В последнее время обсуждения проектов RWA в крупных сообществах Web3 идут полным ходом. В сети часто можно встретить мнения отраслевых наблюдателей о том, что "RWA будет перестраивать новую финансовую экосистему Гонконга", полагая, что, опираясь на существующую регуляторную структуру специального административного района Гонконг, эта область ожидает прорывного развития. Шифрование салата, общаясь и обсуждая с коллегами, обнаружило, что все в последнее время ведут бесконечные споры по так называемым вопросам "соответствия", и понимание вопроса "что такое соответствие" у всех различное, всегда возникает ситуация, когда у каждого свои доводы. Это явление на самом деле возникло из-за существующих разногласий в понимании концепции RWA.
Таким образом, шифрование салата необходимо обсудить с точки зрения профессиональной юридической команды, как именно следует определять концепцию RWA и провести анализ красных линий соответствия для RWA.
Один. Как следует определять концепцию RWA?
(1) Фон и преимущества проекта RWA
В настоящее время RWA становится объектом горячих обсуждений на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Эта явление обусловлено следующими двумя основными факторами:
Во-первых, потому что преимущества токена могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки долгое время сталкиваются с высокими барьерами для входа, продолжительными сроками финансирования, медленной скоростью финансирования и сложными механизмами выхода и другими врожденными недостатками. Однако токенизированное финансирование как раз может обойти эти недостатки. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет следующие несколько заметных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Поскольку обращение токенов основано на технологии блокчейна и обычно происходит через децентрализованные посреднические торговые платформы, это позволяет избежать таких препятствий, как ограничения на доступ иностранного капитала, отраслевые политические ограничения и требования к срокам блокировки, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты. Это также позволяет сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, значительно увеличивая скорость финансирования.
2. Диверсификация активов: Традиционные IPO имеют однородный тип активов, поддерживают только выпуск акций, поэтому предъявляют строгие требования к стабильности доходов, рентабельности и структуре активов и обязательств эмитента. Но для RWA подходящих видов активов гораздо больше, они могут включать различные нестандартные активы, что не только расширяет диапазон финансируемых активов, но и значительно снижает порог квалификации эмитента, смещая акцент оценки кредитоспособности на качество базовых активов.
3. Относительно низкие затраты на финансирование: Традиционное IPO требует участия множества посреднических организаций, таких как инвестиционные банки, аудиторы, юридические фирмы и т.д., которые долгое время работают совместно, и общие расходы на процесс上市 могут достигать миллионов или даже десятков миллионов, что является огромными затратами. Однако RWA, выпуская токены через децентрализованные биржи, экономит значительную сумму на посреднических организациях, а также благодаря функционированию смарт-контрактов экономит еще одну значительную сумму на трудозатратах.
В заключение, RWA с его уникальными преимуществами оказался в центре финансирования проектов, в то время как мир Web3 и криптовалюты как раз особенно нуждаются в традиционных реальных ресурсах и проектах. Это привело к тому, что в настоящее время как компании, стремящиеся к значительной бизнес-трансформации, так и просто желающие воспользоваться "восторгом" и "громкостью", от ведущих проектов в сегменте上市公司 до самых разнообразных стартапов на нижнем уровне, активно исследуют возможности применения RWA.
На самом деле, развитие RWA за границей уже идет некоторое время. Этот всплеск интереса произошел из-за того, что в Гонконге была принята серия инноваций в области регулирования, и после реализации нескольких эталонных проектов впервые был предоставлен канал для законного участия отечественных инвесторов в "RWA". Теперь китайцы могут получить доступ к "законным" RWA. Этот прорыв в развитии привлек не только оригинальные шифрование-активы, но и побудил традиционные проекты и капиталы начать обращать внимание на инвестиционную ценность RWA, что в конечном итоге способствовало достижению нового максимума на рынке.
Но действительно ли пользователи, желающие попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура их работы очень разные, могут ли все различить их отличия? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье подробно определить, что такое соответствующий RWA.
Все обычно считают, что RWA — это проект финансирования, который токенизирует реальные активы с использованием технологии блокчейн. Однако, когда мы подробно рассматриваем основные активы каждого проекта и анализируем процесс его работы, мы обнаруживаем, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этому вопросу и сформулировали следующие выводы о концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием и не имеет так называемого "стандартного ответа". Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(II) Элементы и характеристики проектов RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Ключевым критерием для оценки того, будет ли токен проекта реализовывать эффективную оценку стоимости в реальности, является проверка подлинности базовых активов и возможность проекта создать прозрачный механизм верификации оффлайновых активов, который может быть принят третьими сторонами. Например, PAXG — это токен, привязанный к золоту в реальном времени, каждый токен имеет поддержку в 1 унцию физического золота, и запасы золота управляются третьей стороной, а также проходят квартальную аудиторию со стороны аудиторской компании. Кроме того, токены могут быть обменены на соответствующее количество физического золота. Эта высокая степень прозрачности и регулируемого механизма верификации активов позволяет проекту завоевывать доверие инвесторов и создает основу для его эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов на блокчейне
Токенизация активов относится к процессу преобразования активов из реального мира в цифровые токены, которые могут быть выпущены, торговались и управляться на блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологий блокчейна. Цепочка ценностей RWA и процесс управления активами полностью автоматизированы с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционных финансовых систем, которые полагаются на посреднические учреждения для проведения сделок и расчетов, проекты RWA могут использовать смарт-контракты для реализации прозрачного, эффективного и программируемого исполнения бизнес-логики на блокчейне, что значительно повышает эффективность управления активами и снижает операционные риски.
Токенизация активов наделяет RWA ключевыми характеристиками: они становятся делимыми, торгуемыми и высоколиквидными. После токенизации активы могут быть разделены на мелкие токены, что снижает инвестиционные барьеры, меняет способы владения и обращения с активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в инвестиционных рынках с изначально высокими барьерами.
3. Цифровые активы имеют ценность собственности
Токены, выпущенные проектом RWA, должны считаться цифровыми активами с имущественными правами. Команда проекта должна четко различать между данными активами и цифровыми активами: данные активы представляют собой совокупность данных, принадлежащих компании, которые могут создавать ценность. В отличие от этого, цифровые активы — это сама ценность, которая не требует переоценки через данные. Приведем пример: когда вы создаете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, этот NFT является цифровым активом, потому что он может быть удостоверен и продан. Но собранные вами данные о множестве пользователей, такие как отзывы на эту картину, данные о просмотрах, кликах и т. д., относятся к данным активам. Вы можете анализировать данные активы, чтобы понять предпочтения пользователей, улучшить вашу работу и скорректировать ее цену.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствуют правовым нормам и подлежат административному регулированию
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующей законодательной базы, иначе это может не только привести к провалу проекта, но и вызвать юридические риски. Прежде всего, активы реального мира должны быть подлинными, законными, а права собственности должны быть ясными и бесспорными, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно обладают правами на доход или активные права, что может легко привести к их признанию как ценных бумаг со стороны регулирующих органов разных стран, поэтому перед выпуском необходимо провести соответствующие процедуры в соответствии с местным законодательством о ценных бумагах. Эмитент также должен быть квалифицированным учреждением, например, обладать лицензией на управление активами или трастом, а также завершить процедуры KYC и противодействия отмыванию денег. После выхода на рынок обращения токены RWA также должны торговаться на регулируемых платформах, обычно это должно быть compliant exchange или вторичный рынок с финансовой лицензией, торговля на децентрализованных платформах не допускается. Кроме того, необходимо постоянно проводить раскрытие информации, чтобы обеспечить инвесторов доступом к актуальной информации о связанных с токенами активах. Только в рамках такой регуляторной структуры токены RWA могут быть легально и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, управление соблюдением требований RWA имеет типичные межюрисдикционные особенности, поэтому необходимо создать системную рамочную структуру соблюдения, охватывающую правовые нормы местонахождения активов, пути движения средств и различные регуляторные полномочия. На протяжении всего жизненного цикла активов на блокчейне, межсетевого взаимодействия и токенов, проходящих через границы и платформы, RWA должна установить механизмы соблюдения, охватывающие такие этапы, как определение прав на активы, выпуск токенов, движение средств, распределение доходов, идентификация пользователей и соблюдение аудита. Это не только связано с юридическим консультированием и проектированием соблюдения, но также может потребовать привлечения третьих сторон для трастового управления, хранения, аудита и регулирования технологических решений.
