# USDeとsUSDe：合成ステーブルコインの新たな潮流と潜在的な課題2024年以来、ステーブルコイン市場は構造的な革新によって新たな変局を迎えています。長年にわたり伝統的な法定通貨による支えが主導していたステーブルコイン市場において、USDeが「法定通貨の支えが不要な」合成ステーブルコインの設計により急速に台頭し、一時は時価総額が80億ドルを突破し、DeFiの世界での「高利回りのドル」となりました。最近、共同ステーキング活動が市場で注目を集めています：年利回りは50%に近いです。一見、一般的なインセンティブ戦略のように見えますが、ETHの牛市期間中にUSDeモデルが受ける構造的流動性圧力を示唆している可能性もあります。この記事では、このインセンティブ活動を中心に、USDe/sUSDeおよび関連プラットフォームについて簡単に説明し、収益構造、ユーザー行動、資金の流れなどの観点からその背後に隠れた体系的な課題を分析し、歴史的なケースと比較しながら、将来のメカニズムが極端な市場状況に対処するための十分なレジリエンスを備えているかどうかを検討します。## 一、USDeとsUSDeの紹介：暗号原生メカニズムに基づく合成ステーブルコインUSDeは2024年に導入される合成型ステーブルコインであり、その設計目標は伝統的な銀行システムおよび発行通貨への依存を回避することです。現時点で、その流通規模は80億ドルを超えています。法定通貨の準備によって支えられたステーブルコインとは異なり、USDeのアンカリングメカニズムはオンチェーンの暗号資産、特にETHおよびその派生のステーキング資産（例えばstETH、WBETHなど）に依存しています。そのコアメカニズムは「デルタニュートラル」構造です：プロトコルは一方でETHなどの資産ポジションを保有し、他方で中央集権型デリバティブ取引所に等価のETHの永続的ショートポジションを開設します。現物とデリバティブのヘッジコンビネーションを通じて、USDeは資産のネットエクスポージャーをほぼゼロに保ち、結果としてその価格を1ドル付近に安定させます。sUSDeは、ユーザーがUSDeをプロトコルにステークすることで得られる代表的なトークンで、自動的に収益を蓄積する特性を持っています。その収益源は主に、ETHの永久契約における資金調達率（funding rate）からのリターンと、基盤となるステーク資産からもたらされる派生的な収益です。このモデルは、ステーブルコインに持続的な収益モデルを導入しつつ、その価格のペッグ機構を維持することを目的としています。! [](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-41d70683446638229d33803e94488940)## 二、借貸協定とインセンティブ配布メカニズムの協力システムある分散型貸付プロトコルは、イーサリアムエコシステムにおいて歴史が古く、広く使用されているプラットフォームの一つであり、最初は2017年にさかのぼります。"フラッシュローン"メカニズムと柔軟な金利モデルを通じて、初期にDeFi貸付システムの普及を推進しました。ユーザーは暗号資産をプロトコルに預けて利息を得ることができ、または担保資産を使って他の通貨を借りることができ、全過程において仲介者は不要です。現在、このプロトコルの総ロック資産額（TVL）は約340億USDで、そのうち90%近くがイーサリアムメインネットに展開されています。あるブロックチェーン上のインセンティブ配布プラットフォームは、DeFiプロトコルのためにプログラム可能で条件付きのインセンティブツールを提供します。資産タイプ、保有期間、流動性貢献などの事前設定されたパラメータを通じて、プロトコル側は報酬戦略を正確に設定し、効率的に配布プロセスを完了することができます。現在までに、このプラットフォームは150以上のプロジェクトとブロックチェーンプロトコルにサービスを提供し、累積インセンティブ総額は2億ドルを超え、Ethereum、Arbitrum、Optimismを含む複数のパブリックチェーンネットワークをサポートしています。今回のUSDeインセンティブ活動では、貸借協定が貸借市場の組織、パラメータの設定、担保資産のマッチングを担当し、インセンティブ配布プラットフォームが報酬ロジックの設定とオンチェーンの配布操作を担います。現在のUSDeインセンティブ協力に加えて、この2つのプラットフォームは以前から複数のプロジェクトで安定した協力関係を築いており、最も代表的なケースの1つは、ある過剰担保ステーブルコインのペッグ問題に対する共同介入です。この過剰担保ステーブルコインは、初期の市場受容度が限られており、流動性が不足していたため、価格が迅速にペッグ値を下回り、長期間にわたり$0.94～$0.99の範囲で推移し、米ドルとの価格ペッグを失いました。