Стейблкоины на подъеме: катализатор новой эпохи цифровых финансов

Автор: Исследовательский институт финансовых технологий Народного университета

Технологическое ядро и эволюционный путь стейблкоинов

Стейблкоины, как новые цифровые финансовые инструменты, с момента своего появления выполняют роль моста между криптоактивами и традиционной финансовой системой. Их основная миссия заключается в предоставлении цифрового ценностного носителя с низкой волатильностью через механизм привязки к стоимости, который служит как для децентрализованных финансов (DeFi), так и может быть интегрирован в традиционные финансовые сценарии, такие как основные платежи, расчет и финансирование.

Согласно отчету Deloitte «2025: Год стабильных платежных монет», платежная стабильная монета (Payment Stablecoin, сокращенно PSC) — это «цифровая валюта, основанная на резерве фиатной валюты в соотношении 1:1, обладающая возможностью мгновенного выкупа и не являющаяся ценными бумагами с точки зрения закона». Эта форма актива стремительно расширяется по всему миру, становясь неотъемлемым посредником для торговли на рынке криптоактивов и постепенно проникая в такие области реальной экономики, как трансакции через границы и расчет в цепочках поставок. Roland Berger определяет стабильные монеты как «цифровые единицы стоимости, основанные на технологии распределенного реестра блокчейна, привязанные к активам с высокой кредитоспособностью и обладающие низкой волатильностью и высокой прозрачностью», подчеркивая, что их децентрализованная и программируемая природа приносит потенциальную силу реконструкции для глобальных потоков капитала.

Стейблкоины объединяют преимущества традиционных валют и цифровых технологий: основа основана на блокчейне для записи транзакций, стоимость обеспечивается наличными, государственными облигациями и другими высоколиквидными активами, что обеспечивает высокую прозрачность, низкие затраты на посредничество и высокую скорость оборота средств, предоставляя новые идеи для создания инфраструктуры цифровых финансов на развивающихся рынках.

Стейблкоины можно разделить на три категории в зависимости от модели залога и способа поддержания стоимости: фиатные залоговые (поддерживаются наличными, краткосрочными государственными облигациями и другими высоколиквидными активами в соотношении 1:1 или с избыточным залогом), залоговые криптоактивы (поддерживают привязку за счет избыточного залога криптоактивов) и алгоритмические (не зависят от реальных активов, поддерживают привязку за счет алгоритмов спроса и предложения). Таблица 1 сравнивает три категории моделей и их рисковые случаи:

Отчет Roland Berger и Deloitte совместно указывает на то, что технологии стейблкоинов прошли три стадии эволюции:

Первый этап: Функция торгового посредника (2015-2020). На этом этапе стейблкоины в основном использовались для обслуживания крипто-бирж, в качестве инструмента для хеджирования торговых пар и расчетов.

Второй этап: Инфраструктура платежей и расчетов (2021-2024). С оптимизацией технологии блокчейн стабильные монеты начали находить применение в таких сценариях, как международные платежи и расчеты в цепочке поставок. Данные Roland Berger показывают, что средняя стоимость трансакции USDC на ранних версиях цепи Ethereum составляла 12 долларов за перевод, время поступления составило около 10 минут, в то время как после оптимизации цепи Base текущая стоимость снизилась до 0,01 доллара за перевод, а время поступления сократилось до 5 секунд.

Третий этап: Встраивание в финансовую систему (2025 - настоящее время). С 2025 года стейблкоины постепенно интегрируются в основную финансовую инфраструктуру, становясь важными инструментами для межфирменных денежных переводов, финансовых расчетов компаний и платежей в международной торговле.

Важная ценность стабильных монет заключается не только в их привязке к фиатным валютам и снижении волатильности, но и в потенциале финансовых инноваций, который приносит их программируемость. В сочетании с умными контрактами стабильные монеты могут поддерживать такие функции, как условные платежи, эскроу и расчет по разделению, что способствует переходу финансовых продуктов от статических контрактов к динамическим денежным потокам.

