Новый тренд среди публичных компаний: Деконструкция экономической модели резервирования криптоактивов

Введение

К середине 2025 года все большее количество публичных компаний начнут включать Криптоактивы (, особенно биткойн ), в распределение активов своего корпоративного казначейства. Например, в июне 2025 года 26 новых компаний добавили биткойн в свой баланс, что увеличило общее количество компаний, владеющих BTC, до примерно 250.

Эти компании охватывают несколько отраслей ( технологии, энергетики, финансов, образования и так далее ) и разные страны и регионы. Многие компании рассматривают ограниченное предложение биткойнов в 21 миллион как инструмент хеджирования против инфляции и подчеркивают его низкую корреляцию с традиционными финансовыми активами. Эта стратегия постепенно становится мейнстримом: по состоянию на май 2025 года 64 компании, зарегистрированные в SEC, в общей сложности владеют около 688 000 BTC, что составляет около 3-4% от общего предложения биткойнов. Аналитики оценивают, что в мире более 100-200 компаний включили криптоактивы в свои финансовые отчеты.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Модель резервов криптоактивов

Когда публичная компания размещает часть своих активов в шифрование, возникает ключевой вопрос: как они финансируют покупку этих активов? В отличие от традиционных финансовых учреждений, большинство компаний, использующих стратегию криптокошельков, не полагаются на обильный денежный поток от основной деятельности. В следующем анализе основное внимание будет уделено MicroStrategy, поскольку большинство других компаний фактически также копируют его модель.

Основной бизнес денежный поток ( Операционный денежный поток )

Хотя теоретически самым "здоровым" и наименее размывающим способом является покупка криптоактивов за свободный денежный поток, генерируемый основной деятельностью компании, на практике этот метод почти неосуществим. Большинство компаний сами по себе не обладают достаточно стабильным и крупномасштабным денежным потоком, чтобы накопить значительное количество резервов BTC, ETH или SOL без привлечения внешнего финансирования.

В качестве典型例子MicroStrategy: компания была основана в 1989 году и изначально была сосредоточена на разработке программного обеспечения для бизнес-аналитики, основные продукты которой включают HyperIntelligence, AI аналитические панели и другие, но эти продукты до сих пор могут приносить лишь ограниченные доходы. На самом деле, годовой операционный денежный поток MSTR отрицательный и значительно отличается от его инвестиций в биткойн на сотни миллиардов долларов. Таким образом, можно увидеть, что стратегия криптокассы MicroStrategy с самого начала не основывалась на внутренней прибыльности, а зависела от внешних капитальных операций.

Похожие ситуации также наблюдаются у SharpLink Gaming. Компания в 2025 году трансформировалась в носитель эфириум-кошелька, приобретя более 280,706 ETH(, что составляет около 8,4 миллиарда долларов). Очевидно, что она не может полагаться на доходы от своего B2B игрового бизнеса для выполнения этой операции. Стратегия формирования капитала SBET в основном зависит от PIPE финансирования и прямого размещения акций, а не от операционных доходов.

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных на бирже компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Финансирование на капиталовом рынке

В компаниях, использующих стратегию криптохранилища, наиболее распространенным и масштабируемым способом является привлечение средств на открытом рынке через выпуск акций или облигаций для сбора средств, которые затем используются для покупки биткойнов и других криптоактивов. Эта модель позволяет компаниям строить масштабное криптохранилище без использования нераспределенной прибыли и полностью опирается на финансовые инженерные методы традиционных капиталовложений.

Выпуск акций: традиционный случай размывающего финансирования

В большинстве случаев выпуск новых акций сопровождается расходами. Когда компания привлекает финансирование через дополнительный выпуск акций, обычно происходят две вещи:

1. Владение размыто: доля акционеров в компании снижается.
2. Прибыль на акцию ( EPS ) снизилась: увеличение общего количества акций при неизменной чистой прибыли привело к снижению EPS.

Эти эффекты обычно приводят к падению цен на акции, и основные причины этому два:

• Логика оценки: если коэффициент цена/прибыль (P/E) останется неизменным, а EPS снизится, цена акций также упадет.
• Рыночная психология: Инвесторы часто интерпретируют финансирование как отсутствие средств у компании или ее затруднительное положение, особенно когда привлеченные средства используются для еще не проверенных планов роста. Кроме того, большое количество новых акций, поступающих на рынок, также создает давление на предложение и может понизить рыночные цены.

