Криптовалютный бум на американском рынке акций в 2025 году: безумие, премия и риски

Летом 2025 года шифрование на американском фондовом рынке встретило волну популярности. Главные действующие лица на капитализированном рынке больше не традиционные технологические гиганты, а компании, которые включили биткойн в свой баланс в рамках стратегии "стратегического удержания". Среди них особенно выделяется MicroStrategy ( MSTR ).

За последний год биткойн вырос почти на 94%, что значительно превышает рост большинства традиционных активов. В то же время, такие технологические гиганты, как Meta и NVIDIA, выросли максимум на 30%, в то время как акции Microsoft, Apple и индекс S&P 500 колебались около нуля. Акции MicroStrategy выросли на 208,7%.

После MSTR ряд акций на американском и японском рынках, связанных с шифрованием, также демонстрируют свои собственные мифы о оценке. Рыночная капитализация/премия за чистую стоимость активов (mNAV), ставки заимствования, короткие позиции, арбитраж по конвертируемым облигациям и другие факторы сталкиваются в подводной части капитального рынка. Вера и структурные игры переплетаются, институциональные и розничные настроения различаются. На этом новом поле битвы, как трейдеры принимают решения о входе и выходе? Какие скрытые логики управляют рынком?

"Стратегическое удержание" истинная природа акций на американском рынке

Многие традиционные финансовые учреждения и трейдеры считают, что следует делать длинные позиции по BTC и короткие по MicroStrategy. Некоторые трейдеры используют стратегию «длинные BTC + короткие MSTR» на основе волатильности, покупая биткойн-опционы вне биржи и одновременно продавая колл-опционы MSTR на американском рынке, чтобы получать стабильный доход.

Эта стратегия по сути является оценкой "зоны регрессии премии". Например, если текущая премия составляет 2 раза, ожидается снижение до 1,5 раза, тогда можно зафиксировать прибыль на разнице, когда премия опустится до этого уровня. Но если рыночные настроения слишком восторженные, и премия поднимется до 2,5 раза или 3 раз, это может привести к плавающим убыткам.

mNAV(Рыночная чистая стоимость активов)относится к соотношению между рыночной капитализацией компании и фактической чистой стоимостью ее шифрования. Этот показатель стал популярным после волны покупок биткойнов, начатой MicroStrategy в 2020 году. С тех пор цена акций MSTR почти неразрывно связана с колебаниями биткойна, но рыночная цена всегда была выше фактической "чистой стоимости активов" компании. Это явление "премии mNAV" также было воспроизведено на других шифрование активах на американском и японском рынках.

Обзор динамики индекса премии mNAV MicroStrategy: с 2021 года до начала 2024 года он долгое время колебался в диапазоне от 1.0 до 2.0, среднее историческое значение составляет около 1.3. С начала второй половины 2024 года премия колебалась около 1.8. В конце 2024 года, с ростом биткойна к отметке в 100000 долларов, премия mNAV MSTR преодолела 3, достигнув исторического пика в 3.3 в отдельные торговые дни. В первой половине 2025 года индекс неоднократно колебался в диапазоне от 1.6 до 1.9.

Что касается разумности премии, некоторые трейдеры считают, что рынок справедлив в отношении премии 2-3 раза к MicroStrategy. Исходя из расчетов изменений цен на биткойн и акции MSTR за последний год, колебания акций MSTR обычно в 2-3 раза превышают колебания биткойна.

Кроме индекса премии, годовая волатильность также является важным объектом внимания. В 2024 году годовая волатильность биткойна составляет около 76,4%, в то время как MSTR достигает 101,6%. В 2025 году волатильность BTC снижается до примерно 57,3%, в то время как MSTR остается на уровне около 76%.

Некоторые трейдеры подводят итоги простой торговой логики: покупать при низкой волатильности + низком спреде, а продавать при высокой волатильности + высоком спреде. Также есть те, кто комбинирует стратегии опционов, продавая пут-опционы в зоне низкого спреда для получения премии, а при высоком спреде продавая колл-опционы для получения временной стоимости.

Для крупных инвесторов и институциональных игроков арбитраж с конвертируемыми облигациями является более важной темой. В октябре 2024 года MicroStrategy запустила "План 21/21", который предполагает в течение трех лет увеличить эмиссию обыкновенных акций на 21 миллиард долларов США через способ ATM для покупки биткойнов. Всего за два месяца была достигнута первая цель, выпущено 150 миллионов акций, привлечено 2,24 миллиарда долларов США, добавлено 27 200 BTC. В первом квартале 2025 года снова увеличили на 21 миллиард долларов США через ATM, одновременно выпустив 21 миллиард долларов США бессрочных привилегированных акций и 21 миллиард долларов США конвертируемых облигаций.

