A estratégia de tesouraria em criptomoedas de empresas cotadas suscita preocupações, poderá repetir o roteiro do "colapso" do GBTC?

A encriptação de tesouraria tornou-se uma estratégia popular entre as empresas cotadas. Segundo estatísticas, pelo menos 124 empresas cotadas incorporaram o BTC na estratégia financeira da empresa, como um componente importante do balanço patrimonial, atraindo ampla atenção do mercado de encriptação. Ao mesmo tempo, algumas empresas cotadas também adotaram estratégias de tesouraria com outras criptomoedas, como Ethereum, Sol e XRP.

No entanto, alguns profissionais do setor expressaram preocupações potenciais recentemente: esses instrumentos de investimento listados podem repetir a história do GBTC da Grayscale - um fundo de investimento em BTC que negociou a uma grande prémio durante muito tempo, que se tornou o gatilho para o colapso de várias instituições quando o prémio se transformou em desconto.

O chefe de pesquisa de ativos digitais de um banco também emitiu um aviso de que, se o preço do BTC cair abaixo de 22% do preço médio de compra das empresas que adotam estratégias de encriptação, isso pode levar as empresas a serem forçadas a vender. Se o BTC cair para menos de 90.000 dólares, cerca de metade das posições das empresas pode enfrentar o risco de perda.

Uma empresa de tecnologia lidera a tendência, o risco de alavancagem por trás do alto prêmio chama a atenção

Até 4 de junho, uma empresa de tecnologia detinha cerca de 580.955 BTC, com um valor de mercado de aproximadamente 61,05 bilhões de dólares, mas seu valor de mercado total era de impressionantes 107,49 bilhões de dólares, com um prêmio próximo de 1,76 vezes.

Além disso, algumas empresas que adotaram recentemente a estratégia de tesouraria em BTC também têm um histórico impressionante. A Twenty One recebeu o apoio de instituições de investimento renomadas e se tornou pública através de um SPAC, levantando 685 milhões de dólares totalmente para a compra de BTC. A Nakamoto Corp, fundada pelo CEO de uma mídia de BTC, fundiu-se com uma empresa de saúde listada e levantou 710 milhões de dólares para comprar moeda. Um grupo tecnológico relacionado a um ex-político já anunciou a captação de 2,44 bilhões de dólares para criar uma tesouraria em BTC.

Recent reports indicate that a certain technology company's Bitcoin treasury strategy has attracted a large number of followers, including publicly traded companies such as SharpLink, which plans to buy Ethereum, Upexi, which is accumulating SOL, and VivoPower, which is accumulating XRP.

No entanto, os especialistas da indústria apontam que as trajetórias operacionais dessas empresas são estruturalmente muito semelhantes ao modelo de arbitragem do GBTC na época. Uma vez que um mercado em baixa se aproxima, seus riscos podem se concentrar e liberar, formando um "efeito manada", ou seja, quando o mercado ou os preços dos ativos começam a cair, os investidores vendem em pânico coletivamente, provocando uma reação em cadeia que leva a uma queda acentuada dos preços.

Lições do GBTC: colapso da alavancagem, instituições em posição de falência

Ao rever a história, um determinado fundo de Bitcoin teve um período de grande destaque entre 2020 e 2021, com um prémio que chegou a atingir 120%. No entanto, após o início de 2021, esse fundo rapidamente passou a ter um prémio negativo e acabou por se tornar um fator desencadeante para a falência de várias instituições de renome.

O mecanismo de design deste fundo pode ser considerado uma transação unidirecional de "só entrada, sem saída": após a subscrição no mercado primário, os investidores precisam bloquear por 6 meses antes de poderem vender no mercado secundário, e não podem resgatar para BTC. Devido ao alto limiar de investimento em BTC no mercado inicial e à pesada carga fiscal sobre os rendimentos, este fundo tornou-se um canal legítimo para investidores qualificados entrarem no mercado de encriptação, o que manteve a prémio no mercado secundário a longo prazo.

