Ethena是歷史上最成功的DeFi協議。從大約一年前的不到1000萬美元的TVL（總價值鎖倉）增長到了如今的55億美元。它以多種方式與@aave、@SkyEcosystem（包括 Maker/Sparklend）、@MorphoLabs、@pendle_fi 和 @eigenlayer 等協議進行整合。與Ethena合作的協議如此之多，以至於我每次回憶起一個新的合作伙伴時，都不得不多次修改封面。根據TVL排名，前十大協議中有六個與Ethena合作，或者本身就是Ethena（Ethena排名第9）。如果Ethena失敗，這將對這些協議產生重大影響，特別是AAVE、Morpho和Maker，這些協議將會不同程度地在功能性方面變得資不抵債。與此同時，Ethena顯著提高了DeFi的整體使用量，增加了數十億美元的資金流入，類似於stETH對ETH DeFi的影響。那麼，Ethena註定會摧毀我們所熟知的DeFi，還是正在帶領DeFi進入一個新的復興時期？讓我們一起深入探討。

Ethena 到底是如何運作的？

儘管Ethena已經上線超過一年，但關於它如何運作仍然存在普遍的誤解。很多人聲稱它是新一代的Luna，然後拒絕進一步闡述。我曾提前指出Luna可能會失敗，我認為Ethena是新一代Luna這種說法非常具有誤導性，但我也相信，並不是所有人都真正理解Ethena的細節。如果你認為你完全理解Ethena如何管理Delta中性頭寸、託管和贖回，那麼可以跳過本節，否則你需要閱讀這部分內容，它對於全面理解Ethena非常重要。

總體而言，Ethena與比特幣（BTC）一樣，依靠金融投機和加密市場的牛市獲利，但其方式要穩定得多。當加密貨幣價格上漲時，越來越多的交易者希望做多BTC和ETH，而願意做空的交易者則越來越少。由於供需關係，做空的交易者會被做多的交易者支付（更多詳細解釋和示例請參考此處）。這意味著交易者可以持有BTC，並做空與其持有的現貨BTC數量相等的BTC，從而實現中性頭寸——也就是說，如果BTC上漲，兩個頭寸的盈虧將相互抵消，同時交易者會獲得利息收益。這就是Ethena的全部功能；它利用了加密市場中缺乏複雜操作的參與者這一自然現象，這些參與者希望賺取收益，而不僅僅是單純地做多BTC或ETH。

然而，這種策略的一個主要風險，如FTX崩盤及其對第一代Delta中性管理者的影響所示，就是交易所的託管風險。如果交易所失敗，所有資金可能都會喪失。這就是為什麼一些管理資本有效且安全的大型管理者在FTX崩盤後受到重大負面影響的原因，最著名的例子是@galoiscapital，而這完全不是他們自己的錯。交易所風險是Ethena為什麼必須使用@CopperHQ和@CeffuGlobal——這兩個託管提供商，作為可信的中介機構，來託管資產並促進Ethena與交易所的互動，而不讓Ethena暴露於這些交易所的託管風險中的一個主要原因。交易所則可以依賴Copper和Ceffu，因為它們與這些託管機構有法律協議。總的盈虧——也就是Ethena欠做多交易者多少錢，或做多交易者欠Ethena多少錢——由Copper和Ceffu定期結算，Ethena會根據這些結算結果系統性地重新平衡其頭寸。

鑄造和贖回USDe/sUSDe相對簡單。USDC或其他主要資產可以用來購買或鑄造USDe。然後，USDe可以被質押成sUSDe，以賺取收益。sUSDe可以通過相應的交換費用出售到市場，或贖回為USDe。贖回通常需要七天。USDe可以按1:1兌換為支持資產，這些支持資產來自儲備資產以及Ethena所使用的抵押品（主要是BTC、ETH及ETH衍生品）。鑑於部分USDe未被質押（其中許多被用於Pendle或AAVE），這些未質押USDe所支持的資產產生的收益有助於提高sUSDe的收益。

到目前為止，Ethena能夠相對容易地處理大量的提現和存款，儘管有時它在USDe-USDC兌換上會出現最多達到0.30%的滑點，對於穩定幣來說，這個比例相對較高，但遠未達到顯著的脫錨，並且對借貸協議來說也並不危險。那麼，為什麼人們如此擔心呢？

嗯，在發生大量提現需求時，比如說50%…

Ethena 怎麼會“失敗”呢？

現在我們已經明白了Ethena的收益並非“虛假”，並且理解了它在更細緻層面的運作方式，那麼關於Ethena的主要真實擔憂是什麼呢？實際上，主要有幾個（#）場景。首先，資金費率可能會變為負數，在這種情況下，如果Ethena的保險基金（目前約為5000萬美元，足以應對當前TVL下1%的滑點或資金費用損失）無法覆蓋損失，Ethena可能會虧損而不是盈利。儘管如此，這種情況似乎相對不太可能，因為如果收益下降，大多數用戶可能會停止使用USDe，而這在過去也曾發生過。

