2025年の暗号化米国株ブーム: 熱狂、プレミアムとリスク

2025年夏、暗号化米国株は一波の熱潮を迎えました。資本市場の主役はもはや伝統的なテクノロジー大手ではなく、ビットコインをバランスシートに取り入れた「戦略的保有」米国株です。その中でも、マイクロストラテジー(MSTR)のパフォーマンスが特に際立っています。

昨年、ビットコインは94%近く上昇し、ほとんどの伝統的な資産を大きく上回りました。それに対して、MetaやNVIDIAなどのテクノロジー巨頭の上昇率は最高でも30%に過ぎず、マイクロソフト、アップル、S&P 500指数は0付近をさまよっています。一方、マイクロストラテジーの株価は208.7%上昇しました。

MSTRの後、一連の暗号保持株式の米国株と日本株もそれぞれの評価神話を演じています。時価総額/保持株純資産プレミアム(mNAV)、貸出金利、空売りポジション、転換社債アービトラージなどの要因が資本市場の暗流の中で衝突しています。信仰と構造のゲームが交錯し、機関投資家と個人投資家の心態は異なります。この新しい戦場で、トレーダーたちはどのように選択し、進退を決めるのでしょうか？どのような秘められた論理が市場を主導しているのでしょうか？

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米国株を「戦略的に保有する」ことの真実

BTCを買い、MSTRを売ることは、多くの伝統的な金融機関やトレーダーの見解です。あるトレーダーは「BTCを買い、MSTRを売る」というボラティリティのスプレッド戦略を採用し、OTCでビットコインオプションを購入すると同時に、米国株でMSTRのコールオプションを売り出して安定した収益を得ています。

この戦略は本質的に「プレミアムリバージョンバンド」の判断です。例えば、現在のプレミアムが2倍で、1.5倍に戻ると予想される場合、その時にプレミアムが下がるにつれて、差益を確定させることができます。しかし、市場の感情が過度に高まって、プレミアムが2.5倍や3倍に押し上げられた場合、浮損が発生する可能性があります。

mNAV(マーケットネットアセットバリュー)とは、企業の時価総額と実際に保有している暗号化資産の純値との比率を指します。この指標は、MicroStrategyが2020年にビットコインを購入したことにより普及しました。それ以来、MSTRの株価はビットコインの上昇と下落にほぼ連動していますが、市場が与える価格は常に企業の実際の「保有暗号化資産の純値」を上回っています。このmNAVの「プレミアム現象」は、他の暗号化資産の米国株や日本株にも再現されています。

微戦略mNAVプレミアム指数の動向を振り返ると: 2021年から2024年初頭にかけて、長期にわたり1.0倍から2.0倍の間で推移し、歴史的平均は約1.3倍であった。2024年下半期から、プレミアムは約1.8倍でうろうろしている。2024年末、ビットコインが10万ドルの大台に迫る中、MSTRのmNAVプレミアムは3倍を突破し、ある取引日には3.3倍の歴史的ピークに達した。2025年上半期、指数は1.6-1.9倍の範囲で繰り返し綱引きをしている。

プレミアムの妥当性について、一部のトレーダーは市場がマイクロストラテジーに対して2-3倍のプレミアムを合理的だと考えています。過去1年間のビットコインとMSTRの株価の変動幅を計算したところ、MSTRの変動幅は通常ビットコインの2-3倍です。

プレミアム指数を除いて、年率ボラティリティも注目のポイントです。2024年のビットコインの年率ボラティリティは約76.4%、MSTRは101.6%に達します。2025年には、BTCのボラティリティは約57.3%に低下し、MSTRは76%前後を維持します。

いくつかのトレーダーはシンプルな取引ロジックをまとめました: 低ボラティリティ+低プレミアムの時にロング、 高ボラティリティ+高プレミアムの時にショートです。オプション戦略を組み合わせて、低プレミアムの範囲でプットオプションを売ってプレミアムを得たり、高プレミアムの時にコールオプションを売って時間価値を受け取ったりする人もいます。

大口の資金や機関投資家にとって、転換社債アービトラージはより重要な注目点です。2024年10月、MicroStrategyは「21/21計画」を発表し、3年以内にATM方式で210億ドルの普通株を発行しビットコインを購入することを計画しています。わずか2ヶ月で最初の目標を達成し、累計で1.5億株を発行し、22.4億ドルを調達し、27200枚のBTCを新たに取得しました。2025年第1四半期には再度210億ドルのATMを一括で追加し、210億ドルの永久優先株と210億ドルの転換社債を同時に発表しました。