(Три) Типы проектов RWA и их регулирование
Мы обнаружили, что в соответствующих требованиям проектах RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое значение RWA: токенизация физических активов
Мы считаем, что узкое понимание RWA относится к проектам, которые токенизируют реальные активы с подлинностью и возможностью проверки на блокчейне, что также является тем, как RWA понимается в общественном сознании. Их рынок применения также наиболее широк, например, проекты, которые привязывают токены к реальным активам, таким как недвижимость, золото и т.д.
2. STO (Предложение Ценных Токенов): Финансовые Активы в Блокчейне
Кроме узкоспециальных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке в настоящее время существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных активов, логики работы и функций токенов, существующие токены на рынке можно грубо разделить на два основных типа: утилитарные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO означает финансовую токенизацию реальных активов и выпуск токенизированных долей или сертификатов в форме токенов ценных бумаг на блокчейне.
(2) Определение токенов, представляющих ценные бумаги
В отличие от функциональных токенов, токены, относящиеся к ценным бумагам, простыми словами, это финансовые продукты на блокчейне, которые подпадают под регулирование в области ценных бумаг, подобные электронным акциям.
В рамках регуляторной системы таких стран, как США и Сингапур, которые дружелюбны к основным шифрованиям, как только токен будет признан токеном ценных бумаг, он будет подвержен ограничениям со стороны традиционных финансовых регуляторов (например, Комиссии по ценным бумагам), и дизайн токена, торговые модели и т.д. должны соответствовать местным законам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в координации соотношения спроса и предложения между сторонами финансирования и инвестирования; с точки зрения правового регулирования некоторые страны больше сосредоточены на защите интересов инвесторов, в то время как другие более склонны к содействию свободе и инновациям в финансировании. Различия в этой регуляторной позиции отражаются в конкретных правилах, требованиях соблюдения и силе исполнения в правовых системах разных стран. Таким образом, при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо учитывать не только подлинность и законность базовых активов, но и всесторонне рассмотреть и провести соответствующий дизайн по ключевым аспектам, таким как структура продукта, способ выпуска, пути обращения, торговая платформа, порог допуска для инвесторов и стоимость капитала.
Особенно стоит отметить, что если основная привлекательность какого-либо проекта RWA заключается в его высоком кредитном рычаге и высоких ожиданиях доходности, и "сто раз, тысяча раз доход" является его основным торговым предложением, то независимо от того, как он упакован на поверхности, его суть с большой вероятностью может быть классифицирована регуляторами как ценные бумаги. В случае признания его ценными бумагами, проект столкнется с более строгой и сложной системой регулирования, а его дальнейшие пути развития, операционные расходы и даже юридические риски значительно возрастут.
Таким образом, при обсуждении юридической соответствия RWA нам необходимо глубоко понять смысл "законов о ценных бумагах" и регуляторную логику, стоящую за ними. Определения и акценты регулирования ценных бумаг различаются в разных странах и регионах. США, Сингапур и Гонконг установили критерии для определения токенов, относящихся к ценным бумагам. Нетрудно заметить, что методы определения на самом деле сводятся к оценке того, соответствует ли токен местным стандартам законодательства о ценных бумагах. Как только токен удовлетворяет условиям ценной бумаги, он классифицируется как токен, относящийся к ценным бумагам. Поэтому мы собрали соответствующие положения ключевых стран (регионов) следующим образом:
A. Китайская материковая часть
В рамках регулирующей структуры материкового Китая Закон о ценных бумагах Китайской Народной Республики определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, которые могут быть выпущены и обращены, как определено Государственным советом, и также включает в себя котировку и обращение государственных облигаций и долей инвестиционных фондов в регулирование Закона о ценных бумагах.
（На рисунке изображен Закон о ценных бумагах Народной Республики Китай）
B. Сингапур
Несмотря на то, что в Сингапурских «Руководствах по выпуску цифровых токенов» и «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» непосредственно не упоминается концепция «токенов, классифицируемых как ценные бумаги», они подробно перечисляют различные случаи, когда токены могут быть признаны «капитализированными продуктами»:
（На изображении выше взято из «Руководства по выпуску цифровых токенов» )
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в "Законе о ценных бумагах и фьючерсах" конкретно перечисляет положительный и отрицательный списки ценных бумаг:
(Приведенная выше диаграмма взята из ) Закона о ценных бумагах и фьючерсах.)
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как структурные продукты, включая "акции, доли, облигации", и не ограничивает их существование традиционными носителями. SFC ранее в "Кирпиче для посредников, занимающихся деятельностью, связанной с токенизированными ценными бумагами" четко указал, что сущность регулируемых объектов по своей природе фактически является традиционными ценными бумагами, упакованными в токены.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) установила, что любые продукты, прошедшие тест Хоуи (Howey Test), считаются ценными бумагами. Все продукты, признанные ценными бумагами, должны подлежать регулированию SEC. Тест Хоуи был установлен Верховным Судом США в 1946 году в деле SEC против компании W.J. Howey и используется для определения, составляет ли сделка или схема «инвестиционный контракт», что делает их подлежащими регулированию закона о ценных бумагах США.
Тест Хоуи перечисляет четыре условия, при которых финансовые продукты признаются «ценными бумагами». В опубликованной Комиссией по ценным бумагам и биржам США «Рамке для анализа «инвестиционных контрактов» для цифровых активов» указано применение теста Хоуи к цифровым активам. Далее мы подробно проанализируем это:
Вложение денег (The Investment of Money)
Это означает, что инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, все действия, связанные с обменом ценностью, обычно могут считаться удовлетворяющими этому критерию. Таким образом, большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
Общее предприятие (Common Enterprise)
«Совместное предприятие» обозначает тесную связь интересов между инвестором и эмитентом, которая обычно проявляется в том, что доходы инвестора напрямую зависят от результатов операций проекта. В токеновых проектах, если возврат владельца токенов зависит от бизнес-развития эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам «совместного дела», и это условие в реальности также довольно легко выполняется.
