株式トークン化の二つのパラダイム: オープン分散型金融とクローズドウォール

現実世界の資産(RWA)のトークン化はブロックチェーン分野の現実となりました。特に株式のトークン化は、多くのフィンテック大手が参入する中で、ブロックチェーン技術によって推進される構造的変革が始まっています。世界中の投資家は、低摩擦で主流企業の「デジタル株式」を24時間取引できる機会を初めて得ました。本報告書では、現在の主流株式トークン化製品の内在的論理を深く分析し、その実現方法と潜在的リスクに焦点を当てます。

私たちは、2つの典型的なケーススタディを比較分析します。"オープン分散型金融"のパスを代表するxStocksと、"コンプライアンス囲いの庭"のパスを代表するRobinhoodを取り上げ、厳しい規制、複雑な技術、巨大な市場機会の間でどのようにバランスを取るかを探ります。

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一、コア分析:コンプライアンスの基層論理

株式トークン化の主要な課題は技術ではなくコンプライアンスです。市場には2つの異なるコンプライアンスパスが形成されています:1:1資産支持型証券トークンとデリバティブ契約型トークン。この2つのモデルは、基盤となる法的枠組みと運営ロジックにおいて顕著な違いがあります。

モード1:xStocks - DeFiのオープンな道を受け入れる

xStocksのコアは、ユーザーが保有するトークンを直接または間接的に実際の株式の所有権または権益に対応させることです。これは実際の株式のチェーン上のマッピングであり、資産の真実性と透明性を追求します。

その法律構造は巧妙で、多層の法律実体と明確な規制フレームワークを通じて、ブロックチェーンのオープン性を受け入れつつ、法律リスクを最大限に回避します。xStocksはスイスの会社Backed Financeによって発行され、スイスのDLT法に従っています。リヒテンシュタインに特別目的車両(SPV)が設立され、実際の株式を保有し、リスクの隔離を実現します。

xStocksは透明な資産支援と二重流動性システムを構築しました:

• 1:1ペッグ:各ブロックチェーン上のトークンは、実際の株式1株に厳密に対応しています
• 準備金証明:Chainlink PoRと統合し、オンチェーンでリアルタイム検証を実現
• 二重軌流動性: CEXではマーケットメーカーが流動性を提供し、DeFiプロトコルではユーザーが自ら流動性を提供して利益を得ることができます。

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モード2:ロビンフッド - コンプライアンス優先の"囲いの中の庭"

Robinhoodプラットフォーム上の株式トークンは、法律上株式の所有権ではなく、特定の株価を追跡する金融派生商品契約です。その法律的性質は店頭派生商品であり、オンチェーンのトークンは契約権利のデジタル証明書に過ぎません。

このモデルは実用的な"規制套利"であり、製品を既存の、規制フレームワークが明確な金融商品としてパッケージ化し、低コストで迅速に展開します。トークンはRobinhood Europe UABによって発行され、リトアニア中央銀行の監督を受け、EU MiFID IIフレームワークに従っています。

Robinhoodは、クローズドでありながらコンプライアンスを遵守したエコシステムを構築しました:

• オンチェーンKYCとホワイトリスト: スマートコントラクト内に厳格な権限管理が組み込まれており、KYCを通過したEUユーザーのみがトークンを保有し、取引することができます。
• 限られた分散型金融のコンポーザビリティ: トークンはほとんどオープンな分散型金融プロトコルと相互作用できません
• 今後の予定:Arbitrumをベースとしたレイヤー2ネットワーク「Robinhood Chain」の開発計画

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二、技術アーキテクチャの比較

1. ベースレイヤーブロックチェーンの選択

xStocksはSolanaを選択しました。

• 利点:非常に高いスループット、低い取引コスト、ミリ秒単位の確認
• チャレンジ:歴史的にネットワーク中断のリスクが存在する

RobinhoodはArbitrumを選択します。

• 優位性:イーサリアムの安全性を継承し、成熟したインフラを持つ
• プラン:将来自社構築のLayer 2ネットワークに移行する

2. コア技術コンポーネント

スマートコントラクト設計:

• xStocks:自由に譲渡可能な標準SPLトークン
• Robinhood:内蔵された送金制限ロジックを持つ許可型トークン

オラクルの(Chainlink):

• 価格情報: 実際の株価をブロックチェーンに同期する
• 準備金証明: 1:1ペッグの十分性を検証する

クロスチェーンの相互運用性(Chainlink CCIP):

• 資産のクロスチェーン移転を実現し、流動性とアプリケーションシーンを拡大する

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3. 資産のオンチェーンとSPVの運用

1.資産の分離:実際の株式は独立したSPVに預けられます 2. トークンの鋳造:SPV確認後にチェーン上での鋳造を許可 3. トークン配布: 合規な取引所を通じて、または適格な投資家に直接販売する 4. ライフサイクル管理: 会社の行動を処理する（配当、株式分割など） 5. リデンプションと焼却:オンチェーンの流通量とオフチェーンの備蓄の1:1バランスを確保する

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三、ビジネスモデルとリスク評価

1. ビジネスモデルと収益源

ロビンフッド:

• 明確な収入: 非ユーロ圏ユーザーに対して0.1%の為替手数料を請求
• 潜在収入:注文フローの支払い、会員サービスなどを導入する可能性があります
• プライベートエクイティ市場を開拓: 非上場企業トークンを発行する

xStocks (Kraken & Backed Finance):

• 取引手数料:Krakenは、買い手と売り手の両方に取引手数料を請求します
• ミント/償還手数料:Backed Financeは機関投資家向けです
• B2Bサービス:資産トークン化ソリューションを提供

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2. リスク評価マトリックス

• 市場リスク:株価の変動と流動性の低さ
• 技術リスク:スマートコントラクトの脆弱性、オラクルの失敗
• 規制リスク:政策の変動、国境を越えたコンプライアンスの課題
• オペレーショナルリスク:資産保管の安全性、KYC/AMLの実施
• 信用リスク: 発行者/取引相手のデフォルト
• 法律リスク:所有権の争い、国境を越えた執行の困難

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市場情勢と将来の見通し

主要プレイヤーマトリックス比較

• 純粋なWeb3ネイティブ:xStocks、Synthetixなど
• フィンテックの転換:Robinhood、eToroなど
• 伝統金融の進出: ブラックロック、フィデリティなど

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市場のトレンドと進化の道筋

• 孤立から融合へ: 主流金融機関と分散型金融エコシステムとの深い結びつき
• 規制駆動のイノベーション: EU MiCA、スイスDLT法案などがコンプライアンスイノベーションを推進
• 機関の参入と製品の多様化: 構造的製品、プライベートエクイティなどへの拡大
• プライベートエクイティのトークン化は新たなブルーオーシャンとなる: バリュエーションや情報開示などの課題に直面する

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将来に向けた重要課題

• オープンvs.クローズドの争い: 2つのモデルが長期的に共存する可能性
• 技術と法律の競争: クロスチェーン、Layer 2、プライバシー計算などの技術は法的支持を得られるか

株式トークン化は、グローバルな金融市場を再構築しています。多くの課題に直面しているものの、その指し示す未来の方向性は不可逆です。市場参加者は、その基盤となる論理と潜在的なリスクを深く理解した上で、積極的かつ慎重にこの金融革命を受け入れる必要があります。

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