Mas foi exatamente esse prêmio que deu origem a um grande "jogo de arbitragem com alavancagem": instituições de investimento pegam emprestado BTC a um custo extremamente baixo, depositam-no em quotas de fundos de investimento, e após 6 meses vendem-no no mercado secundário com prêmio, obtendo um retorno estável.

De acordo com documentos públicos, a soma das participações em fideicomisso de duas instituições conhecidas já representou 11% da participação em circulação. Uma delas converteu o BTC depositado pelos clientes em ações de fideicomisso e usou-as como colateral para pagar juros. A outra utilizou empréstimos não garantidos de até 650 milhões de dólares para aumentar a posição e hipotecou as ações de fideicomisso a uma plataforma de empréstimos, obtendo liquidez e realizando múltiplas alavancagens.

Num mercado em alta, esse funcionamento vai bem. Mas quando, em março de 2021, o Canadá lançou o ETF de Bitcoin, a demanda por esse fundo caiu drasticamente, passando de prêmio para desconto, e a estrutura do volante colapsou instantaneamente.

As duas instituições mencionadas começaram a ter perdas contínuas em um ambiente de desconto negativo - uma delas teve que vender em massa suas participações em fundos fiduciários, mas ainda assim acumulou perdas superiores a 285 milhões de dólares em 2020 e 2021, com especialistas do setor estimando que suas perdas nesse fundo fiduciário se aproximam de 700 milhões de dólares. A outra foi liquidada, e uma plataforma de empréstimos acabou emitindo um comunicado em junho de 2022 afirmando que havia "disposto de ativos colateralizados de um grande contraparte de negociação".

Este "colapso" que começou com um prémio, cresceu com alavancagem e foi destruído pelo colapso da liquidez, tornou-se o prólogo da crise sistêmica da indústria de encriptação em 2022.

A criptomoeda da empresa listada no mercado irá provocar a próxima crise sistêmica na indústria?

Após certa empresa de tecnologia, cada vez mais empresas estão formando sua própria "roda de tesouraria de BTC", cuja lógica principal é: aumento do preço das ações → emissão de ações para financiamento → compra de BTC → aumento da confiança no mercado → continuação do aumento do preço das ações. Este mecanismo de roda de tesouraria pode acelerar seu funcionamento no futuro à medida que instituições gradualmente aceitam ETFs de encriptação e a posse de encriptação como colateral para empréstimos.

6 de junho, notícia, um grande banco planeja permitir que seus clientes de negociação e gestão de patrimônio utilizem alguns ativos vinculados a criptomoedas como garantia para empréstimos. Segundo fontes informadas, a empresa começará a fornecer financiamento utilizando ETFs de criptomoedas como colateral nas próximas semanas, começando com um fundo fiduciário de Bitcoin sob a gestão de uma determinada empresa de gestão de ativos. Fontes informadas afirmam que, em certas situações, o banco também começará a considerar as posições em criptomoedas ao avaliar o patrimônio líquido total e os ativos líquidos dos clientes de gestão de patrimônio. Isso significa que, ao calcular o limite de colateral disponível para os clientes, as criptomoedas receberão tratamento semelhante ao de ações, automóveis ou obras de arte.

Mas os pessimistas acreditam que o modelo do volante do tesouro parece coeso durante um mercado em alta, mas na verdade está ligado diretamente ao preço de ativos encriptação através de meios financeiros tradicionais (como títulos conversíveis, dívida corporativa, emissão adicional de ATM); uma vez que o mercado se torna em baixa, a cadeia pode se romper.

Se o preço das moedas cair drasticamente, os ativos financeiros da empresa encolherão rapidamente, afetando sua avaliação. A confiança dos investidores colapsa, as ações caem, limitando a capacidade de financiamento da empresa. Se houver pressão de dívida ou de margem adicional, a empresa será forçada a liquidar BTC para lidar com isso. A liberação concentrada de grandes volumes de BTC criará uma "parede de venda", pressionando ainda mais o preço para baixo.

Mais grave ainda, quando as ações dessas empresas são aceitas como colateral por instituições de empréstimo ou bolsas, sua volatilidade será ainda mais transmitida para os sistemas financeiros tradicionais ou DeFi, amplificando a cadeia de riscos. E esse é exatamente o roteiro que um determinado fundo de investimento em BTC já viveu.