Разумные ожидания прибыли, полученной от усилий других (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Этот момент является ключевым для определения, будет ли токен отнесен к категории ценных бумаг. Это условие означает, что если цель инвестора при покупке продукта заключается в ожидании будущего роста стоимости продукта или получения других экономических выгод, и эти выгоды не связаны с его собственным использованием или предпринимательской деятельностью, а зависят от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может быть признан "ценной бумагой".
В контексте проектов RWA, если цель инвестора при покупке токенов заключается в получении будущего роста стоимости или экономической выгоды, а не в доходах, получаемых от собственного использования или ведения бизнеса, то такие токены могут иметь «ожидание прибыли», что может активировать определение их свойств как ценных бумаг. Особенно, когда доход токенов сильно зависит от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, например, дизайна ликвидности, расширения экосистемы, строительства сообщества или сотрудничества с другими платформами, такая характеристика «зависимости от усилий других» дополнительно усиливает возможность их секьюритизации.
Токены RWA, которые на самом деле имеют устойчивую ценность, должны быть напрямую привязаны к реальным доходам, получаемым от базовых реальных активов, а не зависеть от рыночной спекуляции, нарративной упаковки или платформах премий для увеличения своей ценности. Если колебания цен токена в основном исходят от «пересоздания», осуществляемого командой или платформой, а не от изменений доходов самих активов, тогда они не обладают характеристиками «узкого RWA» и с большей вероятностью могут быть классифицированы как токены ценных бумаг.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) ввела тест Хоуи в регулировании шифрования токенов, что означает, что она больше не полагается на форму токена для определения своего регуляторного отношения, а вместо этого переходит к сущностному анализу: внимание уделяется фактическим функциям токена, способам его выпуска и ожиданиям инвесторов. Это изменение свидетельствует о том, что регуляторы США становятся более строгими и зрелыми в юридической позиции по отношению к шифрованным активам.
Два. Какова правовая логика слоев "соответствия" в проекте RWA?
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь мы возвращаемся к центральному вопросу, который был поднят в начале статьи и является общим фокусом внимания в отрасли:
На сегодняшний день, какие именно типы RWA можно считать настоящими "соответствующими" RWA? Как мы можем на практике удовлетворить соответствие проектов RWA?
Прежде всего, мы считаем, что соблюдение норм означает подчинение местным регулирующим органам и соответствие требованиям регуляторной структуры. В нашем понимании, соблюдение норм RWA является многоуровневой системой.
Первый уровень: песочница соответствия
Здесь особое внимание уделяется проекту песочницы Ensemble, разработанному Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который представляет собой наиболее узкое и регулируемое определение «соответствия». Песочница Ensemble побуждает финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологии и инновационные модели токенизации в контролируемой среде через такие проекты, как RWA, для поддержки возглавляемого ими проекта цифрового гонконгского доллара.
Гонконгское управление финансовых услуг (HKMA) демонстрирует высокую степень внимания к суверенитету будущей валютной системы в процессе продвижения цифрового гонконгского доллара (e-HKD) и исследования регулирования стабильных монет. Борьба между цифровыми валютами центральных банков и стабильными монетами по своей сути является переопределением и борьбой за "валютный суверенитет". Песочница в определенной степени предоставляет проектным сторонам пространство для политики и гибкость, что способствует исследовательской практике по токенизации реальных активов.
В то же время Управление денежного обращения активно направляет развитие токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчеты и финансирование, в рамках нормативного регулирования. В числе участников сообщества песочницы – множество технологических и финансовых учреждений, включая Ant Group, которые участвуют в создании экосистемы цифровых активов. Проекты, вошедшие в регулируемую песочницу, в определенной степени означают наличие высокой степени соответствия и признания со стороны политики.
Но, судя по текущей ситуации, такие проекты по-прежнему находятся в закрытом режиме работы и еще не вошли в стадию широкого обращения на вторичном рынке, что указывает на наличие реальных проблем с ликвидностью активов и связью с рынком. Без стабильного механизма финансирования и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA трудно сможет сформировать действительно экономический замкнутый цикл.
Второй уровень: административный надзор Гонконга и соблюдение норм
Гонконгский специальный административный район, будучи международным финансовым центром, в последние годы продолжает проводить институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом в Китае, который четко продвигает развитие виртуальных активов, особенно токенизированных ценных бумаг, Гонконг благодаря своей открытой, соблюдающей нормы и четкой политике регуляторной среды стал целевым рынком для многих материковых проектов.
Проанализировав соответствующие циркуляры и практику политики, опубликованные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, мы можем заметить, что основа регулирования RWA в Гонконге на самом деле заключается в том, чтобы включить их в рамки STO и затем подвергнуть соответствующему управлению. Кроме того, Комиссия по ценным бумагам уже создала довольно развитую лицензионную систему для поставщиков услуг виртуальных активов (VASP) и платформ для торговли виртуальными активами (VATP) и готовится опубликовать второй документ с политикой по виртуальным активам, чтобы дополнительно уточнить регуляторное отношение и основные принципы при сочетании виртуальных активов и реальных активов. В этой институциональной структуре токенизированные проекты, касающиеся реальных активов, особенно RWA, были включены в категорию более высокого уровня соблюдения норм.
Согласно текущим проектам RWA, которые уже реализованы в Гонконге и имеют определенное влияние на рынок, большинство из них имеет явные характеристики ценных бумаг. Это означает, что выпущенные токены связаны с правом собственности на реальные активы, правом на доход или другими передаваемыми правами, которые могут составлять "ценные бумаги", определенные в «Постановлении о ценных бумагах и фьючерсах». Поэтому такие проекты должны выпускаться и обращаться в виде токенов с характеристиками ценных бумаг (STO), чтобы получить разрешение регуляторов и обеспечить законное участие на рынке.
Таким образом, регулирующая позиция Гонконга в отношении RWA уже достаточно ясна: все реальные активы с признаками ценной бумаги, отображенные на блокчейне, должны быть включены в систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что путь развития RWA, который в настоящее время продвигается в Гонконге, по сути является конкретным применением и практикой токенизации ценных бумаг (STO).
Третий уровень: четкая регулирующая структура для районов, благоприятных для шифрования
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже установлены достаточно системные пути соблюдения для выпуска, торговли и хранения шифрованных активов и их сопоставимых реальных активов. Проекты RWA в таких регионах могут считаться соблюдающими требования RWA, если они законно получают соответствующие лицензии и соблюдают требования по раскрытию информации и соблюдению активов.
Четвертый уровень: "Широкая соответствие"
Это соответствует понятию "соответствия", противоположному "несоответствию", в самом широком смысле, специально касающемуся проектов RWA в определенной оффшорной юрисдикции, где правительство временно придерживается "пассивной" позиции по отношению к рынку виртуальных активов, который не был явно признан нарушающим закон или незаконным, а его бизнес-модель имеет определенное пространство для соответствия в рамках действующего законодательства на месте. Несмотря на то, что этот диапазон и концепция соответствия довольно расплывчаты, и степень не достигает полной юридической уверенности, до тех пор, пока правовое регулирование не станет ясным, это относится к состоянию бизнеса "что не запрещено, то разрешено".
В реальности мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соответствовать первым двум видам соответствия, и большинство проектов выбирают попытаться следовать трем первым путям — то есть полагаясь на льготные политики некоторых «дружественных к шифрованию» юрисдикций, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и добиться формального «соответствия» с низкими затратами.
