交易所作为资本市场的基础，通过促进参与者之间的资产交易发挥关键作用。任何交易所的核心目标都是实现高效（低交易成本和低滑点）、快速且安全的对手方交易。去中心化交易所（DEXs）在此基础上增加了去信任化的层次，旨在消除对中介机构和中心化控制的需求。DEXs 让用户保留资金托管权，允许社区参与并促进开放创新。然而，这些优势传统上伴随着更高的延迟和更低的流动性，这是由于底层区块链的吞吐量和延迟限制所致。

来源：Chainspect、Select 区块浏览器

现货去中心化交易所（DEX）的交易量现已占到总现货交易量的15-20%，而永续合约的交易量则仅占5%。在永续合约交易方面，中心化交易所（CEXs）拥有两大优势——为散户投资者提供更好的用户体验，以及通过对做市商的有效控制实现更紧密的点差。FTX的倒闭进一步加剧了行业集中化，目前少数几家CEX主导着市场。这种集中化给加密生态系统带来了系统性风险。去中心化交易所的广泛普及不仅能降低这一风险，还能支持整个生态系统的长期可持续发展。

来源：The Block

在本文中，我们将深入探讨当前永续去中心化交易所（DEX）的格局，并审视一个理想的去中心化永续交易所的设计可能是什么样子。Layer 2解决方案和多链环境的兴起为流动性来源和用户体验的创新提供了沃土。基于以往尝试的研究和经验，我们相信DEX正进入一个黄金时代。最后，我们探讨了永续DEX如何在实现高效交易的核心功能之外，进一步推动主流用户对加密货币的采用。

永续合约在加密生态系统中找到了其产品市场契合点，主要用于投机和对冲。

永续合约是一种没有到期日的期货合约，允许交易者无限期持有仓位。其类似于传统金融机构数十年来在场外交易中提供的掉期合约。然而，通过引入资金费率的概念，加密货币将这一产品民主化，将其从只面向合格投资者的高端产品转变为面向散户的产品。如今，永续合约市场的月交易量已超过1200亿美元，创造了高效的交易场所，配备中央限价订单簿、简洁的用户界面，并通过垂直整合的清算系统实现对手方之间快速且安全的交易。此外，像Ethena这样的项目也是基于永续合约构建的，从而将永续合约的用途扩展到投机之外。

永续合约相比传统期货合约具有多项优势：

• 交易者节省了交易所费用以及每次到期续约期货合约的其他相关成本。
• 投资者可以避免期货展期中的较高成本，尤其是在远期合约价格更高的升水市场中。
• 结算/资金机制提供了持续的已实现盈亏，简化了合约持有者和清算系统的后台处理流程。
• 该合约还提供了更平稳的价格发现过程，避免了从一个月的合约转换到下个月合约时的价格跳动。

资料来源：Perpetual DEX 市场份额 - Artemis

自2016年BitMEX引入这一概念以来，市场见证了永续去中心化交易所（DEX）的爆炸性增长，目前已有100多个实现。虽然最初市场由dYdX主导，但今天我们在各种区块链上拥有一个充满活力的生态系统。永续合约现在已成为加密生态系统的核心部分——各种领先滞后研究表明，永续市场在现货市场不活跃时开始促进价格发现。DEX上的永续合约交易量从2021年7月的10亿美元增长至2024年7月的1200亿美元，年复合增长率约为393%。

然而，为了进一步成熟，必须解决高延迟和低流动性的问题，以创造一个低成本且高效的交易环境。高流动性可以减少滑点，提供更顺畅的交易体验。低延迟帮助市场做市商报价更紧密、执行交易更迅速，从而提升主动报价的流动性，并形成正反馈循环。

在追求去中心化交易所（DEXs）的终极解决方案过程中，出现了多种实现方式，从预言机模型到vAMMs，再到“链下订单簿与链上结算”。

预言机模型 预言机模型提供基于主要交易所价格数据的交易服务，这些交易所具有高交易量。此方法消除了缩小DEX价格与市场价格之间差距的成本，但也带来了显著的预言机价格操控风险。像GMX这样的平台利用其流动性深度，提供零价格冲击的交易，收取固定费用，且展现了有机增长。通过使用Chainlink等协议进行价格信息传递，GMX确保了价格的准确性和完整性，为价格制定者提供了充分的奖励，同时维护了一个对价格接受者友好的环境。然而，这些交易所的主要挑战是：它们作为价格接受者而非价格发现的促进者进行操作。

AMM模型 虚拟自动做市商（vAMMs）在没有实际现货交易所的情况下促进永续合约交易，这一模型受到了Uniswap现货市场AMM的启发。像Perpetual Protocol和Drift Protocol这样的平台采用了这一模型，允许对新代币进行去中心化、可组合的流动性引导。尽管存在高滑点和无常损失问题，vAMMs提供了一个透明的链上价格发现机制。通过调整虚拟深度（K值），这些交易所在流动性需求与过度深度或高滑点的风险之间取得平衡，旨在实现可持续的模型。