この偏差に対処するために、2つのプラットフォームは特定のDEX上において、当該ステーブルコインとUSDCおよびUSDTの取引ペアの流動性インセンティブメカニズムを設けました。インセンティブのルールは「$1に近づくことを目標」とし、$1付近に集中流動性を提供するマーケットメーカーにより高い報酬を付与することによって、売買の深さを目標範囲に集中させ、チェーン上に価格安定の壁を形成します。このメカニズムは実際の運用において顕著な効果を発揮し、当該ステーブルコインの価格を徐々に$1の水準に回復させることに成功しました。この事例は、インセンティブ配布プラットフォームが安定維持メカニズムにおける役割の本質を明らかにしています：プログラム可能なインセンティブ戦略を通じて、チェーン上の重要な取引区間の流動性密度を維持し、まるで市場価格のアンカーに「補助金を提供する露天商」を配置するかのように、持続的に利益を提供することで初めて安定した市場構造を維持することが可能です。しかし、これは関連する問題も引き起こします：インセンティブが中断されたり、露天商が撤退した場合、価格メカニズムの支えも無効になる可能性があります。## 三、50%年化收益の出所メカニズム解析2025年7月29日、USDe開発チームはある貸出プラットフォームに「Liquid Leverage」という機能モジュールを正式に導入することを発表しました。このメカニズムは、ユーザーが1:1の比率でsUSDeとUSDeを同時に貸出契約に預け入れることを要求し、複合的な質押構造を形成し、これにより追加のインセンティブリターンを得ることを可能にします。具体的には、資格のあるユーザーは三重の収益源を得ることができます：1. インセンティブ配布プラットフォームが自動的に配布するインセンティブUSDe報酬（現在約年利12%）；2. sUSDeが代表するプロトコル収益、つまりUSDeの背後にあるデルタニュートラル戦略の資金費用とステーキング収益；3. 貸出プラットフォームの基本預金利息は、現在の市場資金利用率とプールの需要に依存します。このイベントの具体的な参加プロセスは以下の通りです。1. ユーザーはUSDeの公式ウェブサイトまたは分散型取引所を通じてUSDeを取得できます；2. 保有するUSDeをUSDeプラットフォームでステーキングし、sUSDeに交換する；3. 同額のUSDeとsUSDeを1:1の比率で貸借プラットフォームに転送する；4. 借貸プラットフォームのページで「Use as Collateral」（担保として使用）オプションを有効にする；5. システムはコンプライアンス操作を検出した後、インセンティブ配布プラットフォームによって自動的にアドレスを識別し、定期的に報酬を配布します。公式データ、基盤計算ロジックの分解：仮説:元本10,000ドル、レバレッジ5倍、貸与総額40,000ドル、25,000ドルをそれぞれUSDeとsUSDeに担保| 収益/コストカテゴリ | ソース | 計算式 | 年間収益額 ||-------------|------|---------|-----------|| プロトコルインセンティブ収益 | sUSDeプロトコル収益 + USDeインセンティブ | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 || 借貸利息収入 | USDeを貸出プラットフォームに預けて得たLend利息 | 25,000 × 3.55% | $890 || 利息コストの借入 | USDTのAPRペイアウトの貸し出し | 40,000 × 4.69% | 1,876ドル|| 当期純利益合計 | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |レバレッジ構造の説明：この収益の前提は「借入--預け入れ--再借入」のサイクルに基づく複合構造に依存しています。つまり、初期元本が第1ラウンドの担保として使用され、資金を借り出した後に次のラウンドでUSDeとsUSDeの双方向預け入れが行われます。5倍のレバレッジを使って担保ポジションを拡大し、総投入額は50,000USDに達し、これにより報酬と基礎収益が増大します。! [](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-6753927165ee2948e8a4f7e802ef8481)## 四、USDeが構造的な困難に直面していることを示唆しているのか？USDeは、同じく暗号資産の担保によって発行されたステーブルコインですが、ある過剰担保型ステーブルコインとはメカニズムにおいて顕著な違いがあります。USDeは、デルタニュートラル（中立ヘッジ）構造を利用してペッグを維持しており、歴史的な価格は基本的に$1の周りで安定した変動を示し、深刻なデペッグは発生しておらず、流動性インセンティブに依存して価格を回復させるような流動性危機にも直面していません。