ビットコインの準備会社の台頭と挑戦

最初に MicroStrategy（現在は Strategy という名前に変更）の会社についての報告が発表されてから半年が経ちました。名称変更に加えて、同社は金融商品の種類を拡大し、ビットコインをさらに蓄積し、複数の企業がマイケル・セイラーの戦略モデルを模倣することを促進しました。現在、ビットコインの準備会社はどこにでも存在しているようです。

今が更新の時です。私たちはこれらのビットコインの準備会社の運営が初期の報告の予測に合致しているかどうかを検討し、再度、これが最終的にどこに向かうのかを要約しようとします。

警鐘が鳴る

昨年12月、この会社はほぼ無敵に見えました：そのビットコイン収益の主要業績評価指標（KPI）は、信じられない年成長率60％を超えて蓄積され、楽観的な雰囲気が高まっていました。そのため、当時発表された報告書に精緻に述べられたほとんどの主張は、嘲笑されたり、無視されたり、もしくは株をショートするように悪意をもって挑戦されました。米ドルまたはビットコインで評価された株価は、この記事を書いている時点で当時とほぼ変わらず、現在、予測を支持する証拠はほとんど提供されていません。

残念ながら、少数の人々が昨年12月の報告書における最も重要な結論、つまりそれがビットコインの収益の出所に関係していることを理解したり、意識したりしていません。したがって、私たちはこの指標に関する会社の問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家に警戒を促すべきであるのかを説明します。

ビットコイン収益------つまり1株あたりのビットコインの増加------実際には新しい株主のポケットから古い株主へ流れている。

多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分自身も高額なビットコインの利益を得られることを望んでいるからですが、これらの利益は、会社の規模によって記録的なATM（"市場価格"）発行による普通株の購入戦略から直接得られるか、または持株会社の転換社債を保有する中立的なヘッジファンドから借りた株式の購入（その後売却される）によって間接的に得られます。これこそが会社の運営におけるポンジ部分です------伝統的な利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と誇示しながら、実際にはこれらの利益が会社の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から来ているという事実を隠しています。彼らこそが利益の源であり、彼らが資金を提供する限り、彼らの苦労して得たお金を収穫し続けることができます。この収穫の規模は混乱の程度に比例し、混乱の程度は普通株に対する会社の純資産のプレミアムで測定できます。このプレミアムは、複雑で魅力的な会社の物語、約束、そして金融商品によって絶えず育成され維持されます。

「ポンziスキーム」という言葉は過去10年以上にわたってビットコイン分野を攻撃するために頻繁に使用されているため、多くのビットコイン愛好者はこのような批判を完全に無視することに慣れて------そして理由がある------います。

しかし、明確にしておくべきことは、ビットコインの分野にある会社が意図的または非意図的にポンジスキームを構築したとしても、それがビットコインそのものがポンジスキームであることを意味するわけではない。両者は独立した資産である。過去に金属が貨幣の基準であった時代にもポンジスキームは存在したが、それが貴金属そのものがかつてポンジスキームであったり、現在ポンジスキームであることを意味するわけではない。Strategy社に対してこのような主張がされる際、それは定義の観点から出発しており、退屈な誇張表現からではない。

蓄積はまだ続いている

結論を出す前に、初期報告の内容を振り返り、過去6か月間に会社が下した関連決定を整理する必要があります。

Strategy社は昨年12月9日に、約215.5億ドルの価格で約21,550枚のビットコイン（平均価格は1枚あたり約98,783ドル）を購入したと発表しました。この購入は、同年の早い時期に開始された有名な"21/21計画"のATM（"市場価格で"）発行から得られた資金を利用して行われました。数日後、会社はATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを購入し、その後さらに約5,000枚のビットコインを再購入することを発表しました。

2024年末、会社は株主に対して修正案を提出し、Aクラス普通株の承認株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを要求しました------すなわち、増加率は30倍に達します。同時に、優先株の承認株式数も500万株から10.05億株に増加し------増加率は200倍に達します。これは実際に発行される全ての数量ではありませんが、この措置は会社の将来の金融操作により大きな柔軟性を提供します。なぜなら、「21/21計画」がすでに迅速に終了に近づいているからです。優先株に同時に注目することで、会社は別の資金調達方法を探求することもできます。2024年末までに、Strategy社は合計約446,000枚のビットコインを保有し、ビットコインの収益率は74.3%に達します。

永久権利確定優先株

新年の始まりに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を行う準備が整ったと報告しました。この新しい金融商品は、その名前が示すように、会社の普通株に優先します。これは、優先株の保有者が将来のキャッシュフローに対する請求権をより強く持つことを意味します。

最初設定された資金調達目標は20億ドルです。新しいツールの準備期間中、1月12日現在、会社は450,000枚のビットコインを累積保有しています。月末には、会社は2027年満期のすべての転換社債を償還するよう要求し、新たに発行される株式と交換します。なぜなら、この時点での転換価格は株式の市場価格を下回っているからです。「深く利益を上げている」Strategyの転換社債に関しては、最大の買い手------ガンマ取引およびニュートラルヘッジを行うファンド------は通常、古い債券を満期まで保有するのではなく、早期に転換し、その後新しい転換社債を発行することを選択します。

