、これら本来手が届かないテクノロジースター企業の株式に投資でき、OpenAIトークンの単価は0.5ドルまで低下しています。

しかし、OpenAIは公式に声明を発表しました：「これらの『OpenAIトークン』はOpenAIの株式ではありません。私たちはRobinhoodと提携しておらず、この件には関与しておらず、それを承認することもありません。」金融革新の境界、規制の遵守、企業のコントロールに関する激しい攻防が始まりました。

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一、Robinhoodはなぜ株式トークン化に賭けているのか？

Robinhoodのこの動きは単なる製品拡張ではなく、ブロックチェーン金融のスーパーファイナンスアプリへの転換の重要なステップです。その戦略的な配置を見渡すと、トークン化された株式は三重の野心を担っています：

伝統的な投資の壁を突破する：フラグメンテーションされたトークンを通じて、OpenAIなどのトップテクノロジー企業への投資のハードルを一般の個人投資家が手を出せる範囲に引き下げます。従来のプライベートエクイティ市場は適格投資家のみが参加可能でしたが、今やヨーロッパのユーザーは数ユーロで保有できるようになりました。

グローバル流動性システムの再構築：トークン化された株式は、週5日、24時間の継続的な取引をサポートし、従来の株式市場の取引時間制限を完全に打破します。さらに重要なのは、SpaceXなどの上場していない企業の株式に対して即時流通可能な二次市場を創出し、プライベートエクイティが長年直面してきた退出の課題を解決することです。

万ドル規模のRWA（実世界資産）市場の先取り：モルガン・スタンレーの予測によると、2025年には世界のRWA市場規模が10兆ドルを超える。ロビンフッドは個人投資家に優しい戦略でこの市場に参入し、ブラックロックなどの伝統的な機関との差別化競争を形成している。サービスが開始された日に株価は13%急騰し、歴史的な高値を更新。市場はその戦略方向性に対する承認を真金白銀で表現した。

技術アーキテクチャの面で、RobinhoodはEthereum Layer-2ネットワークのArbitrumを初期プラットフォームとして選択しました。これは、取引コストがEthereumメインネットの1/100（1回のGas費用が0.1ドル未満）であるという技術的な利点を重視したためです。しかし、これはあくまで移行策であり、同社は独自のLayer-2ブロックチェーン「Robinhood Chain」の開発を開始しており、Arbitrum Orbit技術スタックを基に最適化され、RWA専用に設計されており、資産のクロスチェーン相互運用性と自主保管システムを目指しています。

二、”株式トークン“の本質はSPVマッピング下の“株式”権益

Robinhoodはどのようにして未上場企業の株式をトークン化しているのでしょうか？その核心は特別目的会社（SPV）の精密な法的および金融工学の構造にあります：

間接持株設計：RobinhoodはOpenAIの株式を直接保有しておらず、OpenAIの株式を持つSPV（特別目的会社）に投資することによって間接的な経済的エクスポージャーを得ています。

トークン化された権利の分割：このSPVの権利をパッケージ化して分割し、Arbitrumブロックチェーンに基づくトークンに変換します。各トークンは、SPVの基盤となる資産の価値変動に対する追跡権を表します。

有限権利付与：トークン保有者は経済的利益権（配当分配など）を得ますが、投票権や正式な株主の地位は持ちません。Robinhoodはその規約で明確に述べています：「あなたが購入したのは本物の株式ではなく、ブロックチェーンに記録された契約です。」

このデザインは、本質的に株式派生商品を生み出しています：トークン価格は対象企業の評価変動に連動しますが、法律的にはユーザーはRobinhood SPVに対する債権のみを保有しています。技術的には、この構造はスマートコントラクトに依存して価格マッピングと配当分配を自動的に実行します。しかし、オンチェーンデータは、その契約設計が閉鎖システムであることを示しています——すべての送金はKYC/AML審査を受ける必要があり、実際には依然として中央集権的な管理が維持されており、ブロックチェーンのオープンな理想とは対照的です。

三、なぜOpenAIはすぐに否定したのか？

OpenAIのロビンフッドに対する対応は、迅速かつ徹底的でした。

公式声明の中で「協力していない、参加していない、承認していない」と三度強調されています。

「すべてのOpenAI株式の譲渡は承認が必要である」と明示されており、この発行は完全に無許可であることを示唆しています。

マスクはソーシャルメディアで鋭いコメントをしました：「あなたたちの株式は偽物です」（Your equity is fake）、論争をさらに煽っています。

より深い業界の矛盾が明らかになった：

会社の支配権の挑戦：OpenAIのクローズドソース戦略と厳密に管理された株式構造は、そのビジネスの基盤です。トークン化によってもたらされる潜在的な株式の分散と情報の透明性は、そのコア競争優位に直接的な脅威を与えます。ロボット会社Figure AIも同様の行動に対して弁護士通知を発出し、「すべての株式取引は取締役会の承認を経なければならない」と強調しました。

価格権の争い：民間企業は、二次市場での低価格取引がその資金調達の評価に影響を及ぼすことを懸念しています。もしRobinhoodのユーザーが割引価格でOpenAIトークンを取引すると、その会社の今後の資金調達の価格決定能力に影響を与える可能性があります。