Таким образом, проекты RWA на первый взгляд «появляются как грибы после дождя», но на самом деле момент, когда они смогут принести существенную финансовую ценность, еще не наступил. Основной поворотный момент будет зависеть от того, сможет ли Гонконг четко исследовать механизм вторичного рынка RWA — особенно как открыть каналы для трансграничного обращения капитала. Если сделки RWA останутся ограниченными закрытым рынком, ориентированным на местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность активов и объемы средств будут крайне ограничены. Для достижения прорыва необходимо позволить глобальным инвесторам через механизмы соблюдения норм вносить средства в китайские активы, косвенно «подбирая дно в Китае» в форме RWA.
Гонконг играет здесь роль, которую можно сравнить со значением Nasdaq для глобальных технологических акций в свое время. Как только механизмы регулирования станут зрелыми, а структура рынка ясной, китайцы, желающие "выйти на международный рынок" для поиска финансирования, и иностранцы, желающие "купить по низким ценам" китайские активы, обязательно первыми отправятся в Гонконг. Это будет не просто региональная политика, приносящая выгоды, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капитального рынка.
Таким образом, мы считаем, что соблюдение норм в проектах RWA должно осуществляться в рамках текущих условий, все проекты должны сохранять чувствительность к политике, и в случае любых изменений в законодательстве необходимо срочно корректировать свои действия. В условиях, когда текущее регулирование еще не полностью определено, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем проектным командам активно заниматься "самособлюдением". Хотя это означает, что на начальном этапе проекта потребуется вложить больше ресурсов и понести более высокие временные и юридические затраты, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в таких областях, как право, операционная деятельность и отношения с инвесторами.
Среди всех потенциальных рисков риск сбора средств, безусловно, является наиболее разрушительным скрытым опасным фактором для RWA. Если дизайн проекта будет признан незаконным сбором средств, независимо от того, реальные ли активы и современны ли технологии, он столкнется с серьезными юридическими последствиями, что представляет собой прямую угрозу для выживания самого проекта и наносит тяжелый удар по активам и репутации компании. В процессе развития RWA, однозначные определения соответствия будут различаться в зависимости от региона и регулирующей среды, поэтому разработчики и учреждения должны учитывать свой тип бизнеса, свойства активов и регулирующую политику целевого рынка и подробно разрабатывать поэтапные стратегии соблюдения норм. Только при условии обеспечения контролируемости рисков можно постепенно продвигать реализацию проектов RWA.
Три, юридические рекомендации по проекту RWA****
В качестве резюме, мы, как команда юристов, с точки зрения соблюдения норм, систематически рассматриваем ключевые аспекты, на которые следует обратить внимание в процессе реализации проектов RWA по всей цепочке.
1. Выбор юрисдикции, благоприятной для политики
В текущей глобальной регуляторной среде, соблюдение норм проекта RWA должно в первую очередь осуществляться в юрисдикциях с четкой политикой, зрелой регуляторной системой и открытым отношением к виртуальным активам, что позволит эффективно снизить неопределенность соблюдения.
2. Подлежащие активы должны обладать реальной способностью к погашению
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проекта RWA все же заключается в том, чтобы отобразить права на реальные активы на блокчейне. Поэтому подлинность базовых активов, обоснованность их оценки и исполнимость механизма погашения являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его принятие на рынке.
3. Получение одобрения инвесторов
Основная суть RWA заключается в отображении активов и подтверждении прав. Поэтому то, признает ли окончательный покупатель или пользователь оффлайн-актива права, представленные токеном в блокчейне, является ключом к успеху или неудаче проекта. Это касается не только личных намерений инвесторов, но также тесно связано с юридическими свойствами токенов и четкостью прав.
При продвижении процесса соблюдения норм, инициаторы RWA проектов также должны обратить внимание на еще одну ключевую проблему: инвесторы должны быть информированы. На практике многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая внешне четко состояние базовых активов или логику токеномики, что приводит к участию инвесторов без достаточного понимания. В случае колебаний или событий риска это не только вызывает кризис доверия на рынке, но и может привлечь внимание регуляторов, что зачастую усложняет ситуацию.
Поэтому крайне важно установить четкий механизм отбора и образования инвесторов. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны целенаправленно привлекать зрелых инвесторов с определенной способностью к принятию рисков и финансовым пониманием. На ранних стадиях проекта особенно необходимо установить определенные барьеры, такие как механизмы сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на объем участия, собрания по раскрытию рисков и т. д., чтобы обеспечить, что входящие участники «осознанно и добровольно» понимают за ними стоящую логистику активов, соблюдение норм и рыночные риски ликвидности.
4. Убедитесь, что операции операторов в цепочке соответствуют законодательству
В полном процессе RWA часто участвуют несколько этапов, таких как привлечение средств, хранение активов, оценка, налоговая обработка и соблюдение международных норм. Каждый этап соответствует реальным регулирующим органам и требованиям соблюдения. Участники проекта должны выполнять требования по соблюдению и взаимодействию с регуляторами в рамках соответствующей правовой системы, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся привлечения средств, следует особенно обратить внимание на соблюдение обязательств, связанных с выпуском ценных бумаг, противодействием отмыванию денег и т.д.
5. Предупреждение последующих рисков соблюдения норм
Соблюдение норм — это не разовое действие. После реализации проектов RWA необходимо продолжать сталкиваться с изменениями динамической регуляторной среды. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за соблюдение норм в ретроспективе — это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется, чтобы проектная команда создала специализированную команду по соблюдению норм и поддерживала механизм общения с регуляторами.
6. Управление репутацией бренда
В отрасли виртуальных активов, где информация широко чувствительна, проектам RWA необходимо также уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиям рыночной коммуникации. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта поможет повысить доверие со стороны общественности и регуляторов, создавая благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Четыре, Заключение
В процессе постоянного слияния виртуальных активов с реальной экономикой концепции различных проектов RWA различаются, механизмы также различны, присутствуют как технологические инновации, так и финансовые эксперименты. Возможности, профессионализм и практические пути разных проектов сильно отличаются, что делает их предметом тщательного изучения и классификационного наблюдения.
В процессе широких исследований и участия в проектах мы также глубоко осознали, что для участников рынка главной проблемой часто является не технический уровень, а неопределенность в институциональной сфере, особенно нестабильные факторы в административной и судебной практике. Поэтому нам необходимо исследовать "практические стандарты" — даже если у нас нет законодательных и регулирующих полномочий, продвижение стандартизации и соблюдения норм в отрасли в практике все равно имеет ценность. Как только участников станет больше, пути будут более зрелыми, а регулирующие органы наберут достаточный управленческий опыт, система будет постепенно совершенствоваться. В рамках правового государства, содействие взаимопониманию через практику и продвижение институциональной эволюции через консенсус — это и есть "снизу вверх" здоровая институциональная эволюция для общества.
Но мы также должны постоянно соблюдать правила. Уважение к существующим судебным и регуляторным рамкам является основным условием для любых инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль и как эволюционируют технологии, закон всегда остаётся основой для обеспечения рыночного порядка и общественных интересов.
Особое заявление: выражает только личное мнение автора данной статьи и не является юридической консультацией или юридическим мнением по конкретным вопросам.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Юристы Web3 раскрывают секреты: какой тип RWA понимает каждый?