2025 年 1 月 25 日、会社はついに Strike 永久優先株（$STRK）の目論見書を提出しました。1 週間後、約 730 万株の Strike 株が発行され、1 株 100 ドルの清算優先権に対する累積配当が 8% と定められました。実際には、これは四半期ごとに 1 株あたり 2 ドルの配当が永続的に支払われることを意味し、または Strike 株が Strategy 株に転換されると支払いが停止されます（後者の価格が 1,000 ドルに達した時）。転換比率は 10:1 と定義されており、10 株の Strike 株は 1 株の Strategy 株に転換可能です。言い換えれば、このツールは Strategy 普通株に連動する配当を支払う永久的なコールオプションに類似しています。必要に応じて、Strategy 会社はその普通株の形で配当を支払うことを選択できます。2 月 10 日までに、会社は Strike 発行による収益と普通株 ATM 発行による収益を使用して、約 7,600 枚のビットコインを購入しました。

2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行しました。債券の満期日は2030年3月1日で、転換価格は約433ドル毎株、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入することができます。その後、同社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的な「21/21計画」が、より大規模な新しい計画へと進化していることを意味しています。

パーペチュアル優先株の論争とペース:争いとストライドの出現

会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公に発表した後、新しいツールが導入されました------名付けて Strife（$STRF）という永久優先株です。Strike に似て、Strife は 500 万株の発行を計画しており、年間 10% の現金配当を提供します------四半期ごとに支払われます------Strike の 8% の現金または普通株配当とは異なります。Strike と異なり、Strife には株式転換機能はありませんが、その優先度は普通株と Strike よりも高いです。配当の遅延は、将来のより高い配当で補償され、合計年間配当率は最大 18% に達します。発行時、当初計画された 500 万株は 850 万株に増加したようで、7 億ドル以上の資金を調達しました。普通株や Strike の ATM 発行活動を通じて、Strategy 社は 3 月にそのビットコイン保有量が 500,000 枚を超えたことを発表しました。4 月は主に普通株の通常の ATM 活動が行われ、この資金調達方法がほぼ尽きるまで続きました。Strike の ATM 活動も継続されましたが、流動性が低いため、調達された資金の額は微々たるものでした。これらの資金を通じて、Strategy のビットコイン総保有量は 550,000 枚を突破しました。

5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の"21/21計画"のATM部分が尽きた後に続いており、以前の報告やXプラットフォームで述べられた論理を完全に確認しています。資産の純資産プレミアムが会社にアービトラージ機会を生むため、経営陣は基礎ビットコイン資産価値に対して過高な新株を発行し続け、このプレミアムを捉えることになるでしょう。発行はほぼ即座に開始され、より多くのビットコインが蓄積されました。初期の"21/21計画"の固定収入部分が新しい優先株によって拡張されるにつれ、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収入証券発行を含む大規模な"42/42計画"に直面しています。5月には、会社が米国証券取引委員会（SEC）に新たに21億ドルのStrife永久優先株ATM発行申請を提出したことも見られました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコインの購入のために株式を印刷していました。

6月初、会社はもう一つの新しいツールを発表しました：Stride（$STRD）、StrikeやStrifeに似た永久優先株資産がまもなく登場します。Strideは10%の選択的非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、その優先度は他のすべてのツールよりも低く、普通株式の上に位置しています。最初に約1200万株が発行され、価値は約10億ドルで、会社に約10,000枚のビットコインを追加する道を開きました。

ビットコイン金庫会社の耀眼なパズル

STRK、STRD、STRF商品の導入とStrategyの"21/21プラン"の全面的な展開に伴い、過去六ヶ月間に起こったことの全貌はより明確になったはずです。

最初の報告では、転換社債の主な論理が、会社が主張するように、市場でビットコインへのエクスポージャーを必要とし、渇望する部分に機会を提供することではないと指摘されています。実際、債券の買い手はほとんどが中立的ヘッジ戦略を採用しているファンドであり、彼らは同時にStrategyの株をショートしています。したがって、彼らはビットコインへのエクスポージャーを実際には得ていません。これは単なる詐欺です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の理由は、個人投資家に対して万億ドル規模の業界に対する金融革新の印象を作り出し、株式を希薄化することなくさらなるビットコインの蓄積を実現するためです。そして、投資家が普通株に対して入札するにつれて、純資産価格の差異や無リスクのビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済的混乱が大きくなるほど、マイケル・セイラーの言葉の巧みさと生き生きとした比喩が加わることで、会社はより大きなアービトラージの機会を得ることができます。

過去6ヶ月間、3種類の異なる永久優先株証券を発行し、以前から存在していた様々な転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は金融イノベーションの表象を生み出し、普通株の入札をさらに推進することができるようになりました。

この記事を書いている時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に近いです。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyが無リスクの方法で、1ビットコインの価格で約2ビットコインを購入できることを意味します。

2024年、会社は人気の「反身飛輪」理論の恩恵を受けており、この理論は会社が購入するビットコインが多ければ多いほど、その株価が高くなり、より多くのビットコインを購入する機会が生まれると考えています。

2025年になると、この自己言及的な論理は若干の変化を遂げ、「トルク」の物語に進化し、企業の公式な説明によって表現されるようになる：固定収益のギアが普通株というコア部分を動かし、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物である。しかし、これらの収益が一体どこから来て、どのように生じるのか、疑問を持つ投資家はほとんどおらず、むしろこの虚構のダイナミクスを盲目的に祝福している。

優先株は金融資産であり、物理法則に縛られることはありません。エンジニアであるSaylorは、これらの誤った類推を用いてビットコインの収益を何らかの金融錬金術から生じるように見せかけていますが、驚くべきことではありません。しかし、会社には実際の収入がなく、真の銀行業務も存在しません（会社は借入れを行いますが、貸出しは行いません）、ビットコインの収