Это частое увеличение эмиссии оказывает давление на цену акций MSTR. В ноябре 2024 года цена акций достигла максимума в 520 долларов, но затем пошла вниз, и в феврале 2025 года она однажды упала ниже 240 долларов. Даже если иногда происходят отскоки, они часто подавляются выпуском привилегированных акций и конвертируемых облигаций.

Для многих полуструктурированных хедж-фондов акцент делается не на ставках на рост или падение, а на использовании арбитража с конвертируемыми облигациями для захвата волатильности. Конкретная стратегия заключается в покупке конвертируемых облигаций MSTR, одновременно занимая эквивалентные обычные акции и продавая их коротко, чтобы зафиксировать чистую дельту ≈ 0. Каждый раз, когда цена акций значительно колеблется, достаточно отрегулировать пропорцию коротких позиций, покупая на низах и продавая на вершинах, чтобы извлекать волатильность в прибыль. Это одна из самых зрелых арбитражных игр на Уолл-стрит.

Короткий интерес к MSTR достигал 14,4%, но многие шорты не "смотрят на фундаментальные показатели компании", а используют средства арбитража по конвертируемым облигациям, чтобы динамически хеджировать свои позиции с помощью постоянного короткого замещения. Им все равно, как колеблется биткойн, главное, чтобы волатильность была достаточно высокой, чтобы они могли многократно покупать на низах и продавать на пиках, реализуя арбитражную разницу.

Могу ли я продать коротко MicroStrategy?

Для обычных инвесторов и розничных трейдеров этот арбитражный праздник не обязательно стоит отмечать. Когда все больше хедж-фондов и учреждений вытягивают средства из рынка через "дополнительное предложение + арбитраж", обычные акционеры часто становятся теми, кто принимает на себя риски: им сложно динамически хеджировать, как это делают профессиональные учреждения, и трудно своевременно распознать возвращение премии и риски размывания. Как только компания массово увеличивает эмиссию или сталкивается с экстремальными условиями, бумажная прибыль может быстро стать иллюзией.

Таким образом, "короткая позиция по MicroStrategy" стала выбором для хеджирования для многих трейдеров и структурных фондов. Даже для закоренелых быков по биткойну, в условиях высокой премии и высокой волатильности, простое удержание акций MSTR сталкивается с большим снижением чистой стоимости, чем просто удержание BTC. Как хеджировать риск или поймать "возврат премии" MSTR в обратном направлении, стало задачей, с которой должен столкнуться каждый трейдер на рынке "крипто-акций".

Некоторые трейдеры "пострадали" от коротких позиций на MicroStrategy. Они открыли короткую позицию по MSTR на уровне 320 долларов, а затем цена поднялась до 550 долларов, создавая огромное давление на позицию. Хотя в конце концов, когда MSTR откатился до чуть более 300 долларов, им удалось "с трудом вернуть свои деньги", но такое давление, когда ты сталкиваешься с высокой премией и вынужден терпеть падение, трудно вынести.

Эта сделка заставила некоторых трейдеров скорректировать стиль. Если нужно открыть шорт, не будут использовать голую продажу спотов или прямую продажу коллов, а предпочтут купить пут-опционы (put) и другие комбинации с ограниченным риском, даже если это дороже, и больше не будут безрассудно сталкиваться с рынком лицом к лицу.

В последние годы MicroStrategy значительно расширила авторизацию обычных и привилегированных акций, увеличив ее с 330 миллионов акций до более чем 10 миллиардов акций, одновременно часто выпуская привилегированные акции, конвертируемые облигации и постоянно увеличивая объемы автоматического размещения. Эти действия закладывают основу для будущей безграничной разбавленности. Особенно постоянное автоматическое размещение и арбитраж по премии, пока цена акций выше чистых активов, руководство компании может "безрисково" покупать криптовалюту, но цены на обычные акции продолжают находиться под давлением разбавления.

Предположим, что биткойн значительно скорректируется, эта модель "высокопремиальное финансирование + постоянная покупка монет" столкнется с большими трудностями. В конце концов, эта модель MicroStrategy по своей сути зависит от постоянного высокого премиума на рынке и уверенности в биткойне.

На рынке появились два двойных обратных ETF, специально предназначенных для короткой продажи MicroStrategy: SMST и MSTZ, с коэффициентами расходов 1,29% и 1,05% соответственно. Эти продукты больше подходят опытным краткосрочным трейдерам или инвесторам, использующим их для хеджирования существующих позиций; они не подходят для долгосрочных инвесторов, поскольку у ETF с кредитным плечом существует эффект "уменьшения плеча", и длительное удержание часто приводит к доходности ниже ожидаемой.

"Держать акции США" будет похоже на шорт-сквиз GameStop?

В прошлом году на рынке не раз можно было встретить заявления институциональных инвесторов против "компаний-держателей" таких как MicroStrategy и Metaplanet. Некоторые инвесторы вспомнили о событии с накачкой акций GameStop и задаются вопросом, есть ли у этих крипто-акций на американском рынке почва для начала аналогичного роста.