Há algumas semanas, um famoso vendedor a descoberto anunciou que estava a fazer short em uma empresa de tecnologia e a fazer long em BTC, também com base na sua visão negativa sobre a alavancagem da empresa. Apesar de as ações dessa empresa terem subido 3.500% nos últimos cinco anos, esse vendedor a descoberto acredita que a sua valorização está severamente desconectada dos fundamentos.

Há consultores de tesouraria emcriptação que apontam que a tendência de "tokenização de ações" pode acentuar os riscos, especialmente se essas ações tokenizadas forem aceitas como colateral por protocolos centralizados ou DeFi, o que pode desencadear uma reação em cadeia incontrolável. No entanto, algumas análises de mercado acreditam que ainda estamos numa fase inicial, uma vez que a maioria das instituições de negociação ainda não aceitou o ETF de BTC como colateral de margem - mesmo as principais empresas de gestão de ativos não são exceção.

No dia 4 de junho, o chefe de pesquisa de ativos digitais de um banco emitiu um aviso de que atualmente 61 empresas listadas possuem um total de 673.800 BTC, o que representa 3,2% do fornecimento total. Se o preço do BTC cair abaixo de 22% do preço médio de compra dessas empresas, isso pode levar à venda forçada por parte das empresas. Referindo-se ao caso de uma mineradora em 2022 que vendeu 7.202 BTC quando o preço estava 22% abaixo do custo, se o BTC cair para menos de 90.000 dólares, cerca de metade das empresas podem enfrentar riscos de perda.

Qual é o risco de explosão de uma certa empresa de tecnologia? Recentemente, uma discussão em um podcast chamou a atenção do mercado. A discussão mencionou que, embora a empresa tenha sido chamada de "Bitcoin alavancado" nos últimos anos, sua estrutura de capital não é um modelo de alto risco tradicional, mas sim um sistema altamente controlado de "ETF + volante de alavancagem". A empresa arrecada fundos para comprar BTC por meio da emissão de títulos conversíveis, ações preferenciais perpétuas e emissão adicional a preço de mercado (ATM), construindo uma lógica de volatilidade que continua a atrair a atenção do mercado. Mais importante ainda, os prazos de vencimento dessas ferramentas de dívida estão, em sua maioria, concentrados em 2028 e além, o que significa que praticamente não há pressão para pagamento de dívidas de curto prazo durante os recuos cíclicos.

O núcleo deste modelo não é simplesmente acumular moedas, mas sim, através da ajustagem dinâmica das formas de financiamento, formar um mecanismo de volante de auto-aperfeiçoamento do mercado de capitais sob a estratégia de "alavancar em momentos de baixa prima e vender ações em momentos de alta prima". O CEO da empresa posiciona a companhia como uma ferramenta financeira para a volatilidade do Bitcoin, permitindo que investidores institucionais que não podem deter ativos encriptação diretamente, possam "sem barreiras" deter um ativo de Bitcoin com características de opções na forma de ações tradicionais, que é de alto Beta (com volatilidade mais acentuada do que o ativo de referência BTC). Por isso, a empresa não só construiu uma forte capacidade de financiamento e de resiliência, como também se tornou uma "variável de estabilidade de longo prazo" na estrutura de volatilidade do mercado de Bitcoin.

Atualmente, a estratégia de tesouraria emcriptação das empresas listadas está se tornando cada vez mais o foco de atenção do mercado de encriptação, e também gera controvérsias sobre seus riscos estruturais. Apesar de uma determinada empresa de tecnologia ter construído um modelo financeiro relativamente robusto por meio de métodos de financiamento flexíveis e ajustes periódicos, a questão de saber se toda a indústria pode manter a estabilidade em meio à volatilidade do mercado ainda precisa ser validada pelo tempo. Se esta onda de "febre da tesouraria emcriptação" irá replicar a trajetória de risco de um determinado fundo de BTC é uma questão cheia de incertezas e ainda em aberto.