しかし、これはUSDeがリスクから完全に免疫であることを意味するわけではなく、そのヘッジモデル自体には潜在的な脆弱性が存在します。特に市場が激しく変動したり、外部のインセンティブが撤回された場合、同様の安定性の衝撃に直面する可能性があります。具体的なリスクは以下の2つの側面に現れます：1. 資金調達率がマイナスになり、プロトコルの収益が減少し、さらには逆転する可能性がある:sUSDeの主な収益は、ETHなどの質押資産から得られるLSTの収益と、中央集権的なデリバティブプラットフォームで構築されたETHのショート永久契約の資金費用（funding rate）が正であることから来ています。現在の市場の感情は積極的で、ロングがショートに利息を支払い、正の収益を維持しています。しかし、市場が弱気に転じ、ショートが増加し、資金費用が負に転じると、プロトコルはヘッジポジションを維持するために追加費用を支払う必要があり、収益は削減され、場合によっては負の値になることもあります。USDeには保険基金のバッファーがありますが、負の収益を長期的にカバーできるかどうかは不確実性が残ります。2. インセンティブ終了→プロモーションレート12%の利益が直接消失：現在、貸出プラットフォームで実行されているLiquid Leverage活動は、期間限定で追加のUSDe報酬（年利約12%）を提供しています。インセンティブが終了すると、ユーザーが実際に保有する利益はsUSDeのネイティブ利益（資金費用+LST利益）と貸出プラットフォームの預金金利に戻り、合計で15〜20%の範囲に減少する可能性があります。そして、高レバレッジ（例えば5倍）構造の下では、USDT借入金利（現在4.69%）が加算されるため、利益の余地は明らかに圧縮されます。より深刻なことに、ファンディングが負で金利が上昇する極端な環境では、ユーザーの純利益が完全に侵食されるか、さらにはマイナスになる可能性があります。もしインセンティブが終了し、ETHが下落し、資金調達率がマイナスに転じると、USDeモデルが依存するデルタニュートラル収益メカニズムは実質的な影響を受け、sUSDeの収益はゼロに近づくか、さらには逆転する可能性があります。大量の償還と売圧が伴う場合、USDeの価格固定メカニズムも挑戦に直面するでしょう。この「複数のネガティブが重なる」状況は、USDeの現在の構造における最も核心的なシステミックリスクを構成しており、最近の高強度なインセンティブ活動の背後にある深層的な動因でもあるかもしれません。! [](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-c74bf2edf7d3a551c0b8baef10cb7a26)## 五、イーサリアムの価格が上昇すれば、構造は安定するのか？USDeの安定メカニズムは、イーサリアム資産の現物質入とデリバティブヘッジに依存しているため、その資金プール構造はETH価格が急上昇する際にシステム的な資金引き出し圧力に直面します。具体的には、ETH価格が市場予想の高値に近づくと、ユーザーはしばしば利益を実現するために質入資産を早期に償還したり、より高いリターンを持つ他の資産に移行する傾向があります。このような行動は、典型的な「ETHブル市場→LST流出→USDe収縮」という連鎖反応を引き起こします。データから観察できるのは：USDeとsUSDeのTVLは2025年6月のETH価格が高騰している期間に同期して減少し、価格が上昇するのに伴って増加する年率収益（APY）は見られなかった。この現象は前回のブルマーケット（2024年末）と対照的である：その時、ETHがピークに達した後、TVLは徐々に減少したが、その過程は比較的遅く、ユーザーは質押資産を早期に一斉に引き出すことはなかった。現在のサイクルでは、TVLとAPYが同時に低下しており、市場参加者のsUSDeの収益の持続可能性に対する懸念が高まっています。価格の変動と資金コストの変動がデルタニュートラルモデルの潜在的な負の収益リスクをもたらすとき、ユーザーの行動はより高い感受性と反応速度を示し、早期の撤退が主流の選択肢となっています。この資金の流出現象は、USDeの拡張能力を弱めるだけでなく、ETHの上昇サイクルにおける受動的な収縮特性をさらに拡大しています。! [](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-4a575a3ef0a1c68359755fa56960b844)## まとめ総じて言えば、現在の年率50%に達する収益はプロトコルの常態ではなく、複数の外部インセンティブの段階的な推進の結果です。