Halka açık şirketlerin şifreleme hazine stratejisi endişeleri artırıyor, GBTC"nin patlama" senaryosunu mu yeniden mi yaşıyor?

Şifreleme hazinesi, halka açık şirketlerin popüler bir stratejisi haline geldi. Yapılan istatistiklere göre, en az 124 halka açık şirket, BTC'yi şirket finansman stratejisine dahil ederek, bilanço üzerinde önemli bir bileşen olarak kullanmakta ve şifreleme pazarının geniş dikkatini çekmektedir. Aynı zamanda, bazı halka açık şirketler de Ethereum, Sol ve XRP gibi şifreleme para birimlerinin hazinesi stratejilerini benimsemektedir.

Ancak, bazı sektör uzmanları son zamanlarda potansiyel bir endişeyi dile getirdi: Bu halka arz yatırım araçları, uzun süre primli işlem gören bir Bitcoin tröstü olan Grayscale GBTC'nin tarihini yeniden yaşayabilir - primin iskonto haline dönüşmesi, birçok kurumun çöküşünü tetikleyebilir.

Bir bankanın dijital varlık araştırma müdürü de uyarıda bulundu; eğer Bitcoin fiyatı, bu şifreleme hazine stratejisini benimsemiş şirketlerin ortalama alım fiyatının %22 altına düşerse, şirketlerin zorunlu satış yapması tetiklenebilir. Eğer Bitcoin 90.000 doların altına gerilerse, yaklaşık yarım düzine şirketin pozisyonları zarar riskiyle karşı karşıya kalabilir.

Bir teknoloji şirketi trendleri belirliyor, yüksek primin arkasındaki kaldıraç riski dikkat çekiyor

4 Haziran itibarıyla, bir teknoloji şirketi yaklaşık 580,955 adet BTC'ye ve yaklaşık 610.5 milyar dolar piyasa değerine sahip, ancak şirketin piyasa değeri 1074.9 milyar dolara kadar çıkıyor ve prim neredeyse 1.76 kat.

Bunun yanı sıra, en son BTC mülk stratejisini benimseyen bazı şirketler de kayda değer bir geçmişe sahiptir. Twenty One, tanınmış yatırım kuruluşlarının desteğini alarak SPAC aracılığıyla halka açıldı ve BTC satın almak için toplamda 685 milyon dolar topladı. Bir BTC medyasının CEO'su tarafından kurulan Nakamoto Corp, bir halka açık sağlık şirketi ile birleşerek BTC satın almak için 710 milyon dolar fon sağladı. Bir eski siyasi figürle bağlantılı teknoloji grubu, BTC mülkü oluşturmak için 2.44 milyar dolar topladığını duyurdu.

Son dönemde yapılan incelemeler, bir teknoloji şirketinin BTC hazinesi stratejisinin çok sayıda takipçi çektiğini gösteriyor; bunlar arasında Ethereum satın almayı planlayan SharpLink, SOL biriktiren Upexi ve XRP biriktiren VivoPower gibi bir dizi halka açık şirket yer alıyor.

Ancak sektörden gelen uzmanlar, bu şirketlerin operasyonlarının, o zamanki GBTC arbitraj modeline yapısal olarak son derece benzer olduğunu belirtiyor. Bir ayı piyasası geldiğinde, bu riskler yoğun bir şekilde serbest kalabilir ve "ayak basma etkisi" oluşabilir; yani piyasa veya varlık fiyatlarında düşüş sinyalleri belirdiğinde, yatırımcılar topluca panik satışları yaparak fiyatların daha da çökmesine yol açan bir zincirleme tepkiyi tetikleyebilir.

GBTC'nin Önceki Deneyimi: Kaldıraç Çökerken, Pozisyon Tutan Kurumlar Patladı

Tarihe bakıldığında, bir Bitcoin güven fonu 2020-2021 yıllarında bir dönem çok başarılıydı ve bir ara %120'ye kadar prim yaptı. Ancak 2021 yılına girildiğinde, bu güven fonu hızla negatif prim haline döndü ve nihayetinde birçok tanınmış kurumun iflas etmesine yol açan bir kıvılcım faktörü haline geldi.

Bu güvenin mekanizma tasarımı, "sadece giriş, çıkış yok" şeklinde tek yönlü bir işlem olarak tanımlanabilir: Yatırımcılar birinci piyasada satın aldıktan sonra, ikinci piyasada satabilmek için 6 ay boyunca kilitlenmek zorundadır ve BTC'ye geri alım yapılamaz. Erken dönem pazardaki BTC yatırım eşiği yüksek olduğu ve kazanç vergisi yükü ağır olduğu için, bu güven bir zamanlar nitelikli yatırımcıların şifreleme pazarına girmeleri için yasal bir geçiş yolu haline geldi ve bu durum ikinci piyasa primlerinin uzun süre korunmasına katkı sağladı.