另一個風險是託管風險，也就是Copper或Ceffu可能會挪用Ethena的資金。這個風險通過託管方並不完全控制資產來得到一定的緩解。交易所並不擁有簽署權限或控制任何持有基礎資產的錢包。Copper和Ceffu都使用“總賬戶”錢包，這意味著所有機構用戶的資金都被混合在一起，通過熱錢包、溫錢包和冷錢包進行管理，並且在治理（即控制）和保險方面有保障。從法律上講，這些資產被結構化為破產隔離信託，因此即便託管方破產，託管方也無法主張這些資產，資產也不屬於託管方的遺產。實際上，仍然存在一些簡單的失職和中心化風險，但確實有許多保障措施可以避免這個問題，我認為這種情況發生的可能性等同於“黑天鵝”事件。

第三個，也是可能被討論最多的風險是流動性風險。為了應對贖回，Ethena必須同時出售其衍生品頭寸和現貨頭寸。如果ETH/BTC價格出現突然且劇烈的波動，這可能是一個艱難且成本高昂的過程，且可能會持續很長時間。目前，Ethena持有大量的穩定頭寸，已有數億美元準備好支持1:1的USDe對美元價值的贖回。然而，如果Ethena在總的未平倉合約（即所有未結算的衍生品合約）中佔比越來越大，這個風險就相對較為嚴重，可能會導致Ethena淨資產價值（NAV）出現幾個百分點的下降。然而，在這種情況下，保險池很可能會彌補這一差額，並且這種情況本身不足以導致使用Ethena的協議出現災難性故障，這也自然引出了下一部分內容。

使用 Ethena 作為協議有哪些風險？

廣義上講，Ethena的風險可以分為兩個核心風險：USDe的流動性風險和USDe的償付能力風險。USDe的流動性是指實際可用的現金，願意以1美元基礎價值或最多1%低於此價購買USDe的資金。USDe的償付能力則是指，即使Ethena在某一時刻沒有現金（例如經歷了一段時間的提現期後），它仍然能夠通過資產清算獲得足夠的現金。舉個例子，如果你借給朋友10萬美元，而他有一座價值100萬美元的房子。雖然你的朋友可能暫時沒有現金，他也許明天拿不到，但如果給他足夠的時間，他很可能會通過變賣資產湊足現金還你。在這種情況下，你的貸款是健康的，你的朋友只是暫時沒有流動性，也就是說，他的資產可能需要一段時間才能變現。償付能力風險本質上意味著流動性將不存在，但有限的流動性並不意味著資產是償付不了的。

一些與Ethena合作的協議，比如EtherFi和EigenLayer，只有在Ethena資不抵債時才會面臨重大風險。其他協議，如AAVE和Morpho，如果Ethena的產品長時間處於非流動狀態，也可能面臨顯著的風險。在鏈上的USDe / sUSDe的流動性大約為7000萬美元。儘管通過聚合器查詢，你可以看到USDe與USDC 1:1兌換的報價達到10億美元，但這很可能是由於當前USDe的巨大需求，因為這是基於意圖的需求，然而，在大量提現發生時，這種流動性很可能會枯竭。當流動性枯竭時，Ethena將面臨管理贖回以恢復流動性的壓力，但這可能需要時間，而AAVE和Morpho可能沒有足夠的時間。

為了理解為何會這樣，瞭解AAVE和Morpho如何管理清算是很重要的。清算髮生在AAVE和Morpho上的債務頭寸不健康時，也就是說，當貸款金額與抵押物價值比率超出了要求的範圍。一旦發生這種情況，抵押物將被出售以償還債務，同時會收取一定的費用，剩餘的資金返回給用戶。簡而言之，如果債務的價值（本金+利息）與抵押物的價值比接近預定比例，頭寸將被清算。當發生這種情況時，抵押物將被賣出或轉換成債務資產。

目前，許多人使用這些借貸協議，通過將sUSDe作為抵押物借取USDC作為債務。這意味著，如果發生清算，大量的sUSDe / USDe將被賣出，兌換成USDC / USDT / DAI。如果這種情況在劇烈的市場波動下集中發生，很可能會導致USDe失去與美元的掛鉤（如果清算規模非常大，可能在10億美元左右）。在這種情況下，理論上可能會積累大量壞賬，儘管在Morpho的情況下，由於使用了金庫來隔離風險，某些賺取收益的金庫會受到負面影響。但在AAVE的情況下，整個核心池將受到負面影響。然而，在這種可能的情形下，這純粹是流動性問題，可能會通過調整清算管理方式來應對。