Глобальная рыночная структура и удар по традиционным банкам

За последние пять лет стейблкоины перешли от крайних инструментов к основным финансовым инфраструктурам. Согласно данным Bain, Roland Berger и Deloitte (2025), рыночная капитализация стейблкоинов в мире возросла с менее чем 2 миллиарда долларов США в 2019 году до более чем 200 миллиардов долларов США в начале 2025 года. К 2025 году USDT (Tether) и USDC (Circle) занимают более 85% доли на рынке стейблкоинов. Tether в основном обслуживает развивающиеся рынки, объем ликвидных активов в резервах, таких как американские облигации, составляет 116 миллиардов долларов США, что составляет 58% резервов стейблкоинов в мире. USDC благодаря своим преимуществам в соблюдении норм и прозрачности широко используется на развитых рынках, таких как Европейский Союз и Сингапур, с резервами более чем 50 миллиардов долларов.

В отношении регионального распределения стабильные монеты особенно заметны в развивающихся странах и странах с высокой инфляцией. Например, в Турции, из-за постоянного обесценивания местной валюты лиры, доля населения, использующего стабильные монеты (в основном USDT) для сохранения активов и международных платежей, продолжает расти, и в 2024 году количество держателей USDT составило 34% от общего числа населения страны. Похожие явления наблюдаются и в Нигерии, Аргентине и других странах, где объем денежных переводов через стабильные монеты значительно увеличился; в Нигерии в 2024 году объем международных переводов через стабильные монеты достиг 20 миллиардов долларов, что составило более 30% от общего объема денежных переводов в стране.

Быстрое развитие стабильных монет представляет собой системные вызовы для традиционной банковской системы, особенно в следующих аспектах: во-первых, отток депозитов. Кошельки стабильных монет и неконтролируемые счета постепенно перераспределяют текущие и сберегательные депозиты, которые ранее принадлежали банкам. Во-вторых, доходы от платежных операций подвергаются давлению. Низкая стоимость и высокая эффективность стабильных монет напрямую влияют на традиционные платежные каналы, такие как SWIFT. Оценивается, что это приводит к уменьшению годовых доходов банков от комиссий на сумму около 30 миллиардов долларов. Основные стратегии банков для противодействия включают в себя запуск собственных стабильных монет, создание онлайновых расчетных сетей и сотрудничество с эмитентами стабильных монет.

Анализ участников экосистемы и моделей прибыльности

Ключевыми участниками стабильных монет являются эмитенты, чья бизнес-модель и управление резервами напрямую определяют репутацию стабильных монет и их приемлемость на рынке. По состоянию на начало 2025 года, на глобальном рынке стабильных монет сложилась дуополия с доминированием Tether (USDT) и Circle (USDC). Их модель получения прибыли в основном основывается на следующих аспектах: во-первых, доходах от резервных активов. Эмитенты держат значительные объемы американских облигаций, репо-соглашений, депозитов и других активов, которые могут приносить значительные процентные доходы. Например, в случае Tether, доход от инвестиций в американские облигации и эквивалентные активы в 2024 году составил десятки миллиардов долларов, став основной статьей дохода. Во-вторых, это комиссии за транзакции и торговые сборы. В-третьих, это прибыль от сотрудничества в экосистеме. Комиссии и доли от клиринга, полученные от сотрудничества с платежными платформами, банками и провайдерами кошельков. Тем не менее, устойчивость их модели получения прибыли по-прежнему в значительной степени зависит от безопасности резервных активов, уровня доверия на рынке и изменений в регуляторной среде.

В экосистеме стабильных монет хранители и платежная инфраструктура играют роль моста, соединяющего резервные активы, активы на цепочке и конечных пользователей. Основные функции включают: хранение резервных активов, обеспечение безопасности активов и высокой ликвидности; предоставление услуг хранения активов на цепочке и управления ключами; поддержка платежных сетей, расчетов с торговцами и клиринговых услуг. Традиционные финансовые учреждения постепенно углубляют свое участие на этом этапе, чтобы хеджировать влияние стабильных монет на свой бизнес и одновременно делиться промышленными дивидендами.

Экосистема стабильных монет постепенно принимает форму прибыльной структуры "многослойного сотрудничества + микро-прибыль высокой частоты". Хотя доход от резервных активов по-прежнему является основным источником прибыли для эмитента, с учетом ужесточения регулирования, повышения затрат на соблюдение норм и усиления рыночной конкуренции (например, вход традиционных банков на рынок), модели прибыли эмитентов стабильных монет в будущем столкнутся с тремя основными вызовами:

Во-первых, сужение процентной разницы. Колебания доходности резервных активов и период снижения процентных ставок будут сжимать пространство для получения прибыли стабильными монетами. Во-вторых, рост затрат на соблюдение нормативных требований. Например, ежемесячная проверка CPA и требования к ежедневному раскрытию резервов по закону ЕС «О рынках криптоактивов» (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA) увеличивают операционные расходы. В-третьих, давление на долю в экосистеме. Банки и платежные гиганты выпускают собственные стабильные монеты и решения для расчетов на блокчейне, борясь за долю рынка. В отчете Deloitte отмечается: "Будущая модель получения прибыли стабильных монет должна трансформироваться от простой логики процентного дохода от резервов к многообразным моделям, основанным на увеличении данных, экосистемной синергии и финансовых инновациях, иначе будет трудно сохранить долгосрочную конкурентоспособность."