Исключение: антиразводнительная модель акций MicroStrategy

MicroStrategy является классическим контрпримером традиционного нарратива о том, что «разводнение = ущерб для акционеров». С 2020 года MSTR активно покупает биткоин через акционерное финансирование, и общее количество его акций в обращении выросло с менее чем 100 миллионов акций до более чем 224 миллионов к концу 2024 года.

Несмотря на то, что капитализация размыта, MSTR часто показывает лучшие результаты, чем сам биткойн. Почему? Потому что MicroStrategy долгое время находилась в состоянии "рыночная капитализация выше чистой стоимости биткойнов, которые она держит", то есть мы говорим о mNAV > 1.

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Понимание премии: что такое mNAV?

Когда mNAV > 1, рынок оценивает MSTR выше справедливой рыночной стоимости его удерживаемых биткойнов.

Иными словами, когда инвесторы получают экспозицию к биткойну через MSTR, цена, которую они платят за единицу, превышает стоимость прямой покупки BTC. Эта премия отражает доверие рынка к капитальным стратегиям Майкла Сейлора и может также означать, что рынок считает, что MSTR предлагает левереджированную, активно управляемую экспозицию к BTC.

! IOSG: Новый бум для листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Поддержка традиционной финансовой логики

Хотя mNAV является показателем оценки, основанным на криптоактивах, концепция "рыночная цена выше стоимости основных активов" давно уже широко распространена в традиционных финансах.

Компания часто торгуется по цене, превышающей балансовую стоимость или чистые активы, по нескольким основным причинам:

Дисконтированные денежные потоки(DCF)Метод оценки

Инвесторы обращают внимание на приведенную стоимость будущих денежных потоков компании, а не только на ее текущие активы.

Этот метод оценки часто приводит к тому, что цена акций компании значительно превышает её балансовую стоимость, особенно в следующих ситуациях:

• Ожидается рост доходов и прибыли
• Компания обладает правом устанавливать цены или технологическим/коммерческим барьером

Оценка прибыли и дохода по мультипликатору ( EBITDA )

В многих быстрорастущих отраслях компании обычно используют P/E( коэффициент цены к прибыли) или мультипликатор выручки для оценки:

• Компании программного обеспечения с высоким ростом могут торговаться по мультипликатору EBITDA от 20 до 30 раз;
• Ранние компании могут торговаться по мультипликатору в 50 раз больше выручки или даже выше, даже если они не приносят прибыли.

MicroStrategy имеет преимущества, которых нет у самого биткойна: компания с возможностью доступа к традиционным финансовым каналам. Как публичная компания в США, она может выпускать акции, облигации и даже привилегированные акции для привлечения наличных, и она действительно это сделала, и результат удивительный.

Майкл Сейлор ловко использует эту систему: он собрал миллиарды долларов, выпустив облигации с нулевой процентной ставкой и недавно представив инновационный продукт привилегированных акций, и все эти средства были вложены в биткойн.

Инвесторы понимают, что MicroStrategy может использовать "деньги других" для крупномасштабной покупки биткойнов, и такая возможность не так легко воспроизводится индивидуальными инвесторами. Премия MicroStrategy "не связана с краткосрочным арбитражем NAV", а возникает из высокой степени доверия рынка к его способности привлекать и распределять капитал.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

mNAV > 1Как реализовать антиразмывание

Когда цена сделки MicroStrategy превышает его чистую стоимость активов в биткойнах (, то mNAV > 1), компания может:

1. Выпуск новых акций по цене с премией
2. Направить собранные средства на покупку большего количества Криптоактивы(BTC)
3. Увеличение общего объема BTC
4. Содействие синхронному росту NAV и корпоративной стоимости (Enterprise Value)

Даже при увеличении количества находящихся в обращении акций, количество BTC на акцию (BTC/акция) может оставаться стабильным или даже расти, что делает выпуск новых акций операцией по недопущению размывания.

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных на бирже компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Что произойдет, если mNAV < 1?