一旦ETH価格が高値で震蕩し、インセンティブが終了し、資金コストがマイナスに転じるなどのリスク要因が集中して放出されると、USDeモデルが依存しているデルタニュートラル収益構造は圧力に直面し、sUSDeの収益は急速に0またはマイナスに収束する可能性があり、安定したアンカリングメカニズムに衝撃を与えることになります。最近のデータから見ると、USDeとsUSDeのTVLはETHの上昇局面で同時に減少しており、APYも同時に上昇していない。この"上昇中に水を引く"現象は、市場の信頼がリスクを事前に織り込んでいることを示している。ある過剰担保ステーブルコインが直面した"ペッグ危機"に似て、USDeの現在の流動性は、持続的な補助金による安定維持に大きく依存している。
USDe年率50%の収益の背後：合成ステーブルコインの上昇と不安
USDeとsUSDe：合成ステーブルコインの新たな潮流と潜在的な課題
2024年以来、ステーブルコイン市場は構造的な革新によって新たな変局を迎えています。長年にわたり伝統的な法定通貨による支えが主導していたステーブルコイン市場において、USDeが「法定通貨の支えが不要な」合成ステーブルコインの設計により急速に台頭し、一時は時価総額が80億ドルを突破し、DeFiの世界での「高利回りのドル」となりました。
最近、共同ステーキング活動が市場で注目を集めています：年利回りは50%に近いです。一見、一般的なインセンティブ戦略のように見えますが、ETHの牛市期間中にUSDeモデルが受ける構造的流動性圧力を示唆している可能性もあります。
この記事では、このインセンティブ活動を中心に、USDe/sUSDeおよび関連プラットフォームについて簡単に説明し、収益構造、ユーザー行動、資金の流れなどの観点からその背後に隠れた体系的な課題を分析し、歴史的なケースと比較しながら、将来のメカニズムが極端な市場状況に対処するための十分なレジリエンスを備えているかどうかを検討します。
一、USDeとsUSDeの紹介：暗号原生メカニズムに基づく合成ステーブルコイン
USDeは2024年に導入される合成型ステーブルコインであり、その設計目標は伝統的な銀行システムおよび発行通貨への依存を回避することです。現時点で、その流通規模は80億ドルを超えています。法定通貨の準備によって支えられたステーブルコインとは異なり、USDeのアンカリングメカニズムはオンチェーンの暗号資産、特にETHおよびその派生のステーキング資産（例えばstETH、WBETHなど）に依存しています。
そのコアメカニズムは「デルタニュートラル」構造です：プロトコルは一方でETHなどの資産ポジションを保有し、他方で中央集権型デリバティブ取引所に等価のETHの永続的ショートポジションを開設します。現物とデリバティブのヘッジコンビネーションを通じて、USDeは資産のネットエクスポージャーをほぼゼロに保ち、結果としてその価格を1ドル付近に安定させます。
sUSDeは、ユーザーがUSDeをプロトコルにステークすることで得られる代表的なトークンで、自動的に収益を蓄積する特性を持っています。その収益源は主に、ETHの永久契約における資金調達率（funding rate）からのリターンと、基盤となるステーク資産からもたらされる派生的な収益です。このモデルは、ステーブルコインに持続的な収益モデルを導入しつつ、その価格のペッグ機構を維持することを目的としています。
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二、借貸協定とインセンティブ配布メカニズムの協力システム
ある分散型貸付プロトコルは、イーサリアムエコシステムにおいて歴史が古く、広く使用されているプラットフォームの一つであり、最初は2017年にさかのぼります。"フラッシュローン"メカニズムと柔軟な金利モデルを通じて、初期にDeFi貸付システムの普及を推進しました。ユーザーは暗号資産をプロトコルに預けて利息を得ることができ、または担保資産を使って他の通貨を借りることができ、全過程において仲介者は不要です。現在、このプロトコルの総ロック資産額（TVL）は約340億USDで、そのうち90%近くがイーサリアムメインネットに展開されています。
あるブロックチェーン上のインセンティブ配布プラットフォームは、DeFiプロトコルのためにプログラム可能で条件付きのインセンティブツールを提供します。資産タイプ、保有期間、流動性貢献などの事前設定されたパラメータを通じて、プロトコル側は報酬戦略を正確に設定し、効率的に配布プロセスを完了することができます。現在までに、このプラットフォームは150以上のプロジェクトとブロックチェーンプロトコルにサービスを提供し、累積インセンティブ総額は2億ドルを超え、Ethereum、Arbitrum、Optimismを含む複数のパブリックチェーンネットワークをサポートしています。