Основные риски и рамки управления

Основные риски стабильных монет проявляются в четырех аспектах: во-первых, риск отклонения и ликвидности. Если резервные активы обесценятся или возникнет нехватка ликвидности, это может привести к отклонению и массовым выкупам, что повлияет на финансовые рынки. Во-вторых, риск технической безопасности. Стабильные монеты, зависящие от блокчейна и смарт-контрактов, сталкиваются с риском хакерских атак. В 2024 году инцидент с уязвимостью кросс-чейн моста привел к потере в 1,8 миллиарда долларов, став серьезным инцидентом в области безопасности. В-третьих, риск паники и рыночного шока. Когда структура резервов непрозрачна, это может легко вызвать волну выкупов из-за паники или слухов. В 2023 году USDC из-за инцидента с Silicon Valley Bank выкупил 3,8 миллиарда долларов за один день, а цена на некоторое время упала до 0,87 доллара. В-четвертых, арбитраж в регулировании. Разные страны имеют разные правила, и эмитенты используют серые зоны, чтобы избежать регулирования. Tether ранее подвергался давлению со стороны регуляторов из-за слишком высокого соотношения коммерческих бумаг в резервных активах.

Для противодействия этим «системным рискам» отчет предлагает поэтапное внедрение управления стабильными монетами, формируя многомерную систему защиты «регуляторный уровень — финансовые учреждения — технический уровень». На уровне регулирования необходимо продвигать унификацию глобальных регуляторных стандартов, внедрять раскрытие резервных активов, совместный доступ к данным через границы и стресс-тестирование (ссылаясь на опыт ЕС MiCA и регуляторного песочницы FCA Великобритании). На уровне финансовых учреждений коммерческие банки могут использовать спонтанные стабильные монеты (например, JPM Coin) для защиты от рисков утечки депозитов и одновременно продвигать инновации в области расчетов на блокчейне; платежные платформы (например, Visa) также должны интегрировать уровень расчетов стабильными монетами, чтобы повысить конкурентоспособность трансакций через границы. На техническом уровне необходимо усилить сторонний аудит смарт-контрактов, создать механизмы страхования кросс-чейн мостов; продвигать разработку протоколов, устойчивых к MEV (максимально извлекаемой ценности), чтобы предотвратить предвосхищение и манипуляции с цепочными транзакциями.

Глобальная динамика регулирования

Быстрое развитие стейблкойнов привлекает внимание глобальных регуляторов, и страны стремятся найти баланс между поощрением финансовых инноваций и контролем рисков. С 2023 года США, ЕС, Сингапур, ОАЭ и другие страны последовательно внедряют регуляторные рамки для стандартизации таких ключевых аспектов, как управление резервами, квалификация эмитентов и раскрытие информации. Такие организации, как Deloitte, считают, что ясность в регулировании является необходимым условием для перехода стейблкойнов из периферии в основную финансовую систему.

(一) Закон GENIUS в США

США, будучи мировым центром финансовых инноваций, служат образцом в вопросах регулирования. Рассматриваемый законопроект «GENIUS» (General Examination of New Issuance of United Stablecoins Act) направлен на унификацию стандартов регулирования стейблкоинов на национальном уровне и решение проблемы фрагментации регулирования на уровне штатов и федерального правительства. Основные положения включают: 1. Квалификация для выпуска: как небанковские учреждения, так и дочерние компании банков могут выпускать, при этом объем свыше 10 миллиардов долларов должен быть утвержден на федеральном уровне. 2. Требования к резервам: 100% высоколиквидных активов (госдолг США ≥80%), ежемесячный аудит. 3. Обмен и раскрытие информации: обмен T+1, обязательный ежемесячный отчет CPA, пилотное раскрытие информации в реальном времени. 4. Регулирование: OCC регулирует национальных эмитентов, оставляя за собой право на утверждение лицензий штатов. Однако существуют вызовы, связанные с конфликтом полномочий между штатами и федеральным правительством, спорами о прозрачности резервов, запретом на начисление процентов по платежным стейблкоинам и т.д., что может вызвать беспокойство в отрасли по поводу ограничений на инновации и роста расходов на соблюдение законодательства.

