A ascensão e os desafios das empresas de reserva de Bitcoin

Já se passaram seis meses desde que foi lançado o primeiro relatório sobre a empresa então chamada MicroStrategy (agora renomeada para Strategy). Além de mudar de nome, a empresa também expandiu a gama de produtos financeiros, acumulou mais Bitcoin e incentivou várias empresas a seguir o modelo estratégico de Michael Saylor. Hoje em dia, parece que empresas de reservas de Bitcoin estão em toda parte.

Agora é hora de fazer uma atualização, vamos explorar se as operações dessas empresas de reserva de Bitcoin estão de acordo com as previsões do relatório inicial e tentar novamente resumir para onde tudo isso eventualmente irá.

O sino de alarme tocou

Em dezembro do ano passado, esta empresa parecia quase invencível: seus indicadores-chave de desempenho (KPI) de rendimento de Bitcoin acumularam uma taxa de crescimento anual inacreditável de mais de 60%, com um otimismo crescente. Não é de admirar que a maioria dos argumentos meticulosamente apresentados no relatório divulgado na época tenha sido ou ridicularizada, ignorada, ou desafiada maliciosamente, pedindo para vender as ações a descoberto. O preço das ações, em dólares ou em Bitcoin, estava basicamente estável em comparação com aquele momento, e atualmente quase não há evidências que sustentem as previsões.

Lamentavelmente, poucas pessoas compreendem ou mesmo percebem a conclusão mais importante do relatório de dezembro passado ------ que se refere à origem dos ganhos em Bitcoin. Assim, vamos reiterar os problemas com este indicador da empresa e por que isso deve despertar a atenção de qualquer investidor sério.

Bitcoin ganhos------ou seja, o crescimento de cada ação de Bitcoin------na verdade flui dos novos acionistas para os acionistas antigos.

Muitos novos acionistas compram ações na esperança de que também possam obter altos rendimentos em Bitcoin, mas esses rendimentos vêm diretamente da emissão de ações ordinárias compradas através de um ATM da empresa ("a preço de mercado") que bate recordes de tamanho, ou indiretamente da compra de ações emprestadas por fundos de hedge neutros que detêm os títulos conversíveis da empresa (que são posteriormente vendidos). Isso é exatamente a parte de Ponzi na operação da empresa ------ alardeando rendimentos em Bitcoin que estão muito acima de qualquer rendimento tradicional, enquanto encobre um fato: esses rendimentos não provêm das vendas de produtos ou serviços da empresa, mas sim dos novos investidores. Eles são a fonte dos rendimentos, e a colheita do dinheiro suado deles continuará enquanto eles estiverem dispostos a fornecer capital. A escala dessa colheita é proporcional ao grau de confusão, e esse grau de confusão pode ser medido pelo prêmio das ações ordinárias em relação ao patrimônio líquido da empresa. Esse prêmio é cultivado e mantido através de narrativas corporativas complexas, mas atraentes, promessas e produtos financeiros.

Devido ao termo "esquema Ponzi" ter sido usado frequentemente para atacar o campo do Bitcoin nos últimos dez anos, muitos entusiastas do Bitcoin se acostumaram------e têm razões------a ignorar completamente tais críticas.

Mas é importante esclarecer que, mesmo que uma empresa no campo do Bitcoin tenha intencional ou não intencionalmente construído um esquema Ponzi, isso não significa que o próprio Bitcoin seja um esquema Ponzi. Os dois são ativos independentes. No passado, durante a era em que os metais eram o padrão monetário, esquemas Ponzi também existiam, mas isso não significa que os metais preciosos em si já foram ou são esquemas Ponzi. Quando essa acusação é feita à empresa Strategy nesta fase, é a partir de uma perspectiva de definição, e não por palavras exageradas de tédio.

A acumulação ainda continua

Antes de chegarmos a conclusões adicionais, precisamos rever o conteúdo do relatório inicial e organizar as decisões relevantes que a empresa tomou nos últimos seis meses.

A empresa Strategy anunciou no dia 9 de dezembro do ano passado que adquiriu cerca de 21.550 Bitcoins por um preço de aproximadamente 2,155 bilhões de dólares (preço médio de cerca de 98.783 dólares por Bitcoin). Esta compra foi realizada com os fundos obtidos através da emissão de ATM ("a preço de mercado") do famoso "Plano 21/21", que foi lançado no início do mesmo ano. Apenas alguns dias depois, a empresa adquiriu mais de 15.000 Bitcoins através da emissão de ATM e, em seguida, anunciou a compra de aproximadamente 5.000 Bitcoins.