如果清算會導致壞賬，而不是立即將底層資產賣入一個非流動的市場，並且AAVE持有者必須承擔差額，AAVE DAO可以接管代幣和頭寸的責任，但不立即出售抵押物。這將使AAVE能夠等待Ethena的價格和流動性恢復穩定，從而讓AAVE在清算過程中賺取更多收益（而不是淨虧損），並且用戶可以收回資金（而不是因為壞賬而一無所獲）。當然，只有在USDe回到其先前的價值時，這個系統才有效，如果它沒有恢復，壞賬的情況將更加嚴重。然而，如果有一種高度可能的情況，即代幣的價值會變為零，而沒有人發現這一點，那麼清算也不太可能比等待的方式獲得更多價值，可能會有10-20%的差異，因為個人持有者會意識到並開始以比參數變化更快的速度賣出頭寸。這種設計選擇對於在市場過熱時可能出現流動性問題的資產來說是重要的，在Beacon鏈開啟提現之前，這對於stETH也是一種好的設計選擇，並且在成功實施的情況下，這也可以成為AAVE國庫/保險系統的大幅增加方式。

償付能力的風險相對得到了緩解，但並非為零。例如，假設Ethena使用的其中一個交易所倒閉。雖然Ethena的抵押物在託管人那是安全的，但它失去了對衝，這時必須在可能動盪的市場中重新對衝。此外，還存在託管方破產的風險，正如我在韓國與@CryptoHayes“”>@CryptoHayes交談時所指出的那樣。無論託管方採取了多少保障措施，仍然可能發生嚴重的黑客攻擊或其他問題，畢竟加密世界仍然存在潛在風險，儘管這些風險非常不太可能發生，並且可能由保險覆蓋，但風險依然存在。

不使用 Ethena 有哪些風險？

現在我們已經討論了使用Ethena的風險，那麼對於那些不使用Ethena的協議來說，風險又是什麼呢？讓我們來看一些統計數據。截至寫作時，Pendle的TVL中有一半是由Ethena貢獻的。對於Sky和Maker，約20%的收入可以歸因於Ethena。Morpho的30% TVL來自Ethena。Ethena現在已成為AAVE收入和新增穩定幣的最大推動力之一。那些不使用Ethena或與其產品沒有互動的平臺，基本上被遠遠甩在了後頭。

可以看出，Ethena的採用與Lido的採用之間有一些有趣的相似之處。大約在2020年和2021年，爭奪最大借貸協議的競爭非常激烈。然而，Compound更加註重最小化風險，甚至可能到了一個極端的程度。AAVE則在2022年3月就早早集成了stETH。Compound在2021年就開始討論添加stETH，但直到2024年7月才正式提出並實施。這大約是AAVE開始超越Compound的時間。儘管Compound目前仍然相對較大，TVL達到了20億美元，但其規模已不到AAVE的十分之一，AAVE曾一度被其超越。

在某種程度上，這也可以通過@MorphoLabs與@AAVELabs對Ethena的不同態度來觀察。Morpho在2024年3月開始集成Ethena，而AAVE則直到2024年11月才開始集成sUSDe。這相差8個月，而在這8個月裡，Morpho實現了顯著增長，而AAVE則失去了對借貸領域的相對控制力。自從AAVE集成了Ethena後，TVL增加了80億美元，用戶的收益也大幅提升。這導致了“AAVETHENA”關係，其中Ethena的產品創造了更高的收益，激勵了更多的存款，從而帶來了更多的借款需求，等等。

Ethena的“無風險”利率，或者至少是“正常”利率，大約為10%。這個數字遠遠超過了當前約為4.25%的FFR（基準利率）。將Ethena，特別是sUSDe，集成到AAVE中，實際上提高了借款的均衡利率，因為現在AAVE的“基礎”利率繼承了Ethena的基礎利率，即使不是完全1:1，它也會非常接近。我們之前已經看到過類似的情況，即stETH被引入AAVE後，使得ETH的借款利率大致等於stETH的收益率。

簡而言之，不使用Ethena的協議面臨著收益較低的風險，因此可能會導致較低的需求，而這一切都是為了避免USDe價格出現嚴重脫鉤或崩潰的風險，這種風險實際上可能非常小。像Morpho這樣的系統可能更適應這種情況，因為它們通過孤立的結構避免了潛在的崩潰，因此可以理解的是，基於大池的系統在採用Ethena方面花費了更多時間。現在，儘管我們大多在回顧過去，但我想提出一個展望未來的觀點。最近，Ethena正在向集成DEXs邁進。大多數永續DEX面臨的一個問題是缺乏做空需求，也就是缺少想要做空永續合約的用戶。通常，唯一能夠大規模穩定地做到這一點的用戶類型是delta中性交易員，而Ethena正是最大的這類交易者。我相信，那些能夠成功集成Ethena並保持良好產品的永續合約平臺，將能夠像Morpho通過與Ethena緊密合作而超越其較小競爭對手一樣，從競爭中脫穎而出。

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