この頻繁な増発はMSTRの株価に圧力をかけています。2024年11月には株価が520ドルの高値を記録しましたが、その後は下落し、2025年2月には一時240ドルを下回りました。たとえ反発があったとしても、優先株や転換社債の発行によって常に抑えられています。

多くの偏った機関投資家向けのヘッジファンドにとって、焦点は価格の上下を賭けることではなく、転換社債のアービトラージを通じてボラティリティを捉えることにあります。具体的な方法は、MSTRの転換社債を購入し、同時に等価の普通株を借りてショートすることで、ネットエクスポージャーのデルタを約0にロックすることです。株価が大幅に変動するたびに、ショートの比率を調整し、低く買い高く売ることで、ボラティリティを利益として収穫できます。これはウォール街で最も成熟したアービトラージゲームの一つです。

MSTRのショートインタレストは14.4%に達したが、多くのショートは「企業のファンダメンタルズをネガティブに見ている」わけではなく、転換社債アービトラージ資金であり、ポジションをダイナミックにヘッジするために継続的にショートを行っている。彼らはビットコインの価格変動に関心がなく、ボラティリティが十分に大きければ、低く買い高く売ることでアービトラージの価格差を実現できる。

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マイクロストラテジーをショートできますか?

一般の投資家や個人投資家にとって、このアービトラージの祭典は必ずしも祝うべきものではない。ますます多くのヘッジファンドや機関が「増資+アービトラージ」によって市場から資金を引き上げる中、一般の株主はしばしば受け皿にされる。彼らは専門機関のようにダイナミックにヘッジすることが難しく、プレミアムの回帰や希薄化リスクをタイムリーに認識することも難しい。一度企業が大規模な増資を行ったり、極端な相場に遭遇したりすると、帳簿上の浮遊利益は迅速に泡と消えてしまう可能性がある。

したがって、「マイクロストラテジーの空売り」は多くのトレーダーや構造的資金のヘッジ選択肢となっています。たとえビットコインの熱心な強気派であっても、高いプレミアムと高いボラティリティの段階では、単にMSTR株を保有するだけではBTCを持つよりも大きな純資産の減少に直面します。リスクをヘッジする方法やMSTRプレミアムの「回帰相場」を逆捕捉する方法は、「暗号株」市場にいるすべてのトレーダーが直面しなければならない課題となっています。

トレーダーはマイクロストラテジーをショートしたことで「損失を被った」。320ドルの位置でMSTRをショートした結果、相場は550ドルまで急騰し、ポジションのプレッシャーは非常に大きかった。最終的にMSTRが300ドル台に戻ったときに「なんとか元を取った」が、高いプレミアムを背負い、下落のプレッシャーに耐えるのは非常に困難だった。

今回の取引により、一部のトレーダーはスタイルを修正しました。ショートをする場合、現物を裸で売ったり、コールを直接売ったりするのではなく、むしろ、限られたリスクの組み合わせであるプットオプション(を優先的に購入することを選びます。コストは高くなりますが、市場と正面から無謀に対峙することはもうありません。

マイクロストラテジーは近年、普通株と優先株の発行を大幅に拡大し、3.3億株から直接百億株を超えるまでに増加させ、同時に頻繁に優先株や転換社債を発行し、ATM増発を継続しています。これらの操作は将来的に無限の希薄化の伏線を敷いています。特に、継続的なATM発行とプレミアムアービトラージにおいて、株価が純資産を上回る限り、会社の経営陣は「リスクなし」でコインを購入することができますが、普通株の株価は希薄化の圧力にさらされ続けます。

ビットコインが大幅に調整した場合、この「高プレミアムファイナンス+継続的なコイン購入」のモデルはより大きな圧力に直面することになる。結局、マイクロストラテジーのこのモデルは本質的に市場の持続的な高プレミアムとビットコインへの信頼に依存している。

市場において、マイクロストラテジーをショートするための2つの倍逆ETFが登場しました: SMSTとMSTZ、費用比率はそれぞれ1.29%と1.05%です。これらの製品は、経験豊富な短期トレーダーや、既存のポジションをヘッジする投資家に適しており、長期投資家には適していません。なぜなら、レバレッジETFには「レバレッジ減衰」効果が存在し、長期保有ではしばしば期待を下回るリターンとなるからです。

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"持币美股"はGameStopのショートスクイーズに似ていますか?