Источник: шифрование салат
В последнее время обсуждения проектов RWA в крупных сообществах Web3 идут полным ходом. В сети часто можно встретить мнения отраслевых наблюдателей о том, что "RWA будет перестраивать новую финансовую экосистему Гонконга", полагая, что, опираясь на существующую регуляторную структуру специального административного района Гонконг, эта область ожидает прорывного развития. Шифрование салата, общаясь и обсуждая с коллегами, обнаружило, что все в последнее время ведут бесконечные споры по так называемым вопросам "соответствия", и понимание вопроса "что такое соответствие" у всех различное, всегда возникает ситуация, когда у каждого свои доводы. Это явление на самом деле возникло из-за существующих разногласий в понимании концепции RWA.
Таким образом, шифрование салата необходимо обсудить с точки зрения профессиональной юридической команды, как именно следует определять концепцию RWA и провести анализ красных линий соответствия для RWA.
Один. Как следует определять концепцию RWA?
(1) Фон и преимущества проекта RWA
В настоящее время RWA становится объектом горячих обсуждений на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Эта явление обусловлено следующими двумя основными факторами:
Во-первых, потому что преимущества токена могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки долгое время сталкиваются с высокими барьерами для входа, продолжительными сроками финансирования, медленной скоростью финансирования и сложными механизмами выхода и другими врожденными недостатками. Однако токенизированное финансирование как раз может обойти эти недостатки. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет следующие несколько заметных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Поскольку обращение токенов основано на технологии блокчейна и обычно происходит через децентрализованные посреднические торговые платформы, это позволяет избежать таких препятствий, как ограничения на доступ иностранного капитала, отраслевые политические ограничения и требования к срокам блокировки, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты. Это также позволяет сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, значительно увеличивая скорость финансирования.
2. Диверсификация активов: Традиционные IPO имеют однородный тип активов, поддерживают только выпуск акций, поэтому предъявляют строгие требования к стабильности доходов, рентабельности и структуре активов и обязательств эмитента. Но для RWA подходящих видов активов гораздо больше, они могут включать различные нестандартные активы, что не только расширяет диапазон финансируемых активов, но и значительно снижает порог квалификации эмитента, смещая акцент оценки кредитоспособности на качество базовых активов.
3. Относительно низкие затраты на финансирование: Традиционное IPO требует участия множества посреднических организаций, таких как инвестиционные банки, аудиторы, юридические фирмы и т.д., которые долгое время работают совместно, и общие расходы на процесс上市 могут достигать миллионов или даже десятков миллионов, что является огромными затратами. Однако RWA, выпуская токены через децентрализованные биржи, экономит значительную сумму на посреднических организациях, а также благодаря функционированию смарт-контрактов экономит еще одну значительную сумму на трудозатратах.
В заключение, RWA с его уникальными преимуществами оказался в центре финансирования проектов, в то время как мир Web3 и криптовалюты как раз особенно нуждаются в традиционных реальных ресурсах и проектах. Это привело к тому, что в настоящее время как компании, стремящиеся к значительной бизнес-трансформации, так и просто желающие воспользоваться "восторгом" и "громкостью", от ведущих проектов в сегменте上市公司 до самых разнообразных стартапов на нижнем уровне, активно исследуют возможности применения RWA.
Во-вторых, «соответствие» Гонконга подогрело интерес.
На самом деле, развитие RWA за границей уже идет некоторое время. Этот всплеск интереса произошел из-за того, что в Гонконге была принята серия инноваций в области регулирования, и после реализации нескольких эталонных проектов впервые был предоставлен канал для законного участия отечественных инвесторов в "RWA". Теперь китайцы могут получить доступ к "законным" RWA. Этот прорыв в развитии привлек не только оригинальные шифрование-активы, но и побудил традиционные проекты и капиталы начать обращать внимание на инвестиционную ценность RWA, что в конечном итоге способствовало достижению нового максимума на рынке.
Но действительно ли пользователи, желающие попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура их работы очень разные, могут ли все различить их отличия? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье подробно определить, что такое соответствующий RWA.
Все обычно считают, что RWA — это проект финансирования, который токенизирует реальные активы с использованием технологии блокчейн. Однако, когда мы подробно рассматриваем основные активы каждого проекта и анализируем процесс его работы, мы обнаруживаем, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этому вопросу и сформулировали следующие выводы о концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием и не имеет так называемого "стандартного ответа". Процесс токенизации активов с использованием технологии блокчейн можно назвать RWA.
(II) Элементы и характеристики проектов RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Ключевым критерием для оценки того, будет ли токен проекта реализовывать эффективную оценку стоимости в реальности, является проверка подлинности базовых активов и возможность проекта создать прозрачный механизм верификации оффлайновых активов, который может быть принят третьими сторонами. Например, PAXG — это токен, привязанный к золоту в реальном времени, каждый токен имеет поддержку в 1 унцию физического золота, и запасы золота управляются третьей стороной, а также проходят квартальную аудиторию со стороны аудиторской компании. Кроме того, токены могут быть обменены на соответствующее количество физического золота. Эта высокая степень прозрачности и регулируемого механизма верификации активов позволяет проекту завоевывать доверие инвесторов и создает основу для его эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов на блокчейне
Токенизация активов относится к процессу преобразования активов из реального мира в цифровые токены, которые могут быть выпущены, торговались и управляться на блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологий блокчейна. Цепочка ценностей RWA и процесс управления активами полностью автоматизированы с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционных финансовых систем, которые полагаются на посреднические учреждения для проведения сделок и расчетов, проекты RWA могут использовать смарт-контракты для реализации прозрачного, эффективного и программируемого исполнения бизнес-логики на блокчейне, что значительно повышает эффективность управления активами и снижает операционные риски.
Токенизация активов наделяет RWA ключевыми характеристиками: они становятся делимыми, торгуемыми и высоколиквидными. После токенизации активы могут быть разделены на мелкие токены, что снижает инвестиционные барьеры, меняет способы владения и обращения с активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в инвестиционных рынках с изначально высокими барьерами.
3. Цифровые активы имеют ценность собственности
Токены, выпущенные проектом RWA, должны считаться цифровыми активами с имущественными правами. Команда проекта должна четко различать между данными активами и цифровыми активами: данные активы представляют собой совокупность данных, принадлежащих компании, которые могут создавать ценность. В отличие от этого, цифровые активы — это сама ценность, которая не требует переоценки через данные. Приведем пример: когда вы создаете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, этот NFT является цифровым активом, потому что он может быть удостоверен и продан. Но собранные вами данные о множестве пользователей, такие как отзывы на эту картину, данные о просмотрах, кликах и т. д., относятся к данным активам. Вы можете анализировать данные активы, чтобы понять предпочтения пользователей, улучшить вашу работу и скорректировать ее цену.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствуют правовым нормам и подлежат административному регулированию
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующей законодательной базы, иначе это может не только привести к провалу проекта, но и вызвать юридические риски. Прежде всего, активы реального мира должны быть подлинными, законными, а права собственности должны быть ясными и бесспорными, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно обладают правами на доход или активные права, что может легко привести к их признанию как ценных бумаг со стороны регулирующих органов разных стран, поэтому перед выпуском необходимо провести соответствующие процедуры в соответствии с местным законодательством о ценных бумагах. Эмитент также должен быть квалифицированным учреждением, например, обладать лицензией на управление активами или трастом, а также завершить процедуры KYC и противодействия отмыванию денег. После выхода на рынок обращения токены RWA также должны торговаться на регулируемых платформах, обычно это должно быть compliant exchange или вторичный рынок с финансовой лицензией, торговля на децентрализованных платформах не допускается. Кроме того, необходимо постоянно проводить раскрытие информации, чтобы обеспечить инвесторов доступом к актуальной информации о связанных с токенами активах. Только в рамках такой регуляторной структуры токены RWA могут быть легально и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, управление соблюдением требований RWA имеет типичные межюрисдикционные особенности, поэтому необходимо создать системную рамочную структуру соблюдения, охватывающую правовые нормы местонахождения активов, пути движения средств и различные регуляторные полномочия. На протяжении всего жизненного цикла активов на блокчейне, межсетевого взаимодействия и токенов, проходящих через границы и платформы, RWA должна установить механизмы соблюдения, охватывающие такие этапы, как определение прав на активы, выпуск токенов, движение средств, распределение доходов, идентификация пользователей и соблюдение аудита. Это не только связано с юридическим консультированием и проектированием соблюдения, но также может потребовать привлечения третьих сторон для трастового управления, хранения, аудита и регулирования технологических решений.