并非详尽无遗，* 指 dYdX v3 实现

链下订单簿与链上结算 为克服链上订单匹配的限制，一些去中心化交易所（DEXs）采用链下订单簿与链上结算的方式。订单匹配在链下进行，而执行和资产托管则保持在链上。这种方法保持了去中心化金融（DeFi）的自我托管优势，同时解决了性能和风险限制，如矿工可提取价值（MEV）。值得注意的例子包括dYdX v3、Aevo和Paradex，这些平台利用这种混合方式提供高效的交易，同时通过链上结算确保透明性和安全性。

完全链上订单簿 完全链上订单簿代表了保持交易完整性的传统最佳方式，尽管它们面临由于区块链延迟和吞吐量限制带来的重大挑战。这些问题导致了如前置交易和市场操控等漏洞。然而，像Solana和Monad这样的区块链正在迅速尝试在基础设施层面解决这些挑战。Hyperliquid、dYdX v4、Zeta Markets、LogX和Kuru Labs等项目也在推动高性能、完全链上的系统，利用现有区块链或创建他们的应用链。

当前永续去中心化交易所（DEX）领域的主要趋势包括社区驱动和跨链活跃流动性，以及通过无 gas 交易、会话密钥和社交登录提供简单的用户体验。

历史上，在交易所建立流动性一直是一个冷启动问题。交易所通过激励、奖励和市场力量的组合来获得流动性。市场力量本质上是寻找不同市场间套利机会的交易者。然而，随着去中心化交易所（DEXs）的普及，竞争加剧，DEXs 很难吸引足够的交易者以达到临界质量。在永续 DEX 空间中，另一种常见的方法是通过提供激励和奖励的流动性池。在这种设置中，流动性提供者（LPs）将他们的资产存入池中，这些资产随后被用于促进 DEX 上的交易。一些永续 DEX 提供高年化收益率（APY）或空投以吸引流动性提供者。近年来，出现了两种主要的方法来更有效地解决这一冷启动挑战——社区支持的活跃流动性池和跨链流动性来源。

Hyperliquid 引入了 HLP 池，该池使用用户资金为 Hyperliquid 交易所提供流动性。该池利用 Hyperliquid 和其他交易所的数据来计算公平价格，并在各种资产上执行有利可图的流动性策略。这些活动产生的盈亏（P&L）根据参与者在池中的份额进行分享。除了通过社区启动流动性外，Hyperliquid 还利用 HyperBFT 通过乐观执行和响应性来提高 DEX 性能。乐观执行意味着在块被最终确定之前，可以先执行块中的交易。这意味着一旦块被提议，验证者便开始并行执行块中的交易，同时进行共识过程。乐观响应性允许共识根据网络条件进行扩展，基于能够达成共识的验证者数量。当前 Hyperliquid 的一个主要风险是其底层基础设施缺乏开源和透明的代码。与 Hyperliquid 类似，多个项目也越来越多地采用应用链（appchain）的方法，以克服底层区块链的一些固有限制。

资料来源：Hyperliquid

另一个有趣的方法是通过像 Orderly Network 和 LogX Network 这样的项目进行跨链流动性获取。这些网络允许在任何链上创建前端进行永续合约交易，并利用跨所有市场的流动性。通过结合链上的原生流动性、其他链上的汇总流动性以及创建离散资产市场中立（DAMN）AMM 池，LogX 可以在市场高度波动期间保持流动性。这些池使用像 USDT、USDC 和 wUSDM 等稳定资产，支持基于预言机的永续交易。尽管这些基础设施旨在用于交易，但它们也为在其基础上构建各种应用程序提供了可选性。

来源：LogX

随着用户界面的日益商品化，去中心化交易所（DEXs）开始添加如无 gas 交易、会话密钥和社交登录等功能，通过钱包适配器来创建流畅的用户体验。传统的中心化交易所（CEXs）在生态系统中进行了集成——除了核心交易所功能，还充当了入驻和桥接服务，而 DEXs 通常仍然局限于其本土生态系统。这些跨链 DEXs 通过实现多个区块链网络之间的无缝交易，提供了更广泛的交易对选择，并在一些长尾代币上提供了更紧密的价差，从而彻底改变了用户体验。

DEX 聚合器如 Vooi.io 也在构建集成的智能路由系统，寻找各种链上最有效的交易路径或最佳执行场所。这简化了用户的交易过程，用户可以在单一界面中管理复杂的交易路线。这些超级聚合器结合了多个 DEXs 和桥接功能，提供了流畅且用户友好的交易体验。

Telegram 机器人进一步简化了用户的交易体验，提供实时交易警报、执行交易和管理投资组合，所有这些都可以在 Telegram 聊天界面中完成。这种集成提升了可访问性和用户参与度，使交易者能够更轻松地获得信息并迅速抓住市场机会。BANANA 代币在 Binance 上的上市是新兴 Telegram 机器人生态系统的一个重大胜利。然而，Telegram 机器人存在一个主要风险，即用户必须与机器人分享私钥，这会暴露在智能合约风险中。