過去一年、マーケットでは機関がMicroStrategyやMetaplanetのような「ホールドコイン会社」を公然と空売りすることが少なくなかった。ある投資家はGameStopの個人投資家によるショートスクイーズ事件を連想し、このような暗号美株がショートスクイーズ相場を引き起こす土壌があるのかどうかに興味を持っている。

暗号化の含意ボラティリティ)IV(の観点から見ると、現在MSTRなどの対象は明らかな「過度な透支」信号を示していない。より大きなリスクは、政策や税収などの変数がプレミアムのコアロジックに与える影響から来る可能性がある。

MicroStrategyのような時価総額数百億ドルの巨人では、GameStopのような極端なショートスクイーズは再び起こりにくい。流通量が大きく、流動性が強いため、小口投資家やヘッジファンドが全体の時価総額を動かすのは難しい。それに対して、SBETのように最初は数千万ドルの時価総額しかない小さな会社の方がショートスクイーズが起こりやすい。SBETの今年5月の動きは典型的なケースで、株価は数ドルから短期間で124ドルにまで上昇し、時価総額はほぼ40倍に暴騰した。流動性が不足し、貸株が希少な低時価総額の銘柄は、最も"ショートスクイーズ"の温床になりやすい。

"逼空行情"には二つの核心信号があります: 一つは株価が極端な単日暴騰を示し、上昇幅が歴史の前0.5%に達すること; 二つ目は市場で貸出可能な株式の割合が急降下し、ほとんど株を借りることができなくなり、空売り勢が強制的に買い戻すことです。もしある株が突然出来高を増やして上昇し、同時に借りられる株の数が非常に少なく、空売りポジションが高止まりし、借入金利が急騰している場合、これが基本的に逼空が醸成されている信号です。

MSTRを例にとると、今年6月の売り圧力の総量は約2382万株で、流通株式の9.5%を占めています。5月中旬には一時2740万株に達し、空売り比率は12-13%に達しました。しかし、資金調達と貸株供給の観点から見ると、MSTRのショートスクイーズリスクは極端とは言えません。現在の貸株年利はわずか0.36%、市場にはまだ390-440万株の貸し出し可能な株があります。空売り圧力は大きいものの、本当の"ショートスクイーズ"にはまだ大きな距離があります。

比較すると、ETHをホールドしている米国株SBET)SharpLink Gaming(の状況はより極端です。SBETの融資年利率は54.8%に達し、借株は非常に難しく、コストも非常に高いです。流通発行量の約8.7%が空売りポジションであり、全てのショートポジションは1日の取引量で補填可能です。高コストと高い空売り比率は、相場が反転した場合にSBETが典型的な「ロールショートスクイーズ」効果を示す可能性があることを意味します。

TRXを蓄積する米国株SRM Entertainment)SRM(はさらに極端です。最新のデータによると、SRMの借株年利コストは108-129%に達し、借りられる株数は60-120万株の間をさまよい、空売り比率は4.7-5.1%です。空売り比率は中程度に過ぎませんが、非常に高い資金調達コストが空売りスペースを直接圧縮し、市場が変動すると、資金面で巨大な圧力がかかることになります。

戦略的貯蓄SOLの米国株DeFi Development Corp.)DFDV(は、借り入れコストが230%に達し、空売り比率が14%に達するなど、ほぼ3分の1の流通量が空売りに使われていました。

全体的に見ると、暗号市場はショートスクイーズの土壌を持っていますが、実際に「ロングとショートの攻防」の奇点を引き起こすのは、市場の時価総額が小さく、流動性が低く、資本の支配がより強い個別銘柄であることが多いです。

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世界に唯一のマイクロストラテジー

真に大きく強くなり、継続的な資金調達と継続的なバランスシートの拡大能力を持つ企業だけが、市場の高いプレミアムを享受する資格があります。規模が限られ、上場したばかりの「小型プレーヤー」は、市場でMSTRの評価神話を再現するのが難しいです。

過去2年間、米国株市場において「戦略的持ち株会社」が徐々に集まってきた——ビットコインに多額の投資をしているもの、イーサリアム、SOL、BNB、さらにはHLPなどの主流資産に目を向けているもの、MSTR戦略を模倣し、単純に「持ち株プレミアム」を享受したいと思っているものもある。しかし、この分野は今や非常に混雑している。ただの「殻」や話題性だけでは、実際のビジネスや運営の支えが欠けている会社は、本質的にあまりにも「若い」。上場企業はQQ群ではなく、数人が集まって資本ゲームを簡単に操れるものではない。資本市場には成熟したルールとボーダーラインがあり、Web3の草莽気質や圈だけでは通用しない。