(Три) Типы проектов RWA и их регулирование
Мы обнаружили, что в соответствующих требованиям проектах RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое значение RWA: токенизация физических активов
Мы считаем, что узкое понимание RWA относится к проектам, которые токенизируют реальные активы с подлинностью и возможностью проверки на блокчейне, что также является тем, как RWA понимается в общественном сознании. Их рынок применения также наиболее широк, например, проекты, которые привязывают токены к реальным активам, таким как недвижимость, золото и т.д.
2. STO (Предложение Ценных Токенов): Финансовые Активы в Блокчейне
Кроме узкоспециальных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке в настоящее время существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных активов, логики работы и функций токенов, существующие токены на рынке можно грубо разделить на два основных типа: утилитарные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO означает финансовую токенизацию реальных активов и выпуск токенизированных долей или сертификатов в форме токенов ценных бумаг на блокчейне.
(2) Определение токенов, представляющих ценные бумаги
В отличие от функциональных токенов, токены, относящиеся к ценным бумагам, простыми словами, это финансовые продукты на блокчейне, которые подпадают под регулирование в области ценных бумаг, подобные электронным акциям.
(3) Регулирование токенов, представляющих ценные бумаги
В рамках регуляторной системы таких стран, как США и Сингапур, которые дружелюбны к основным шифрованиям, как только токен будет признан токеном ценных бумаг, он будет подвержен ограничениям со стороны традиционных финансовых регуляторов (например, Комиссии по ценным бумагам), и дизайн токена, торговые модели и т.д. должны соответствовать местным законам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в координации соотношения спроса и предложения между сторонами финансирования и инвестирования; с точки зрения правового регулирования некоторые страны больше сосредоточены на защите интересов инвесторов, в то время как другие более склонны к содействию свободе и инновациям в финансировании. Различия в этой регуляторной позиции отражаются в конкретных правилах, требованиях соблюдения и силе исполнения в правовых системах разных стран. Таким образом, при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо учитывать не только подлинность и законность базовых активов, но и всесторонне рассмотреть и провести соответствующий дизайн по ключевым аспектам, таким как структура продукта, способ выпуска, пути обращения, торговая платформа, порог допуска для инвесторов и стоимость капитала.
Особенно стоит отметить, что если основная привлекательность какого-либо проекта RWA заключается в его высоком кредитном рычаге и высоких ожиданиях доходности, и "сто раз, тысяча раз доход" является его основным торговым предложением, то независимо от того, как он упакован на поверхности, его суть с большой вероятностью может быть классифицирована регуляторами как ценные бумаги. В случае признания его ценными бумагами, проект столкнется с более строгой и сложной системой регулирования, а его дальнейшие пути развития, операционные расходы и даже юридические риски значительно возрастут.
Таким образом, при обсуждении юридической соответствия RWA нам необходимо глубоко понять смысл "законов о ценных бумагах" и регуляторную логику, стоящую за ними. Определения и акценты регулирования ценных бумаг различаются в разных странах и регионах. США, Сингапур и Гонконг установили критерии для определения токенов, относящихся к ценным бумагам. Нетрудно заметить, что методы определения на самом деле сводятся к оценке того, соответствует ли токен местным стандартам законодательства о ценных бумагах. Как только токен удовлетворяет условиям ценной бумаги, он классифицируется как токен, относящийся к ценным бумагам. Поэтому мы собрали соответствующие положения ключевых стран (регионов) следующим образом:
A. Китайская материковая часть
В рамках регулирующей структуры материкового Китая Закон о ценных бумагах Китайской Народной Республики определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, которые могут быть выпущены и обращены, как определено Государственным советом, и также включает в себя котировку и обращение государственных облигаций и долей инвестиционных фондов в регулирование Закона о ценных бумагах.
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（На рисунке изображен Закон о ценных бумагах Народной Республики Китай）
B. Сингапур
Несмотря на то, что в Сингапурских «Руководствах по выпуску цифровых токенов» и «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» непосредственно не упоминается концепция «токенов, классифицируемых как ценные бумаги», они подробно перечисляют различные случаи, когда токены могут быть признаны «капитализированными продуктами»:
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（На изображении выше взято из «Руководства по выпуску цифровых токенов» )
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в "Законе о ценных бумагах и фьючерсах" конкретно перечисляет положительный и отрицательный списки ценных бумаг:
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
(Приведенная выше диаграмма взята из ) Закона о ценных бумагах и фьючерсах.)
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как структурные продукты, включая "акции, доли, облигации", и не ограничивает их существование традиционными носителями. SFC ранее в "Кирпиче для посредников, занимающихся деятельностью, связанной с токенизированными ценными бумагами" четко указал, что сущность регулируемых объектов по своей природе фактически является традиционными ценными бумагами, упакованными в токены.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) установила, что любые продукты, прошедшие тест Хоуи (Howey Test), считаются ценными бумагами. Все продукты, признанные ценными бумагами, должны подлежать регулированию SEC. Тест Хоуи был установлен Верховным Судом США в 1946 году в деле SEC против компании W.J. Howey и используется для определения, составляет ли сделка или схема «инвестиционный контракт», что делает их подлежащими регулированию закона о ценных бумагах США.
Тест Хоуи перечисляет четыре условия, при которых финансовые продукты признаются «ценными бумагами». В опубликованной Комиссией по ценным бумагам и биржам США «Рамке для анализа «инвестиционных контрактов» для цифровых активов» указано применение теста Хоуи к цифровым активам. Далее мы подробно проанализируем это:
Это означает, что инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, все действия, связанные с обменом ценностью, обычно могут считаться удовлетворяющими этому критерию. Таким образом, большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
«Совместное предприятие» обозначает тесную связь интересов между инвестором и эмитентом, которая обычно проявляется в том, что доходы инвестора напрямую зависят от результатов операций проекта. В токеновых проектах, если возврат владельца токенов зависит от бизнес-развития эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам «совместного дела», и это условие в реальности также довольно легко выполняется.