今回のUSDeインセンティブ活動では、貸借協定が貸借市場の組織、パラメータの設定、担保資産のマッチングを担当し、インセンティブ配布プラットフォームが報酬ロジックの設定とオンチェーンの配布操作を担います。
現在のUSDeインセンティブ協力に加えて、この2つのプラットフォームは以前から複数のプロジェクトで安定した協力関係を築いており、最も代表的なケースの1つは、ある過剰担保ステーブルコインのペッグ問題に対する共同介入です。
この過剰担保ステーブルコインは、初期の市場受容度が限られており、流動性が不足していたため、価格が迅速にペッグ値を下回り、長期間にわたり$0.94～$0.99の範囲で推移し、米ドルとの価格ペッグを失いました。
この偏差に対処するために、2つのプラットフォームは特定のDEX上において、当該ステーブルコインとUSDCおよびUSDTの取引ペアの流動性インセンティブメカニズムを設けました。インセンティブのルールは「$1に近づくことを目標」とし、$1付近に集中流動性を提供するマーケットメーカーにより高い報酬を付与することによって、売買の深さを目標範囲に集中させ、チェーン上に価格安定の壁を形成します。このメカニズムは実際の運用において顕著な効果を発揮し、当該ステーブルコインの価格を徐々に$1の水準に回復させることに成功しました。
この事例は、インセンティブ配布プラットフォームが安定維持メカニズムにおける役割の本質を明らかにしています：プログラム可能なインセンティブ戦略を通じて、チェーン上の重要な取引区間の流動性密度を維持し、まるで市場価格のアンカーに「補助金を提供する露天商」を配置するかのように、持続的に利益を提供することで初めて安定した市場構造を維持することが可能です。しかし、これは関連する問題も引き起こします：インセンティブが中断されたり、露天商が撤退した場合、価格メカニズムの支えも無効になる可能性があります。
三、50%年化收益の出所メカニズム解析
2025年7月29日、USDe開発チームはある貸出プラットフォームに「Liquid Leverage」という機能モジュールを正式に導入することを発表しました。このメカニズムは、ユーザーが1:1の比率でsUSDeとUSDeを同時に貸出契約に預け入れることを要求し、複合的な質押構造を形成し、これにより追加のインセンティブリターンを得ることを可能にします。
具体的には、資格のあるユーザーは三重の収益源を得ることができます：
このイベントの具体的な参加プロセスは以下の通りです。
公式データ、基盤計算ロジックの分解：
仮説:元本10,000ドル、レバレッジ5倍、貸与総額40,000ドル、25,000ドルをそれぞれUSDeとsUSDeに担保
| 収益/コストカテゴリ | ソース | 計算式 | 年間収益額 | |-------------|------|---------|-----------| | プロトコルインセンティブ収益 | sUSDeプロトコル収益 + USDeインセンティブ | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | 借貸利息収入 | USDeを貸出プラットフォームに預けて得たLend利息 | 25,000 × 3.55% | $890 | | 利息コストの借入 | USDTのAPRペイアウトの貸し出し | 40,000 × 4.69% | 1,876ドル| | 当期純利益合計 | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
レバレッジ構造の説明：
この収益の前提は「借入--預け入れ--再借入」のサイクルに基づく複合構造に依存しています。つまり、初期元本が第1ラウンドの担保として使用され、資金を借り出した後に次のラウンドでUSDeとsUSDeの双方向預け入れが行われます。5倍のレバレッジを使って担保ポジションを拡大し、総投入額は50,000USDに達し、これにより報酬と基礎収益が増大します。
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四、USDeが構造的な困難に直面していることを示唆しているのか？
USDeは、同じく暗号資産の担保によって発行されたステーブルコインですが、ある過剰担保型ステーブルコインとはメカニズムにおいて顕著な違いがあります。USDeは、デルタニュートラル（中立ヘッジ）構造を利用してペッグを維持しており、歴史的な価格は基本的に$1の周りで安定した変動を示し、深刻なデペッグは発生しておらず、流動性インセンティブに依存して価格を回復させるような流動性危機にも直面していません。しかし、これはUSDeがリスクから完全に免疫であることを意味するわけではなく、そのヘッジモデル自体には潜在的な脆弱性が存在します。特に市場が激しく変動したり、外部のインセンティブが撤回された場合、同様の安定性の衝撃に直面する可能性があります。