(II) Рамки MiCA ЕС

Регламент Европейского Союза о криптоактивах (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA) вступит в силу с 2024 года и создаст систему регулирования на протяжении всего жизненного цикла. Основные требования включают: во-первых, эмитенты должны быть лицензированными кредитными или платежными учреждениями; во-вторых, резервные активы должны быть с высокой ликвидностью и проходить ежедневный аудит; в-третьих, обязательное публичное раскрытие резервов в реальном времени, за нарушения может последовать исключение (Tether уже был снят с некоторых платформ). Модель MiCA успешно способствовала прозрачности и стандартизации в отрасли, но также значительно повысила порог для входа в отрасль.

(Три) Пилотный проект в Азии и на Ближнем Востоке

Сингапур, ОАЭ и другие экономики выбирают путь управления стейблкоинами через "регуляторные песочницы + гибкое регулирование". Регуляторные требования MAS в Сингапуре требуют от эмитентов стейблкоинов резервирования активов в основном в активах с рейтингом AAA, а также ежемесячной отчетности и обязательств по выкупу. Основное внимание уделяется поощрению финансовых инноваций и синхронному продвижению регулирования. Политика Центрального банка ОАЭ одобряет пилотное внедрение стейблкоина AED коммерческими банками для использования в местных розничных платежах, создавая модель применения стейблкоина в местной валюте в области потребительских платежей и микрофинансов.

Опыт этих стран показывает, что на начальном этапе регулирования поэтапное и по отраслям пилотирование помогает сбалансировать инновационное развитие и контроль рисков.

Будущие пути развития и стратегические выводы

В настоящее время стабильные монеты превращаются из вспомогательного инструмента для торговли криптоактивами в важную часть глобальной финансовой инфраструктуры, оказывая глубокое влияние на платежные системы, трансакции капитала через границы, банковские операции и монетарную политику. В отчете говорится, что будущее стабильных монет будет совместно продвигаться за счет технологических инноваций, совершенствования регулирования и адаптивности финансовой системы, что ускорит их применение в высокоценных областях, таких как корпоративные платежи, международные расчеты и финансовые цепочки поставок, способствуя модернизации глобальной платежной системы благодаря низким затратам и высокой эффективности.

С учетом того, что система регулирования постепенно совершенствуется, стабильные монеты, не соответствующие требованиям резервирования и прозрачности, будут вытеснены с рынка, что ускорит процесс соблюдения норм в отрасли. В то же время стабильные монеты могут стать совместимыми с цифровыми валютами центральных банков (CBDC), совместно выполняя функции глобальных платежей и расчетов. Развитие стандартизации технологий и прозрачности резервов будет способствовать полной интеграции стабильных монет в глобальную финансовую систему.

Однако развитие стабильных монет также сталкивается с множеством вызовов. С одной стороны, инновационные возможности стабильных монет в области платежей и финансовых услуг ограничены строгим регулированием, и как сбалансировать инновации и безопасность становится главной задачей регуляторов в разных странах. С другой стороны, хотя их эффективные платежи и мгновенные расчеты повышают эффективность международных платежей, это также увеличивает скорость передачи финансовых рисков. Кроме того, массовая привязка стабильных монет к долларовым активам усиливает "цифровую долларизацию", что создает давление на стабильность местной валюты и независимость денежно-кредитной политики на развивающихся рынках.

Для таких стран, как Китай и другие развивающиеся экономики, развитие стейблкоинов приносит три основных урока: во-первых, следует сначала провести пилотные проекты в замкнутых сценариях, таких как трансграничная электронная торговля, региональная торговля и оффшорные расчеты; во-вторых, необходимо одновременно развивать технологии и соблюдение нормативных требований, усиливая прозрачность резервов и безопасность на блокчейне, а также способствовать взаимному признанию цифрового юаня и контролируемых стейблкоинов; в-третьих, активно участвовать в глобальных механизмах управления, таких как BIS и IMF, совместно продвигая разработку правил цифровых финансов, добиваясь большей выгоды и влияния для развивающихся стран.