Этот момент является ключевым для определения, будет ли токен отнесен к категории ценных бумаг. Это условие означает, что если цель инвестора при покупке продукта заключается в ожидании будущего роста стоимости продукта или получения других экономических выгод, и эти выгоды не связаны с его собственным использованием или предпринимательской деятельностью, а зависят от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может быть признан "ценной бумагой".
В контексте проектов RWA, если цель инвестора при покупке токенов заключается в получении будущего роста стоимости или экономической выгоды, а не в доходах, получаемых от собственного использования или ведения бизнеса, то такие токены могут иметь «ожидание прибыли», что может активировать определение их свойств как ценных бумаг. Особенно, когда доход токенов сильно зависит от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, например, дизайна ликвидности, расширения экосистемы, строительства сообщества или сотрудничества с другими платформами, такая характеристика «зависимости от усилий других» дополнительно усиливает возможность их секьюритизации.
Токены RWA, которые на самом деле имеют устойчивую ценность, должны быть напрямую привязаны к реальным доходам, получаемым от базовых реальных активов, а не зависеть от рыночной спекуляции, нарративной упаковки или платформах премий для увеличения своей ценности. Если колебания цен токена в основном исходят от «пересоздания», осуществляемого командой или платформой, а не от изменений доходов самих активов, тогда они не обладают характеристиками «узкого RWA» и с большей вероятностью могут быть классифицированы как токены ценных бумаг.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) ввела тест Хоуи в регулировании шифрования токенов, что означает, что она больше не полагается на форму токена для определения своего регуляторного отношения, а вместо этого переходит к сущностному анализу: внимание уделяется фактическим функциям токена, способам его выпуска и ожиданиям инвесторов. Это изменение свидетельствует о том, что регуляторы США становятся более строгими и зрелыми в юридической позиции по отношению к шифрованным активам.
Два. Какова правовая логика слоев "соответствия" в проекте RWA?
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь мы возвращаемся к центральному вопросу, который был поднят в начале статьи и является общим фокусом внимания в отрасли:
На сегодняшний день, какие именно типы RWA можно считать настоящими "соответствующими" RWA? Как мы можем на практике удовлетворить соответствие проектов RWA?
Прежде всего, мы считаем, что соблюдение норм означает подчинение местным регулирующим органам и соответствие требованиям регуляторной структуры. В нашем понимании, соблюдение норм RWA является многоуровневой системой.
Первый уровень: песочница соответствия
Здесь особое внимание уделяется проекту песочницы Ensemble, разработанному Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который представляет собой наиболее узкое и регулируемое определение «соответствия». Песочница Ensemble побуждает финансовые учреждения и технологические компании исследовать технологии и инновационные модели токенизации в контролируемой среде через такие проекты, как RWA, для поддержки возглавляемого ими проекта цифрового гонконгского доллара.
Гонконгское управление финансовых услуг (HKMA) демонстрирует высокую степень внимания к суверенитету будущей валютной системы в процессе продвижения цифрового гонконгского доллара (e-HKD) и исследования регулирования стабильных монет. Борьба между цифровыми валютами центральных банков и стабильными монетами по своей сути является переопределением и борьбой за "валютный суверенитет". Песочница в определенной степени предоставляет проектным сторонам пространство для политики и гибкость, что способствует исследовательской практике по токенизации реальных активов.
В то же время Управление денежного обращения активно направляет развитие токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчеты и финансирование, в рамках нормативного регулирования. В числе участников сообщества песочницы – множество технологических и финансовых учреждений, включая Ant Group, которые участвуют в создании экосистемы цифровых активов. Проекты, вошедшие в регулируемую песочницу, в определенной степени означают наличие высокой степени соответствия и признания со стороны политики.
Но, судя по текущей ситуации, такие проекты по-прежнему находятся в закрытом режиме работы и еще не вошли в стадию широкого обращения на вторичном рынке, что указывает на наличие реальных проблем с ликвидностью активов и связью с рынком. Без стабильного механизма финансирования и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA трудно сможет сформировать действительно экономический замкнутый цикл.
Второй уровень: административный надзор Гонконга и соблюдение норм
Гонконгский специальный административный район, будучи международным финансовым центром, в последние годы продолжает проводить институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом в Китае, который четко продвигает развитие виртуальных активов, особенно токенизированных ценных бумаг, Гонконг благодаря своей открытой, соблюдающей нормы и четкой политике регуляторной среды стал целевым рынком для многих материковых проектов.
Проанализировав соответствующие циркуляры и практику политики, опубликованные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, мы можем заметить, что основа регулирования RWA в Гонконге на самом деле заключается в том, чтобы включить их в рамки STO и затем подвергнуть соответствующему управлению. Кроме того, Комиссия по ценным бумагам уже создала довольно развитую лицензионную систему для поставщиков услуг виртуальных активов (VASP) и платформ для торговли виртуальными активами (VATP) и готовится опубликовать второй документ с политикой по виртуальным активам, чтобы дополнительно уточнить регуляторное отношение и основные принципы при сочетании виртуальных активов и реальных активов. В этой институциональной структуре токенизированные проекты, касающиеся реальных активов, особенно RWA, были включены в категорию более высокого уровня соблюдения норм.
Согласно текущим проектам RWA, которые уже реализованы в Гонконге и имеют определенное влияние на рынок, большинство из них имеет явные характеристики ценных бумаг. Это означает, что выпущенные токены связаны с правом собственности на реальные активы, правом на доход или другими передаваемыми правами, которые могут составлять "ценные бумаги", определенные в «Постановлении о ценных бумагах и фьючерсах». Поэтому такие проекты должны выпускаться и обращаться в виде токенов с характеристиками ценных бумаг (STO), чтобы получить разрешение регуляторов и обеспечить законное участие на рынке.
Таким образом, регулирующая позиция Гонконга в отношении RWA уже достаточно ясна: все реальные активы с признаками ценной бумаги, отображенные на блокчейне, должны быть включены в систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что путь развития RWA, который в настоящее время продвигается в Гонконге, по сути является конкретным применением и практикой токенизации ценных бумаг (STO).
Третий уровень: четкая регулирующая структура для районов, благоприятных для шифрования
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже установлены достаточно системные пути соблюдения для выпуска, торговли и хранения шифрованных активов и их сопоставимых реальных активов. Проекты RWA в таких регионах могут считаться соблюдающими требования RWA, если они законно получают соответствующие лицензии и соблюдают требования по раскрытию информации и соблюдению активов.
Четвертый уровень: "Широкая соответствие"
Это соответствует понятию "соответствия", противоположному "несоответствию", в самом широком смысле, специально касающемуся проектов RWA в определенной оффшорной юрисдикции, где правительство временно придерживается "пассивной" позиции по отношению к рынку виртуальных активов, который не был явно признан нарушающим закон или незаконным, а его бизнес-модель имеет определенное пространство для соответствия в рамках действующего законодательства на месте. Несмотря на то, что этот диапазон и концепция соответствия довольно расплывчаты, и степень не достигает полной юридической уверенности, до тех пор, пока правовое регулирование не станет ясным, это относится к состоянию бизнеса "что не запрещено, то разрешено".
В реальности мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соответствовать первым двум видам соответствия, и большинство проектов выбирают попытаться следовать трем первым путям — то есть полагаясь на льготные политики некоторых «дружественных к шифрованию» юрисдикций, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и добиться формального «соответствия» с низкими затратами.
