A febre das ações de criptomoeda em 2025: entusiasmo, prêmios e riscos

No verão de 2025, a encriptação das ações americanas viveu uma onda de entusiasmo. Os protagonistas do mercado de capitais já não eram os tradicionais gigantes da tecnologia, mas sim aquelas ações que incorporaram o Bitcoin em seus balanços, as chamadas ações de "holding estratégico". Entre elas, a MicroStrategy (MSTR) destacou-se especialmente.

No último ano, o Bitcoin subiu quase 94%, superando amplamente a maioria dos ativos tradicionais. Em comparação, gigantes tecnológicos como Meta e NVIDIA tiveram um aumento máximo de apenas 30%, enquanto a Microsoft, a Apple e o índice S&P 500 flutuaram perto de 0. Por outro lado, as ações da MicroStrategy dispararam 208,7%.

Após o MSTR, um grupo de ações de criptomoedas com títulos de ações americanas e japonesas também está encenando seus próprios mitos de avaliação. A capitalização de mercado / prêmio de valor líquido de títulos (mNAV), taxa de empréstimo de ações, posições vendidas, arbitragem de títulos conversíveis e outros fatores colidem nas correntes subjacentes do mercado de capitais. A crença e a disputa estrutural se entrelaçam, com instituições e investidores de varejo tendo mentalidades diferentes. Neste novo campo de batalha, como os traders decidem avançar ou recuar? Que lógicas ocultas dominam o mercado?

"Estratégia de HODL" a verdade sobre as ações dos EUA

Fazer longas posições em BTC e curtas em MicroStrategy é a opinião de muitas instituições financeiras tradicionais e traders. Alguns traders adotam a estratégia de "long BTC + short MSTR" para aproveitar a diferença de volatilidade, comprando opções de Bitcoin no mercado de balcão e vendendo opções de compra de MSTR no mercado de ações dos EUA, a fim de obter um rendimento estável.

Esta estratégia é essencialmente um julgamento sobre o "intervalo de retorno do prémio". Por exemplo, se o prémio atual é de 2 vezes, e espera-se que recua para 1.5 vezes, pode-se garantir o lucro ao bloquear a diferença quando o prémio descer até esse ponto. Mas se o sentimento do mercado estiver excessivamente entusiasmado, empurrando o prémio para 2.5 vezes ou 3 vezes, pode haver uma perda flutuante.

mNAV(Valor Líquido de Ativos de Mercado) refere-se à relação entre o valor de mercado da empresa e o valor líquido real dos ativos encriptados que ela possui. Este indicador se tornou popular devido à onda de compras de Bitcoin iniciada pela MicroStrategy em 2020. Desde então, o preço das ações da MSTR tem oscilações quase atreladas ao Bitcoin, mas o preço atribuído pelo mercado sempre foi superior ao "valor líquido de ativos" real da empresa. Este fenômeno de "prêmio mNAV" também foi replicado em outras ações de ativos encriptados nos mercados de ações dos EUA e do Japão.

Revisão do índice de prêmio mNAV da MicroStrategy: de 2021 até o início de 2024, operou a longo prazo entre 1,0 e 2,0 vezes, com uma média histórica de cerca de 1,3 vezes. A partir do segundo semestre de 2024, o prêmio oscilou em torno de 1,8 vezes. No final de 2024, com o Bitcoin atingindo a marca de cem mil dólares, o prêmio mNAV da MSTR ultrapassou 3 vezes, com alguns dias de negociação alcançando o pico histórico de 3,3 vezes. No primeiro semestre de 2025, o índice oscilou repetidamente na faixa de 1,6 a 1,9 vezes.

Quanto à razoabilidade do prêmio, alguns negociantes acreditam que um prêmio de 2-3 vezes para a MicroStrategy é razoável. De acordo com o cálculo da variação do preço do Bitcoin e das ações da MSTR no último ano, a variação das ações da MSTR costuma ser 2-3 vezes a do Bitcoin.