永续去中心化交易所（DEXs）不断推出新金融产品或创造机制以简化现有产品的交易，以满足交易者不断变化的需求。

方差永续合约 这些创新的金融工具允许交易者对资产的波动性进行投机，而不是其价格。在高度波动的加密市场中，这种产品提供了一种独特的方式来对冲风险或利用市场动向。Opyn 正在利用现有市场开发新型永续合约，这些合约可以复制复杂策略、对冲特定风险并解锁新的资本效率。Opyn 的永续产品包括稳定永续合约（0-perps）、Uniswap LP 永续合约（0.5-perps）、普通永续合约（1-perps）和平方永续合约（2-perps，也称为 Squeeth）。这些永续合约各自具有不同的目的：稳定永续合约为交易策略提供稳定基础，Uniswap LP 永续合约在不直接提供流动性的情况下反映收益，普通永续合约提供简单的多头/空头头寸，而平方永续合约通过二次暴露放大收益。这些永续合约可以组合成复杂的策略。例如，Crab Strategy 策略涉及在稳定市场中做空 2-perps 的同时做多 1-perps，以收集资金并保持平衡的方向性暴露。另一个例子是 Zen Bull 策略，通过做空 2-perps、做多 1-perps 和做空 0-perps 来赚取资金，同时在平稳市场中保持多头暴露。

来源：Opyn

预发合约 预发代币永续合约允许交易者在数字资产正式上线之前对其未来价格进行投机，类似于IPO的灰色市场的链上版本。这些合约使投资者能够基于预期的市场价值进行持仓。Aevo、Helix 和 Hyperliquid 等多个永续 DEX 使用预发期货创建了市场上的独特利基。这些预发合约的主要优势在于它们能够通过提供独家资产的访问权来吸引和留住用户。

实物资产 永续合约可能成为列出实物资产（RWAs）的主要方法。将新资产列为永续合约比进行代币化更简单，只需流动性和数据馈送。此外，现货市场不需要在链上存在，永续合约可以独立存在。在这种情况下，永续合约是实物资产代币化的垫脚石，一旦通过永续合约建立了足够的市场兴趣/流动性。实物资产的现货合约与永续合约的结合开辟了预测情绪、事件交易和跨资产套利策略的新途径。Ostium Labs 和 Sphinx Protocol 是该领域的一些新兴玩家。

交易所交易产品 永续合约还可以用于创建交易所交易产品，这些产品持有到期的期货合约，例如类似 USO（持有 WTI 轻质原油期货）的 ETF 和类似 VXX（持有 VIX 期货）的 ETN，从而减少费用和净值贬值。这消除了在到期临近时将其篮子转换为长期合约的需求。需要长期经济暴露保护但不需要实际交付商品的公司可以通过永续合约降低运营成本。对受限制的外币进行投机或对冲风险通常涉及非交割的 30 天或 90 天远期合约，这些合约非标准且场外交易。这些可以被财务结算的美元计价永续合约所替代。

预测市场 永续 DEX 可以通过提供多功能且连续的交易机制来彻底改变预测市场，适应如选举/不规则天气预报等非正常市场。与依赖实际事件或预言机的传统预测市场不同，永续期货允许基于市场自身不断变化的数据创建预测市场。这种设计使得在长期市场中形成子市场成为可能，为用户提供短期交易机会和即时满足感。杠杆的集成有可能进一步增强市场。永续期货的持续结算确保了市场的定期活动，提高了流动性和用户参与度。此外，具有声誉和代币奖励的社区控制的永续期货市场可以激励参与并确保利益对齐，为去中心化预测市场创造坚实的基础。这种方法使市场创建民主化，并提供了适用于多种预测场景的可扩展解决方案。

通过提供构建类似 iOS 的集成体验的平台，永久 DEX 有潜力引领加密货币采用的下一个时代。

随着加密金融系统的发展，永续 DEX 的设计将不断改进。焦点可能会从单纯复制 CEX 的功能转向利用去中心化的独特优势——透明性、可组合性和用户赋权。构建理想的永续 DEX 设计需要在效率、速度和安全性之间取得微妙的平衡。永续 DEX 还在通过预售和让建设者参与生态系统来关注社区参与。这种方法培养了用户的归属感和忠诚度。社区主导的举措，如使用 Hyperliquid 机器人进行市场做市，进一步使交易活动的访问权民主化。

创建类似 iOS 的集成和用户友好体验对大众加密货币采用至关重要，这需要开发更直观的用户界面并确保用户旅程的连贯性。这些改进可以使加密交易对普通消费者更具吸引力，最终将他们引入其他去中心化应用。像 Hyperliquid、LogX 和 dYdX 等永续 DEX 也能够在金融之外的各个领域开发用户友好和直观的市场，如选举和体育，这反过来为大众打开了新的参与途径。

来源：LogX

过去十年的 DeFi 发展主要集中在 DEX 和稳定币上。然而，未来十年可能会看到 DeFi 消费者应用与新闻、政治、体育等多个领域交汇。这些应用将有可能成为最有价值和最广泛使用的应用，从而进一步推动加密货币的普及。我们仍然对与这些推动加密货币普及未来的参与者合作充满期待。

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