Таким образом, проекты RWA на первый взгляд «появляются как грибы после дождя», но на самом деле момент, когда они смогут принести существенную финансовую ценность, еще не наступил. Основной поворотный момент будет зависеть от того, сможет ли Гонконг четко исследовать механизм вторичного рынка RWA — особенно как открыть каналы для трансграничного обращения капитала. Если сделки RWA останутся ограниченными закрытым рынком, ориентированным на местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность активов и объемы средств будут крайне ограничены. Для достижения прорыва необходимо позволить глобальным инвесторам через механизмы соблюдения норм вносить средства в китайские активы, косвенно «подбирая дно в Китае» в форме RWA.
Гонконг играет здесь роль, которую можно сравнить со значением Nasdaq для глобальных технологических акций в свое время. Как только механизмы регулирования станут зрелыми, а структура рынка ясной, китайцы, желающие "выйти на международный рынок" для поиска финансирования, и иностранцы, желающие "купить по низким ценам" китайские активы, обязательно первыми отправятся в Гонконг. Это будет не просто региональная политика, приносящая выгоды, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капитального рынка.
Таким образом, мы считаем, что соблюдение норм в проектах RWA должно осуществляться в рамках текущих условий, все проекты должны сохранять чувствительность к политике, и в случае любых изменений в законодательстве необходимо срочно корректировать свои действия. В условиях, когда текущее регулирование еще не полностью определено, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем проектным командам активно заниматься "самособлюдением". Хотя это означает, что на начальном этапе проекта потребуется вложить больше ресурсов и понести более высокие временные и юридические затраты, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в таких областях, как право, операционная деятельность и отношения с инвесторами.
Среди всех потенциальных рисков риск сбора средств, безусловно, является наиболее разрушительным скрытым опасным фактором для RWA. Если дизайн проекта будет признан незаконным сбором средств, независимо от того, реальные ли активы и современны ли технологии, он столкнется с серьезными юридическими последствиями, что представляет собой прямую угрозу для выживания самого проекта и наносит тяжелый удар по активам и репутации компании. В процессе развития RWA, однозначные определения соответствия будут различаться в зависимости от региона и регулирующей среды, поэтому разработчики и учреждения должны учитывать свой тип бизнеса, свойства активов и регулирующую политику целевого рынка и подробно разрабатывать поэтапные стратегии соблюдения норм. Только при условии обеспечения контролируемости рисков можно постепенно продвигать реализацию проектов RWA.
Три, юридические рекомендации по проекту RWA****
В качестве резюме, мы, как команда юристов, с точки зрения соблюдения норм, систематически рассматриваем ключевые аспекты, на которые следует обратить внимание в процессе реализации проектов RWA по всей цепочке.
1. Выбор юрисдикции, благоприятной для политики
В текущей глобальной регуляторной среде, соблюдение норм проекта RWA должно в первую очередь осуществляться в юрисдикциях с четкой политикой, зрелой регуляторной системой и открытым отношением к виртуальным активам, что позволит эффективно снизить неопределенность соблюдения.
2. Подлежащие активы должны обладать реальной способностью к погашению
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проекта RWA все же заключается в том, чтобы отобразить права на реальные активы на блокчейне. Поэтому подлинность базовых активов, обоснованность их оценки и исполнимость механизма погашения являются ключевыми факторами, определяющими доверие к проекту и его принятие на рынке.
3. Получение одобрения инвесторов
Основная суть RWA заключается в отображении активов и подтверждении прав. Поэтому то, признает ли окончательный покупатель или пользователь оффлайн-актива права, представленные токеном в блокчейне, является ключом к успеху или неудаче проекта. Это касается не только личных намерений инвесторов, но также тесно связано с юридическими свойствами токенов и четкостью прав.
При продвижении процесса соблюдения норм, инициаторы RWA проектов также должны обратить внимание на еще одну ключевую проблему: инвесторы должны быть информированы. На практике многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая внешне четко состояние базовых активов или логику токеномики, что приводит к участию инвесторов без достаточного понимания. В случае колебаний или событий риска это не только вызывает кризис доверия на рынке, но и может привлечь внимание регуляторов, что зачастую усложняет ситуацию.
Поэтому крайне важно установить четкий механизм отбора и образования инвесторов. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны целенаправленно привлекать зрелых инвесторов с определенной способностью к принятию рисков и финансовым пониманием. На ранних стадиях проекта особенно необходимо установить определенные барьеры, такие как механизмы сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на объем участия, собрания по раскрытию рисков и т. д., чтобы обеспечить, что входящие участники «осознанно и добровольно» понимают за ними стоящую логистику активов, соблюдение норм и рыночные риски ликвидности.
4. Убедитесь, что операции операторов в цепочке соответствуют законодательству
В полном процессе RWA часто участвуют несколько этапов, таких как привлечение средств, хранение активов, оценка, налоговая обработка и соблюдение международных норм. Каждый этап соответствует реальным регулирующим органам и требованиям соблюдения. Участники проекта должны выполнять требования по соблюдению и взаимодействию с регуляторами в рамках соответствующей правовой системы, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся привлечения средств, следует особенно обратить внимание на соблюдение обязательств, связанных с выпуском ценных бумаг, противодействием отмыванию денег и т.д.
5. Предупреждение последующих рисков соблюдения норм
Соблюдение норм — это не разовое действие. После реализации проектов RWA необходимо продолжать сталкиваться с изменениями динамической регуляторной среды. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за соблюдение норм в ретроспективе — это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется, чтобы проектная команда создала специализированную команду по соблюдению норм и поддерживала механизм общения с регуляторами.
6. Управление репутацией бренда
В отрасли виртуальных активов, где информация широко чувствительна, проектам RWA необходимо также уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиям рыночной коммуникации. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта поможет повысить доверие со стороны общественности и регуляторов, создавая благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Четыре, Заключение
В процессе постоянного слияния виртуальных активов с реальной экономикой концепции различных проектов RWA различаются, механизмы также различны, присутствуют как технологические инновации, так и финансовые эксперименты. Возможности, профессионализм и практические пути разных проектов сильно отличаются, что делает их предметом тщательного изучения и классификационного наблюдения.
В процессе широких исследований и участия в проектах мы также глубоко осознали, что для участников рынка главной проблемой часто является не технический уровень, а неопределенность в институциональной сфере, особенно нестабильные факторы в административной и судебной практике. Поэтому нам необходимо исследовать "практические стандарты" — даже если у нас нет законодательных и регулирующих полномочий, продвижение стандартизации и соблюдения норм в отрасли в практике все равно имеет ценность. Как только участников станет больше, пути будут более зрелыми, а регулирующие органы наберут достаточный управленческий опыт, система будет постепенно совершенствоваться. В рамках правового государства, содействие взаимопониманию через практику и продвижение институциональной эволюции через консенсус — это и есть "снизу вверх" здоровая институциональная эволюция для общества.
Но мы также должны постоянно соблюдать правила. Уважение к существующим судебным и регуляторным рамкам является основным условием для любых инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль и как эволюционируют технологии, закон всегда остаётся основой для обеспечения рыночного порядка и общественных интересов.
Особое заявление: выражает только личное мнение автора данной статьи и не является юридической консультацией или юридическим мнением по конкретным вопросам.