С точки зрения подразумеваемой волатильности (IV), в настоящее время такие активы, как MSTR, не показывают явных сигналов "чрезмерного заимствования". Более крупные риски могут возникнуть из-за воздействия таких переменных, как политика или налогообложение, на основную логику премии.

Такие гиганты, как MicroStrategy, с рыночной капитализацией в сотни миллиардов долларов, не могут больше повторить экстремальное сжатие, подобное GameStop. Объем оборота слишком велик, ликвидность слишком сильна, и розничным инвесторам или спекулянтам очень трудно совместно повлиять на общую рыночную капитализацию. В сравнении, компании, такие как SBET, чья первоначальная рыночная капитализация составляла всего несколько десятков миллионов долларов, более вероятно столкнутся с сжатием. Динамика SBET в мае этого года является типичным примером — цена акций выросла с двух-трех долларов до 124 долларов всего за несколько недель, а рыночная капитализация увеличилась почти в сорок раз. Недостаток ликвидности и нехватка заемных акций на низколиквидных активах наиболее подвержены формированию "сжатия".

"Сжатие рынка" имеет два ключевых сигнала: во-первых, цена акций резко растет за один день, и рост попадает в исторические 0,5% квантиля; во-вторых, доля акций, которые можно заимствовать на рынке, резко сокращается, и практически невозможно взять акции в займы, что заставляет короткие позиции закрываться. Если какая-то акция внезапно сильно растет в объеме, одновременно количество акций, доступных для заимствования, очень мало, короткие позиции остаются высокими, а ставка на заимствование акций стремительно растет, это, по сути, сигнал к тому, что сжатие рынка назревает.

В качестве примера возьмем MSTR. В этом году в июне общий объем коротких продаж составил около 23,82 миллиона акций, что составляет 9,5% от свободного обращения. В середине мая он временно достиг 27,4 миллиона акций, а доля шортов составила 12-13%. Однако с точки зрения финансирования и поставок заемных акций, риск "выталкивания" MSTR не является экстремальным. Текущая годовая процентная ставка по заемным акциям составляет всего 0,36%, на рынке все еще доступно 3,9-4,4 миллиона акций для заимствования. Хотя давление со стороны шортов довольно велико, до реального "выталкивания" еще далеко.

Сравнительно, ситуация с накоплением ETH на американской фондовой бирже SBET(SharpLink Gaming) более экстремальна. Годовая ставка по займам акций SBET достигает 54,8%, заимствовать акции крайне сложно и дорого. В обращении примерно 8,7% составляют короткие позиции, и для полного покрытия всех шортов достаточно объема торгов всего за один день. Высокая стоимость и высокая доля коротких позиций означают, что, как только рынок развернется, SBET, скорее всего, столкнется с типичным эффектом "катящегося сжатия".

Складывание TRX на американском рынке SRM Entertainment ( SRM ) более экстремально. Последние данные показывают, что годовая стоимость заимствования акций SRM достигает 108-129%, количество доступных для заимствования акций колеблется от 600 000 до 1 200 000, а доля коротких позиций составляет 4,7-5,1%. Хотя доля коротких позиций всего лишь средняя, но крайне высокая стоимость финансирования напрямую сжимает пространство для коротких продаж, и в случае изменения ситуации, финансовая сторона будет под огромным давлением.

Стратегическое сбережение SOL в американской компании DeFi Development Corp. (DFDV) на какое-то время имело стоимость заимствования до 230%, а доля коротких позиций достигала 14%, почти треть оборота была использована для коротких продаж.

В общем, хотя рынок криптовалют и акций имеет почву для сжатия, настоящими катализаторами для "игры на повышение и понижение" часто являются акции с меньшей капитализацией, низкой ликвидностью и более высоким уровнем контроля капитала.

В мире есть только одна микро-стратегия

Только те компании, которые действительно становятся большими и сильными, обладают способностью к непрерывному финансированию и постоянному расширению, имеют право на享受高溢价 на рынке. Тем, кто имеет ограниченные масштабы и только что вышел на рынок, "маленьким игрокам", трудно воспроизвести миф о оценке MSTR на рынке.

За последние два года на рынке акций США "стратегические компании с криптовалютами" постепенно начали собираться в кучи — одни имеют крупные активы в биткойнах, другие инвестируют в эфир, SOL, BNB и даже HLP и другие основные активы, а некоторые просто копируют стратегию MSTR и хотят получить выгоду от "премии за держание валюты". Но эта ниша сейчас слишком переполнена. Просто наличие "обертки" или рекламного хода, отсутствие реального бизнеса и операционной поддержки делает такие компании по сути слишком "молодыми". Публичные компании не являются QQ-группами, не могут просто несколько человек собраться за одним столом и играть в капиталистическую игру. На рынке капитала существуют зрелые правила и границы, и полагаться только на дух Web3 и круг.