Стратегия намекает на приостановку увеличения доли, Биткойн может встретить ключевую точку поворота?

Генеральный директор одной компании недавно заявил: "Иногда вам просто нужно держать." Это высказывание было интерпретировано рынком как намек на то, что компания может приостановить покупку Биткойна.

Как крупнейшая публичная компания по количеству Биткойн в мире, этот CEO последовательно придерживается инвестиционной философии «Биткойн превыше всего», и инвесторы уже привыкли к тому, что «покупка» вписана в их ДНК. Поэтому каждая пауза этой компании затрагивает самые чувствительные нервы рынка, особенно на фоне предыдущих 13 недель увеличения запасов BTC.

Вес Биткойн-казначейства: как он влияет на рынок

По состоянию на 8 июля общая сумма Биткойн, принадлежащая компании, достигла 597000 токенов, что составляет 2,84% от общего предложения. Это не только значительно опережает другие публичные компании, но и объем их токенов в 2,3 раза превышает сумму первых 100 крупнейших публичных компаний (кроме этой компании).

Согласно информации из документа 8-K, поданного компанией в SEC США, по состоянию на 30 июня стоимость ее цифровых активов составила 64,36 миллиарда долларов, средняя цена составила 70 982 долларов за токен, при этом справедливая стоимость Биткойна во втором квартале 2025 года увеличилась на 14 миллиардов долларов.

Иными словами, эта компания не только большой кит в Биткойн, но и рычаг рыночных ценовых настроений, каждое её движение затрагивает чувствительные точки рынка. Судя по нескольким приостановкам покупок с 2025 года, почти все они предвещали коррекцию краткосрочных рыночных тенденций, и останется ли это исключением в этот раз, ещё предстоит увидеть.

Финансовый флайер: Капитальная игра привилегированных акций

Компания изначально была фирмой, специализирующейся на программном обеспечении для бизнес-анализа, но с 2020 года ее основная стратегия изменилась на использование Биткойна в качестве основного резервного актива с целью хеджирования инфляции и увеличения стоимости активов, что также привело к ее громкой репутации благодаря массовым инвестициям в Биткойн.

Для постоянной покупки Биткойн компания нуждается в значительном капитале. Поэтому она выбрала привлечение средств через выпуск привилегированных акций. С февраля 2025 года компания выпустила три вида привилегированных акций, соответствующих различным механизмам доходности и приоритетам риска.

Ядро дизайна этой структуры заключается в том, чтобы позволить компании привлекать новый капитал без серьезного размывания прав обычных акционеров, обеспечивая постоянные запасы для покупки Биткойна, тем самым поддерживая замкнутый цикл "выпуск акций --- покупка токенов --- рост цены акций".

С точки зрения рыночной производительности, акции компании значительно превосходят сам Биткойн, особенно под влиянием недавнего бума "крипто-американских акций". Рыночная производительность ее привилегированных акций также очень высока, судя по ценовым тенденциям, некоторые привилегированные акции в последнее время особенно выделяются, даже значительно превышая производительность обыкновенных акций компании.

Стоит отметить, что в марте эта программа выпуска привилегированных акций привлекла внимание высшего руководства компании. Согласно документам, раскрытым Комиссией по ценным бумагам и биржам США, несколько внутренних сотрудников компании купили недавно выпущенные привилегированные акции, включая генерального директора, финансового директора и других руководителей. Такое "самопокупка" является как сигналом, так и отражает сильные ожидания компании относительно будущих доходов.

5 июня компания объявила о публичном размещении 11,764,700 акций 10,00% серии A бессрочных привилегированных акций по цене 85 долларов за акцию, и завершила размещение 10 июня, привлекши около 980 миллионов долларов. В последнее время компания вновь объявила о подписании нового договора о продаже, планируя разместить привилегированные акции для привлечения 4,2 миллиарда долларов, и ожидает, что в рамках программы ATM будет подготовлено "по мере необходимости, поэтапное" финансирование. Это маховик вращается все быстрее.

Обратная сторона рычага: двигатель роста или рисковая искра?

Согласно финансовому отчету компании за первый квартал 2025 года, опубликованному 1 мая, она привлекла почти 10 миллиардов долларов через выпуск привилегированных акций, конвертируемых облигаций и обыкновенных акций на фондовом рынке, почти все из которых были инвестированы в Биткойн. Эта высокая кредитная нагрузка увеличила бумажные доходы от роста Биткойн, но также повысила нагрузку на денежные потоки, особенно учитывая годовые процентные расходы в размере 8%~10%, связанные с привилегированными акциями.

По состоянию на данный момент, рыночная капитализация компании составляет около 1129 миллиардов долларов, а оценка бизнеса — около 1200 миллиардов долларов, что соответствует коэффициенту чистых активов 1,7. Хотя это все еще в разумных пределах, гибкость этой линии зависит от двух опор: во-первых, от устойчивого роста цены Биткойна, во-вторых, от гладкой и стабильной внешней финансовой среды.