Когда mNAV < 1, это означает, что каждая долларовая акция MSTR представляет собой рыночную стоимость BTC, превышающую 1 доллар (, по крайней мере, на бумаге.

С точки зрения традиционных финансов, MSTR торгуется с дисконтом, то есть ниже своей чистой стоимости активов )NAV(. Это приведет к проблемам с распределением капитала. Если компания в такой ситуации финансирует себя акциями, чтобы затем купить BTC, с точки зрения акционеров, она на самом деле покупает BTC по высокой цене, тем самым:

• Разбавление BTC/токен) количество BTC на акцию(
• и уменьшить стоимость существующих акционеров

Когда MicroStrategy сталкивается с ситуацией mNAV < 1, она не сможет продолжать поддерживать этот "эффект маховика: "выпуск новых акций → покупка BTC → увеличение BTC/акция".

Так что же еще остается?

)# Выкуп акций, а не продолжение покупки BTC

Когда mNAV < 1, выкуп акций MSTR является действием, приносящим прирост стоимости, причины включают:

• Вы выкупаете акции по цене ниже их внутренней стоимости BTC.
• С уменьшением количества обращающихся акций, BTC/токен будет расти.

Saylor явно заявил: если mNAV ниже 1, то лучшая стратегия — выкупать акции, а не продолжать покупать BTC.

![IOSG: Новая волна среди публичных компаний, деконструкция экономической модели резервирования криптоактивов]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp(

)# Способ один: выпуск привилегированных акций ###Preferred Stock(

Привилегированные акции — это смешанные ценные бумаги, находящиеся в капитальной структуре компании между долгом и обыкновенными акциями. Обычно они обеспечивают фиксированные дивиденды, не имеют права голоса и имеют приоритет перед обыкновенными акциями при распределении прибыли и ликвидации. В отличие от долга, привилегированные акции не требуют возврата основного долга; в отличие от обыкновенных акций, они могут обеспечить более предсказуемый доход.

MicroStrategy выпустила три класса привилегированных акций: STRK, STRF и STRC.

STRF — это самый прямой инструмент: это неконвертируемые постоянные привилегированные акции, выплачивающие фиксированный денежный дивиденд в размере 10% годовых от номинальной стоимости $100. У него нет опциона конвертации акций и он не участвует в росте акций MSTR, предоставляя лишь доход.

Рыночная цена STRF будет колебаться вокруг следующей логики:

• Если MicroStrategy потребуется финансирование, он выпустит дополнительные STRF, что увеличит предложение и снизит цену;
• Если спрос на доходность на рынке резко возрастет ), как в период низких процентных ставок (, цена STRF вырастет, что приведет к снижению эффективной доходности;
• Это создает механизм само регулирования цен, диапазон цен обычно узкий ) например $80-$100 (, который определяется спросом на доходность и спросом и предложением.

Поскольку STRF является неконвертируемым, в основном невыкупаемым инструментом ), за исключением случаев, когда возникают налоговые или капитальные триггерные условия (, его поведение похоже на вечные облигации, MicroStrategy может многократно использовать его для "докупки" BTC, не прибегая к рефинансированию.

STRK похож на STRF, годовая дивидендная доходность составляет 8%, но добавлена одна ключевая особенность: когда цена акций MSTR превышает 1 000 долларов, их можно конвертировать в обыкновенные акции по соотношению 10:1, что эквивалентно встроенному глубокому вне денег колл-опциону, предоставляющему держателям возможность долгосрочного роста.

STRK обладает высокой привлекательностью как для компаний, так и для инвесторов, причины включают:

Неасимметричные возможности роста для акционеров MSTR:

• Цена за акцию STRK составляет около $85, 10 акций можно привлечь $850;
• Если в будущем конвертировать в 1 акцию MSTR, это равносильно тому, что компания покупает BTC по цене $850, но только если цена акции MSTR превысит $1,000, это приведет к разводнению;
• Таким образом, в период MSTR < $1,000 он неразбавленный, даже после конверсии он отражает прирост стоимости, вызванный предыдущими накоплениями BTC.

Структура стабильного дохода:

• STRK выплачивает дивиденды $2 каждый квартал, годовые $8;
• Если цена упадет до $50, доходность возрастет до 16%, что привлечет покупателей и поддержит цену.