Além do índice de prêmio, a volatilidade anualizada também é um ponto de foco. A volatilidade anualizada do Bitcoin em 2024 é de cerca de 76,4%, enquanto a do MSTR atinge 101,6%. Em 2025, a volatilidade do BTC recua para cerca de 57,3%, enquanto a do MSTR mantém-se em torno de 76%.

Alguns traders resumem uma lógica de negociação simples: ir longo quando a volatilidade é baixa e o prêmio é baixo, e ir curto quando a volatilidade é alta e o prêmio é alto. Há também quem combine estratégias de opções, vendendo opções de venda em intervalos de baixo prêmio para ganhar o prêmio da opção, e vendendo opções de compra em altos prêmios para receber o valor do tempo.

Para grandes investidores e instituições, a arbitragem de títulos convertíveis é um ponto de foco mais importante. Em outubro de 2024, a MicroStrategy lançou o "Plano 21/21", que visa emitir 21 mil milhões de dólares em ações ordinárias através de um método ATM para comprar Bitcoin ao longo de três anos. Em apenas dois meses, o primeiro objetivo foi alcançado, com a emissão acumulada de 150 milhões de ações, arrecadando 2,24 mil milhões de dólares e adquirindo 27.200 BTC adicionais. No primeiro trimestre de 2025, foi novamente lançado um aumento único de 21 mil milhões de dólares em ATM, juntamente com a emissão de 21 mil milhões de dólares em ações preferenciais perpétuas e 21 mil milhões de dólares em títulos conversíveis.

Esta emissão frequente de ações pressiona o preço das ações da MSTR. Em novembro de 2024, o preço das ações chegou a alcançar um pico de 520 dólares, mas depois seguiu em queda, e em fevereiro de 2025, caiu temporariamente abaixo de 240 dólares. Mesmo que haja alguns rebotes, estes são frequentemente pressionados pela emissão de ações preferenciais e de dívida conversível.

Para muitos fundos de hedge mais institucionalizados, o foco não está em apostar na direção de alta ou baixa, mas sim em capturar a volatilidade através da arbitragem de obrigações convertíveis. A abordagem específica é comprar obrigações convertíveis MSTR, ao mesmo tempo que se empresta e vende a descoberto ações ordinárias equivalentes, assegurando uma exposição líquida Delta≈0. Sempre que o preço das ações oscila drasticamente, ajustando a proporção de posições vendidas e comprando baixo e vendendo alto, é possível colher a volatilidade como lucro. Este é um dos jogos de arbitragem mais maduros de Wall Street.

O interesse em posições vendidas da MSTR chegou a 14,4%, mas muitos vendedores a descoberto não estão "apontando para os fundamentos da empresa", mas sim utilizando fundos de arbitragem de títulos conversíveis, fazendo vendas a descoberto contínuas para fazer hedge dinâmico de suas posições. Eles não se importam com as altas e baixas do Bitcoin, desde que a volatilidade seja grande o suficiente, conseguem comprar baixo e vender alto repetidamente, realizando lucros de arbitragem.

É possível fazer short na MicroStrategy?

Para investidores comuns e pequenos acionistas, este banquete de arbitragem pode não ser digno de celebração. À medida que mais fundos de hedge e instituições retiram dinheiro do mercado por meio de "aumento de capital + arbitragem", os acionistas comuns frequentemente se tornam os que assumem o risco: eles têm dificuldade em se proteger dinamicamente como as instituições profissionais e também têm dificuldade em identificar rapidamente o retorno do prêmio e o risco de diluição. Assim que a empresa fizer uma emissão massiva ou enfrentar uma situação extrema, os ganhos contábeis podem rapidamente se transformar em ilusão.

Assim, "vender a descoberto a MicroStrategy" tornou-se uma escolha de hedge para muitos traders e fundos estruturais. Mesmo os investidores mais fervorosos em Bitcoin, durante períodos de alta volatilidade e alta prima, enfrentam uma maior desvalorização líquida ao simplesmente manter ações da MSTR do que ao manter apenas BTC. Como fazer hedge do risco ou capturar a "retorno da prima" da MSTR se tornou um desafio que cada trader no mercado de "criptomoeda e ações" deve enfrentar.