No final de 2024, a empresa apresentou aos acionistas uma proposta de alteração, solicitando que o número de ações autorizadas da classe A aumentasse de 330 milhões para 10.33 bilhões de ações ------ ou seja, um aumento de 30 vezes. Ao mesmo tempo, o número de ações autorizadas preferenciais também aumentou de 5 milhões para 1.005 milhões de ações ------ um aumento de até 200 vezes. Embora isso não corresponda ao número total efetivamente emitido, essa medida oferece maior flexibilidade financeira para a empresa no futuro, uma vez que o "plano 21/21" está rapidamente se aproximando do fim. Ao focar simultaneamente nas ações preferenciais, a empresa também pode explorar uma nova forma de financiamento. Até o final de 2024, a empresa Strategy possuía cerca de 446.000 Bitcoins, com um retorno sobre o investimento em Bitcoin de 74,3%.

Ações Preferenciais de Exercício Perpétuo

No início do Ano Novo, a empresa Strategy submeteu um documento 8-K, indicando que está pronta para buscar uma nova rodada de financiamento através de ações preferenciais. Este novo tipo de instrumento financeiro, como o próprio nome indica, terá prioridade sobre as ações ordinárias da empresa, o que significa que os detentores de ações preferenciais têm um direito mais forte sobre os fluxos de caixa futuros.

O objetivo de financiamento originalmente estabelecido era de 2 bilhões de dólares. Durante o período de preparação da nova ferramenta, até 12 de janeiro, a empresa acumulou 450.000 moedas Bitcoin. No final do mês, a empresa solicitou o resgate de todos os títulos conversíveis que vencem em 2027 e a troca por novas ações emitidas, uma vez que o preço de conversão havia caído abaixo do preço de mercado das ações. Para aqueles títulos conversíveis da Strategy que estão "profundamente lucrativos", os maiores compradores------fundos que realizam operações gamma e hedge neutro------geralmente optam por converter antecipadamente e em seguida emitir novos títulos conversíveis, em vez de manter os títulos antigos até o vencimento.

No dia 25 de janeiro de 2025, a empresa finalmente submeteu o prospecto das ações preferenciais perpétuas da Strike ($STRK). Uma semana depois, foram emitidas cerca de 7,3 milhões de ações da Strike, estabelecendo um dividendo acumulado de 8% com prioridade de liquidação de 100 dólares por ação. Na prática, isso significa que um dividendo de 2 dólares por ação será pago perpetuamente a cada trimestre, ou cessará quando as ações da Strike forem convertidas em ações da Strategy (quando o preço destas últimas atingir 1.000 dólares). A taxa de conversão foi definida como 10:1, ou seja, cada 10 ações da Strike podem ser convertidas em 1 ação da Strategy. Em outras palavras, este instrumento é semelhante a uma opção de compra perpétua que paga dividendos, atrelada às ações ordinárias da Strategy. Se necessário, a empresa Strategy pode optar por pagar dividendos na forma de suas ações ordinárias. Até 10 de fevereiro, a empresa adquiriu cerca de 7.600 moedas Bitcoin com os rendimentos da emissão da Strike e os rendimentos da emissão de ações ordinárias ATM.

No dia 21 de fevereiro, a empresa Strategy emitiu uma dívida conversível no valor de 2 bilhões de dólares, com data de vencimento em 1 de março de 2030, e um preço de conversão de cerca de 433 dólares por ação, com um prémio de conversão de cerca de 35%. Com este financiamento, a empresa pode rapidamente adquirir cerca de 20.000 Bitcoins. Pouco depois, a empresa lançou um novo prospecto, permitindo a emissão de até 21 bilhões de dólares em ações preferenciais perpétuas Strike, o que significa que o ambicioso "plano 21/21" do ano passado parece estar a evoluir para um novo plano de maior escala.

A Controvérsia e os Passos das Ações Preferenciais Permanentes: A Chegada do Strife e do Stride

Após a empresa anunciar publicamente seus ambiciosos planos de financiamento, uma nova ferramenta foi lançada ------ chamada Strife ($STRF), que é uma ação preferencial permanente. Semelhante ao Strike, o Strife planeja emitir 5 milhões de ações, oferecendo um dividendo em dinheiro de 10% ao ano ------ pago trimestralmente ------ em vez do dividendo em dinheiro de 8% ou em ações ordinárias do Strike. Ao contrário do Strike, o Strife não possui a funcionalidade de conversão de ações, mas tem prioridade sobre as ações ordinárias e o Strike. Qualquer atraso no pagamento de dividendos será compensado por dividendos futuros mais altos, com um total máximo de 18% de taxa de dividendos anual. No momento da emissão, os 5 milhões de ações inicialmente planejadas parecem ter aumentado para 8,5 milhões, levantando mais de 700 milhões de dólares. Através de ações ordinárias e das atividades de emissão ATM do Strike, a empresa Strategy finalmente anunciou em março que sua posição em Bitcoin ultrapassava 500.000 moedas. Em abril, as atividades regulares de ATM para ações ordinárias continuaram até que esse método de financiamento quase se esgotou. As atividades de ATM do Strike também continuaram, mas devido a uma possível liquidez mais baixa, o montante de fundos levantados foi insignificante. Com esses fundos, a posição total em Bitcoin da Strategy ultrapassou 550.000 moedas.