具体的なリスクは以下の2つの側面に現れます：
sUSDeの主な収益は、ETHなどの質押資産から得られるLSTの収益と、中央集権的なデリバティブプラットフォームで構築されたETHのショート永久契約の資金費用（funding rate）が正であることから来ています。現在の市場の感情は積極的で、ロングがショートに利息を支払い、正の収益を維持しています。しかし、市場が弱気に転じ、ショートが増加し、資金費用が負に転じると、プロトコルはヘッジポジションを維持するために追加費用を支払う必要があり、収益は削減され、場合によっては負の値になることもあります。USDeには保険基金のバッファーがありますが、負の収益を長期的にカバーできるかどうかは不確実性が残ります。
現在、貸出プラットフォームで実行されているLiquid Leverage活動は、期間限定で追加のUSDe報酬（年利約12%）を提供しています。インセンティブが終了すると、ユーザーが実際に保有する利益はsUSDeのネイティブ利益（資金費用+LST利益）と貸出プラットフォームの預金金利に戻り、合計で15〜20%の範囲に減少する可能性があります。そして、高レバレッジ（例えば5倍）構造の下では、USDT借入金利（現在4.69%）が加算されるため、利益の余地は明らかに圧縮されます。より深刻なことに、ファンディングが負で金利が上昇する極端な環境では、ユーザーの純利益が完全に侵食されるか、さらにはマイナスになる可能性があります。
もしインセンティブが終了し、ETHが下落し、資金調達率がマイナスに転じると、USDeモデルが依存するデルタニュートラル収益メカニズムは実質的な影響を受け、sUSDeの収益はゼロに近づくか、さらには逆転する可能性があります。大量の償還と売圧が伴う場合、USDeの価格固定メカニズムも挑戦に直面するでしょう。この「複数のネガティブが重なる」状況は、USDeの現在の構造における最も核心的なシステミックリスクを構成しており、最近の高強度なインセンティブ活動の背後にある深層的な動因でもあるかもしれません。
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五、イーサリアムの価格が上昇すれば、構造は安定するのか？
USDeの安定メカニズムは、イーサリアム資産の現物質入とデリバティブヘッジに依存しているため、その資金プール構造はETH価格が急上昇する際にシステム的な資金引き出し圧力に直面します。具体的には、ETH価格が市場予想の高値に近づくと、ユーザーはしばしば利益を実現するために質入資産を早期に償還したり、より高いリターンを持つ他の資産に移行する傾向があります。このような行動は、典型的な「ETHブル市場→LST流出→USDe収縮」という連鎖反応を引き起こします。
データから観察できるのは：USDeとsUSDeのTVLは2025年6月のETH価格が高騰している期間に同期して減少し、価格が上昇するのに伴って増加する年率収益（APY）は見られなかった。この現象は前回のブルマーケット（2024年末）と対照的である：その時、ETHがピークに達した後、TVLは徐々に減少したが、その過程は比較的遅く、ユーザーは質押資産を早期に一斉に引き出すことはなかった。
現在のサイクルでは、TVLとAPYが同時に低下しており、市場参加者のsUSDeの収益の持続可能性に対する懸念が高まっています。価格の変動と資金コストの変動がデルタニュートラルモデルの潜在的な負の収益リスクをもたらすとき、ユーザーの行動はより高い感受性と反応速度を示し、早期の撤退が主流の選択肢となっています。この資金の流出現象は、USDeの拡張能力を弱めるだけでなく、ETHの上昇サイクルにおける受動的な収縮特性をさらに拡大しています。
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まとめ
総じて言えば、現在の年率50%に達する収益はプロトコルの常態ではなく、複数の外部インセンティブの段階的な推進の結果です。一旦ETH価格が高値で震蕩し、インセンティブが終了し、資金コストがマイナスに転じるなどのリスク要因が集中して放出されると、USDeモデルが依存しているデルタニュートラル収益構造は圧力に直面し、sUSDeの収益は急速に0またはマイナスに収束する可能性があり、安定したアンカリングメカニズムに衝撃を与えることになります。
最近のデータから見ると、USDeとsUSDeのTVLはETHの上昇局面で同時に減少しており、APYも同時に上昇していない。この"上昇中に水を引く"現象は、市場の信頼がリスクを事前に織り込んでいることを示している。ある過剰担保ステーブルコインが直面した"ペッグ危機"に似て、USDeの現在の流動性は、持続的な補助金による安定維持に大きく依存している。