Houve traders que "perderam" por fazer short em MicroStrategy. Ao fazer short na MSTR a 320 dólares, o mercado subiu até 550 dólares, causando uma grande pressão na posição. Embora no final tenha "dificilmente recuperado" quando a MSTR recuou para mais de 300 dólares, a pressão de suportar uma alta valorização e a queda foi insuportável.

Esta transação levou alguns traders a corrigirem seu estilo. Se forem fazer short, não usarão a venda a descoberto de spot ou a venda direta de calls, mas sim priorizarão a compra de opções de venda (put) e outras combinações de risco limitado, mesmo que o custo seja maior, e não mais se confrontarão de forma imprudente com o mercado.

A MicroStrategy expandiu significativamente a autorização de ações ordinárias e preferenciais nos últimos anos, passando de 330 milhões de ações para mais de 10 bilhões de ações, ao mesmo tempo em que emitiu frequentemente ações preferenciais, títulos conversíveis e realiza emissões contínuas de ATM. Essas operações sem limites para o futuro criam um cenário de diluição. Especialmente as emissões contínuas de ATM e a arbitragem de prêmio, desde que o preço das ações esteja acima do valor líquido, a equipe de gestão da empresa pode "comprar moedas" sem risco, mas o preço das ações ordinárias enfrenta pressão de diluição contínua.

Supondo que o Bitcoin sofra uma grande correção, este modelo de "financiamento com alta prima + compra contínua de moedas" enfrentará uma pressão ainda maior. Afinal, o modelo da MicroStrategy depende essencialmente de uma alta prima contínua no mercado e da confiança no Bitcoin.

No mercado, surgiram dois ETFs de dupla reversão especializados em vender a descoberto microestratégias: SMST e MSTZ, com taxas de 1,29% e 1,05%, respetivamente. Estes produtos são mais adequados para traders experientes de curto prazo ou para investidores que desejam fazer hedge das suas posições existentes, não sendo adequados para investidores de longo prazo, uma vez que os ETFs alavancados apresentam o efeito de "diluição da alavancagem", e a manutenção a longo prazo tende a resultar em retornos inferiores ao esperado.

"Hold Coin in US Stocks" será semelhante ao short squeeze da GameStop?

No último ano, não faltaram instituições a criticar publicamente empresas como a MicroStrategy e a Metaplanet, conhecidas como "holding companies". Alguns investidores ligaram isso ao evento de squeeze dos retalhistas da GameStop, questionando se estas empresas de criptomoedas no mercado de ações dos EUA também têm o potencial de provocar uma corrida de squeeze.

Do ponto de vista da volatilidade implícita (IV), atualmente, ativos como MSTR não mostraram sinais evidentes de "excesso de endividamento". O maior risco pode vir de variáveis como políticas ou impostos que perturbam a lógica central do prêmio.

É difícil que gigantes como a MicroStrategy, com uma capitalização de mercado de centenas de bilhões de dólares, vejam uma pressão de compra extrema como a da GameStop. A oferta circulante é muito grande e a liquidez muito forte, tornando difícil para os investidores de varejo ou para o capital especulativo moverem a capitalização de mercado como um todo. Em contraste, empresas pequenas como a SBET, que inicialmente tinham apenas algumas dezenas de milhões de dólares de capitalização de mercado, têm mais probabilidade de sofrer uma pressão de compra. O desempenho da SBET em maio deste ano é um exemplo típico — o preço das ações subiu de dois ou três dólares para 124 dólares em apenas algumas semanas, aumentando a capitalização de mercado em quase quarenta vezes. Ativos de baixa capitalização de mercado com liquidez insuficiente e escassez de empréstimos de ações são os mais propensos a se tornarem um terreno fértil para uma tendência de "pressão de compra".