No dia 1 de maio, a Strategy anunciou planos para lançar uma nova emissão de ações ordinárias no valor de 21 mil milhões de dólares através de um ATM. Este anúncio segue-se imediatamente ao esgotamento da parte do ATM no plano inicial "21/21", validando completamente os relatórios anteriores e a lógica exposta na plataforma X. Como qualquer prêmio sobre o valor líquido dos ativos criará oportunidades de arbitragem para a empresa, a gestão certamente continuará a emitir novas ações que estão excessivamente valorizadas em relação ao valor do ativo subjacente Bitcoin, para capturar esse prêmio. A emissão começou quase imediatamente, permitindo acumular mais Bitcoin. À medida que a parte de rendimento fixo do plano inicial "21/21" foi expandida devido a novas ações preferenciais, os investidores agora enfrentam um imenso plano "42/42", ou seja, uma emissão de ações ordinárias de até 42 mil milhões de dólares e uma emissão de títulos de rendimento fixo de 42 mil milhões de dólares. Maio também viu a empresa submeter ao Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA um novo pedido de emissão de ações preferenciais perpétuas Strife no valor de 2,1 mil milhões de dólares através de um ATM. No final do mês, as três emissões de ATM estavam todas a imprimir ações para comprar novos Bitcoins.

No início de junho, a empresa anunciou uma nova ferramenta: Stride ($STRD), um ativo de ações preferenciais permanentes semelhante ao Strike e Strife, que será lançado em breve. Stride oferece um dividendo em dinheiro opcional de 10% não acumulativo, sem função de conversão de ações, com prioridade inferior a todos os outros instrumentos, apenas superior às ações ordinárias. Foram emitidas inicialmente um pouco menos de 12 milhões de ações, no valor de cerca de 1 bilhão de dólares, preparando o caminho para a adição de cerca de 10.000 moedas Bitcoin à empresa.

Bitcoin Gold Vault Company Puzzle Deslumbrante

Com o lançamento dos produtos STRK, STRD e STRF, bem como a implementação completa do plano "21/21" da Strategy, o panorama dos últimos seis meses deve estar mais claro.

No relatório inicial, foi apontado que a principal lógica dos títulos conversíveis não é, como a empresa afirma, fornecer oportunidades para a parte do mercado que precisa e deseja exposição ao Bitcoin. Na verdade, os compradores dos títulos são quase todos fundos que adotam estratégias de hedge neutro, que também estão vendidos a descoberto nas ações da Strategy, e, portanto, nunca obtiveram realmente exposição ao Bitcoin. Isso não passa de uma farsa. A verdadeira razão pela qual a Strategy oferece esses títulos aos credores é para criar uma impressão de inovação financeira voltada para uma indústria trilionária entre os investidores de varejo, enquanto acumula mais Bitcoin sem diluir a participação acionária. E à medida que os investidores competem pelas ações ordinárias, a discrepância no preço do patrimônio líquido e as oportunidades de retorno em Bitcoin sem risco também crescem proporcionalmente. Quanto maior a confusão econômica, juntamente com a retórica habilidosa de Michael Saylor e suas metáforas vívidas, a empresa consegue obter maiores oportunidades de arbitragem.

Nos últimos seis meses, a emissão de três diferentes títulos de ações preferenciais perpétuas, juntamente com várias obrigações conversíveis que já existiam, permitiu que esses produtos financeiros complexos criassem uma aparência de inovação financeira, impulsionando ainda mais a concorrência das ações ordinárias.

Ao redigir este texto, o preço de negociação das ações ordinárias está próximo do dobro do valor patrimonial líquido. Tendo em conta a escala e a atividade das emissões de ações ordinárias ATM, este é um feito notável para a gestão da empresa. Isso significa que a Strategy pode adquirir cerca de dois Bitcoins a um preço de um Bitcoin, de forma sem risco.

Em 2024, a empresa beneficiará da popular teoria do "flywheel reverso", que acredita que quanto mais Bitcoin a empresa comprar, maior será o seu preço das ações, criando assim mais oportunidades para comprar Bitcoin.

Em 2025, essa lógica auto-referencial sofre uma ligeira mudança, evoluindo para uma narrativa de "torque", refletida na descrição oficial da empresa: os ganhos fixos impulsionam o funcionamento da parte central das ações ordinárias, enquanto os ganhos de Bitcoin são produtos desse "mecanismo". No entanto, de onde vêm realmente esses ganhos e como são gerados, parece que poucos investidores levantam questões, mas em vez disso aplaudem cegamente essa dinâmica fictícia.

As ações preferenciais são ativos financeiros e não estão sujeitas às leis físicas. Como engenheiro, Saylor usa essas analogias falaciosas para fazer os rendimentos do Bitcoin parecerem originados de algum tipo de alquimia financeira, o que não é surpreendente. No entanto, uma vez que a empresa não tem receita real e não opera um banco de verdade (a empresa toma empréstimos, mas não concede), o Bitcoin 收