С точки зрения доходов, у компании наблюдается усталость в способности "кроветворения". В 2024 году доход от программного обеспечения компании составит всего 463 миллиона долларов, что является самым низким показателем с 2010 года.

Согласно финансовому отчету за первый квартал, общий доход основной деятельности компании в первом квартале 2025 года составил 111,1 миллиона долларов, что на 3,6% меньше по сравнению с прошлым годом. Однако доход от подписок составил 37,1 миллиона долларов, увеличившись на 61,6% по сравнению с прошлым годом, что свидетельствует о успешной трансформации в облачные услуги и модель подписки, ставших яркой точкой доходов. Если по-прежнему использовать старую модель обесценивания, операционные расходы и убытки составляют около 190 миллионов долларов, а денежные запасы - 60,3 миллиона долларов. Если исходить из этих данных, операционные расходы могут быть едва покрыты. Если компания хочет поддерживать свою деятельность и выплачивать дивиденды на привилегированные акции с годовой ставкой 8%-10% (ежегодные расходы могут достигать 300-500 миллионов долларов), ей необходимо полагаться на "постоянное финансирование" для поддержания работы маховика.

За отчетом стоит "взрыв": 5,9 миллиарда убытков, коллективный иск в пути

Причиной коллективного иска против компании является то, что она впервые применит новые бухгалтерские стандарты FASB (ASU 2023-08) в первом квартале 2025 года. Согласно новым правилам, компания должна оценивать криптоактивы по справедливой стоимости, а не только учитывать обесценение. Это означает, что любые колебания цен на Биткойн будут немедленно и напрямую отражаться в отчетах о прибылях и убытках.

В результате, в первом квартале компания раскрыла не реализованный убыток в размере 5,9 миллиарда долларов, что напрямую привело к падению ее акций на 8% в этом квартале.

Более того, компании были предъявлены обвинения в том, что она не смогла своевременно и полно раскрыть эти риски убытков. Один известный юридический офис сразу же подал в суд на компанию с коллективным иском, обвиняя ее в том, что в период с апреля 2024 года по апрель 2025 года "имелись ложные и вводящие в заблуждение утверждения", что может нарушать федеральный закон о ценных бумагах. В настоящее время дело находится в процессе, и инвесторы могут подать заявку на участие в коллективном иске до 15 июля. Компания заявила, что будет активно реагировать, но не сделала прогнозов относительно результатов дела.

Это означает, что цена Биткойна определяет не только стоимость активов компании, но также определяет ее юридические риски, финансовые возможности и доверие инвесторов.

Голос рынка

Генеральный директор компании заявил, что компания разработала модель кредитования BTC, которая учитывает срок кредита, коэффициент обеспечения, цену BTC, волатильность и ожидаемую годовую доходность для генерации статистических данных о риске и кредитном спреде Биткойна. Компания продвигает цифровую трансформацию кредитного рынка через свои привилегированные акции, что также означает, что путь компании уже не ограничивается покупкой Биткойна, он больше похож на создание замкнутой системы вокруг капитализации и финансовизации BTC.

Отчет одного венчурного капитала указывает на то, что компания, благодаря своему масштабу, позициям и способности противостоять циклам, может стать долгосрочным выживальщиком в криптофинансовой модели, с вероятностью 91% войти в индекс S&P 500 во втором квартале 2025 года.

Но не все так оптимистично. Некоторые аналитики указывают на то, что в бычьем рынке этот маховик работает плавно, но как только начинается медвежий рынок, его структура долговых обязательств, дивиденды по привилегированным акциям и стабильность денежного потока подвергнутся серьезному испытанию.

Некоторое исследовательское учреждение в своем отчете вновь подтвердило рейтинг "покупка" для этой компании и сохранило целевую цену в 590 долларов за акцию. Оно отметило, что, несмотря на риски, премия акций компании по сравнению с чистыми активами в Биткойн является разумной. Это учреждение указало, что модель "акции-БТК цикл" позволяет компании использовать доходы от выпуска акций для покупки большего количества Биткойн, что способствует росту цен на акции и дальнейшим покупкам Биткойн, создавая тем самым положительный цикл.

Согласно текущим данным, краткосрочный денежный поток компании все еще может "еле-еле поддерживаться", а её Биткойн-позиция является абсолютным центром баланса компании. Но именно в этом заключается ее основной риск: ее процветание практически основано на предположении о стабильности или росте цены BTC. В каком-то смысле, компания больше не является традиционной технологической компанией, она скорее похожа на "платформу управления высоколиквидными активами Биткойн", упакованную в программное обеспечение.