四、トークン化された証券のコンプライアンスのジレンマ

この事件は、RWAトークン化が直面している複数の法的リスクを明らかにしました：

証券認定の曖昧さ：アメリカのSECは、トークン化された株式が証券に該当するかどうかを明確にしていない。一方、EUはMiCAフレームワークを通じて証券型トークンをライセンス管理に組み込んだが、上場していない企業の株式トークンについては依然として規制の空白が存在する。RobinhoodがEUでの初回発行を選んだのは、アメリカの規制の不確実性を回避する戦略的試探である。

株主契約の対立：私企業の株主契約には通常、株式譲渡制限条項が含まれています。Dragonflyのパートナー、ロブ・ハディックは警告します：「会社は契約に違反した株式の販売を取り消すことができ、トークン保有者の資産がゼロになる可能性があります。」これは、理論的にはOpenAIがRobinhood SPVが保有する株式を追跡して無効にすることができ、トークンの価値が瞬時に消失することを意味します。

越境規制アービトラージリスク：サービスはヨーロッパのユーザーのみに制限されていますが、ブロックチェーンのグローバルなオープン性により、実際のユーザーは世界中に広がる可能性があり、司法管轄権の対立を引き起こす可能性があります。税務分野の問題はさらに複雑です——キャピタルゲイン税や源泉徴収税は、国によって適用ルールが異なります。

これらの論争はRWAの核心的矛盾を明らかにしています：ブロックチェーン技術はオープンで透明性を追求していますが、従来の金融と企業ガバナンスはプライバシーとコントロールを要求しています。この二つの間のギャップはまだ埋まっておらず、OpenAIの事件はそれを完全に公にしました。

五、争議の中での転換を進める

議論が絶えない中、Robinhoodのトークン化戦略は進行中で、今後は以下の方向に進む可能性があります：

技術基盤のアップグレード：2025年末から2026年初めにかけて、RWA製品を自社開発のRobinhood Chainに移行する計画です。このチェーンはコンプライアンスのために設計されており、KYC/AMLモジュールが組み込まれており、資産のクロスチェーン相互運用（Ethereum、Solanaなどとの接続）および非保管ウォレットのサポートを目指しています。

製品形態のイテレーション："株式トークン"から"収益権トークン"への移行。OpenAIの事件後、純粋な経済的権利のトークン（配当のみでガバナンスに参加しない）が妥協案となる可能性があります。NVIDIAの特許プールのブロックチェーン上のライセンスモデルが参考になります——スマートコントラクトを通じて流通範囲を正確に制御します。

規制サンドボックス協力：シンガポール金融管理局とアリペイチェーンの協力によるProject Guardianを参考に、管理された環境でコンプライアンスソリューションをテストします。対象企業との事前承認契約の締結も必須であり、"後から報告"の轍を踏まないようにします。

より深い変革が規制分野に現れる可能性があります。この論争は、EUがMiCAフレームワークの下で未上場企業のトークン化ルールを明確化し、プラットフォームにトークンの間接保有属性を明示的に開示することを要求し、対象企業との認可確認メカニズムを確立することを促すかもしれません。

6. RWA業界エコシステムへの影響

結末がどうであれ、Robinhoodのこの実験はRWA分野に不可逆的な影響をもたらしました。

ネガティブ警告効果：OpenAIの強硬な否定とリトアニア中央銀行の調査が業界にレッドラインを引く。対象企業の許可なしにトークン化プロジェクトを行うことは、大きな法的リスクと評判の反発に直面することになる。短期的には、機関は民間企業の株式のトークン化に対して慎重になる可能性がある。

正面加速効果：ブラックロックやフランクリン・テンプルトンなどの機関がRWAの配置を加速しています。ロビンフッドの小売優先戦略は、断片化された投資の巨大な市場需要を検証しています。コンプライアンスソリューションの革新は爆発的な成長を迎えるでしょう——Jarsyプラットフォームの「チェーン上のマッピング＋チェーン下の実物」モデル（先に株権を購入し、その後1：1でトークン化する）が新たな標準となる可能性があります。

金融の民主化の再定義：支持者はこれを「エリート資本の独占に対抗する突破口」と称賛し、批評家は「偽の株式、真の宣伝」と非難している。本当のバランス点は中間の道にあるかもしれない：規制を通じて透明性を確保し、技術を通じてアクセス可能性を実現しつつ、企業のコアコントロールに対する合理的な要求を尊重する。

七、革新とコンプライアンスの再バランスの中で前進する

ロビンフッドのOpenAIトークン化実験は、一種の二刀流のようなものです。一方で、技術的な勇気によって従来の金融市場の参入障壁と非効率の問題を明らかにし、ブロックチェーンを用いてグローバルで断片的な投資の新たな可能性を切り開きました；他方では、その法律の境界に対する無関心とOpenAIの激しい反発は、RWAがビジネス倫理と規制コンプライアンスにおいて幼稚な問題を露呈させています。

このゲームの終局は、どちらか一方の完全勝利ではないでしょう。より可能性の高い展開は、新しいパラダイムを生み出すことです：権限の枠組みの下で、収益権とガバナンス権を分離してトークン化し、企業が敏感なコントロール権を必要とすることを保護しつつ、経済的な利益を全人類で共有できるようにすることです。