"Aumento forçado do preço" tem dois sinais centrais: primeiro, o preço das ações apresenta um aumento extremo em um único dia, com a variação entrando no percentil histórico de 0,5%; segundo, a quantidade de ações disponíveis para empréstimo no mercado cai drasticamente, tornando quase impossível conseguir ações emprestadas, forçando os vendedores a descoberto a recomprar. Se uma ação de repente aumenta significativamente o volume, ao mesmo tempo que a quantidade de ações disponíveis para empréstimo é muito baixa, a posição dos vendedores a descoberto permanece alta e a taxa de juros dos empréstimos de ações dispara, isso basicamente indica que um aumento forçado está em gestação.

Tomando MSTR como exemplo, em junho deste ano, o total de ações vendidas a descoberto foi de cerca de 23,82 milhões de ações, representando 9,5% do total em circulação. No meio de maio, subiu temporariamente para 27,4 milhões de ações, com a proporção de ações vendidas a descoberto chegando a 12-13%. No entanto, do ponto de vista do financiamento e da oferta de ações para empréstimo, o risco de squeeze de MSTR não é considerado extremo. Atualmente, a taxa de juros anualizada para empréstimos de ações é de apenas 0,36%, e ainda há de 3,9 a 4,4 milhões de ações disponíveis para empréstimo no mercado. Embora a pressão sobre os vendidos a descoberto seja considerável, ainda há uma grande distância até um verdadeiro "squeeze".

Em comparação, a situação da SBET(SharpLink Gaming) nos EUA, que acumula ETH, é ainda mais extrema. A taxa de juros anualizada para o empréstimo de ações da SBET chega a 54,8%, tornando difícil e caro pegar emprestado ações. Cerca de 8,7% do capital circulante está em posições vendidas, e todo o short só precisa do volume de um dia para ser coberto. O alto custo combinado com a alta proporção de posições vendidas significa que, uma vez que o mercado se inverta, a SBET pode muito provavelmente experimentar um efeito típico de "short squeeze".

A acumulação de TRX nas ações americanas da SRM Entertainment(SRM) é ainda mais extrema. Os dados mais recentes mostram que o custo anualizado do empréstimo de ações da SRM atingiu entre 108% a 129%, com o número de ações disponíveis para empréstimo oscilando entre 600.000 a 1.200.000, e a proporção de posições vendidas entre 4,7% a 5,1%. Apesar da proporção de posições vendidas ser apenas média, o custo de financiamento extremamente elevado comprime diretamente o espaço para venda a descoberto, e uma vez que as condições de mercado mudem, a pressão sobre a liquidez será enorme.

A estratégia de armazenar SOL da DeFi Development Corp.(DFDV) nos EUA chegou a ter um custo de empréstimo de até 230%, com uma proporção de vendas a descoberto de 14%, quase um terço da circulação foi usado para vendas a descoberto.

De uma maneira geral, embora o mercado de criptomoedas tenha um solo propício para uma squeeze, o que realmente possui potencial para explodir o "jogo de posições compradas e vendidas" geralmente são aquelas ações com menor capitalização de mercado, menor liquidez e maior grau de controle por parte do capital.

No mundo, só existe uma MicroStrategy

Apenas as empresas que realmente se tornam grandes e fortes, que possuem capacidade de financiamento contínuo e de expansão sustentada, têm o direito de desfrutar de um alto prêmio de mercado. Aqueles "pequenos jogadores" com escala limitada e que acabaram de ser listados, têm dificuldade em replicar o mito da avaliação da MSTR no mercado.

Nos últimos dois anos, o mercado de ações dos EUA tem visto o surgimento gradual de "empresas estratégicas de criptomoedas" — algumas com grandes investimentos em Bitcoin, outras com apostas em Ethereum, SOL, BNB e até HLP, entre outros ativos principais, e há também aquelas que imitam a estratégia da MSTR, simplesmente buscando aproveitar o "prêmio de posse de criptomoedas". Mas esta área agora está muito saturada. Ter apenas um "shell" ou um truque, sem um verdadeiro suporte de negócios e operações, torna essas empresas essencialmente muito "jovens". Empresas listadas não são grupos de QQ, não são apenas algumas pessoas se reunindo para brincar com o jogo de capital. O mercado de capitais tem um conjunto maduro de regras e limites, apenas depender do espírito selvagem do Web3 e do círculo.