Ama işte bu prim, büyük ölçekli "kaldıraçlı arbitraj oyunları"nı doğuruyor: Yatırım kurumları, ultra düşük maliyetle BTC borç alıyor, bunu başvuru güven paylarına yatırıyor, 6 ay sonra primli ikinci el piyasasında satıyor ve istikrarlı gelir elde ediyor.

Açık belgelere göre, iki tanınmış kurumun tröstü toplamda dolaşım payının %11'ine sahip olmuştur. Bu kurumlardan biri, müşterilerin yatırdığı BTC'yi tröst payına dönüştürmüş ve faiz ödemek için kredi teminatı olarak kullanmıştır. Diğer kurum ise, 6.5 milyar dolara kadar teminatsız kredi kullanarak pozisyonunu artırmış ve tröst payını bir borç verme platformuna teminat olarak vererek likidite sağlamış, çoklu kaldıraç elde etmiştir.

Boğa piyasasında, bu tür bir işleyiş her şeyin yolunda gitmesini sağlıyordu. Ancak 2021 Mart'ında Kanada'nın Bitcoin ETF'sini piyasaya sürmesinin ardından, bu tröstün talebi aniden düştü, primden negatif prim dönemine geçti ve döner yapı bir anda çöktü.

Yukarıda bahsedilen iki kurum, negatif prim ortamında sürekli zarara uğramaya başladı - bunlardan biri, büyük ölçekte güven fonu payı satmak zorunda kaldı, ancak yine de 2020 ve 2021 yıllarında toplamda 285 milyon dolardan fazla zarar etti. Sektördeki bazı kişiler, bu güven fonundaki zararının 700 milyon dolara yakın olduğunu tahmin ediyor. Diğer kurum ise tasfiye edildi, bir borç verme platformu nihayetinde 2022 yılının Haziran ayında "büyük bir karşı tarafın" teminat varlıklarını tasfiye ettiğini açıkladı.

Bu, prim ile başlayan, kaldıraç ile zirveye ulaşan ve likidite çöküşü ile yok olan "patlama", 2022 şifreleme sektörünün sistemik krizinin prologu haline geldi.

Halka açık şirketlerin şifreleme hazine tekerleği, bir sonraki sistemik endüstri krizine neden olur mu?

Bazı teknoloji şirketlerinin ardından, giderek daha fazla şirket kendi "BTC hazinesi tekerleğini" oluşturuyor, ana mantık şu: Hisse senedi fiyatı artıyor → Yeni hisse senedi çıkarımı ile finansman sağlanıyor → BTC satın alınıyor → Piyasa güveni artıyor → Hisse senedi fiyatı artmaya devam ediyor. Bu hazineler tekerleği mekanizması, gelecekte kurumların şifreleme para birimi ETF'lerini ve şifreleme para birimi pozisyonlarını kredi teminatı olarak kabul etmeye başlaması ile hızlanabilir.

4 Haziran'da yapılan açıklamaya göre, büyük bir banka, ticaret ve varlık yönetimi müşterilerinin bazı şifreleme ile bağlantılı varlıkları kredi teminatı olarak kullanmalarına izin vermeyi planlıyor. Konuyla ilgili bilgisi olan kaynaklara göre, banka önümüzdeki birkaç hafta içinde şifreleme ETF'leri teminatıyla finansman sağlamaya başlayacak, ilk olarak bir varlık yönetim şirketine ait BTC güven fonuyla başlayacak. Bilgili kaynaklar, bazı durumlarda bankanın varlık yönetimi müşterilerinin toplam net varlık ve likit varlıklarını değerlendirirken şifreleme varlıklarını da dikkate alacağını belirtti. Bu, müşterilerin kullanılabilir varlık teminat limitlerini hesaplarken şifrelemenin hisse senetleri, otomobiller veya sanat eserleriyle benzer bir muamele göreceği anlamına geliyor.

Ancak ayı piyasası bekleyenler, hazine uçuşu modelinin boğa piyasasında tutarlı göründüğünü, ancak gerçekte geleneksel finansal araçları (örneğin, dönüştürülebilir tahviller, şirket tahvilleri, ATM artırımları) şifreleme varlık fiyatlarıyla doğrudan ilişkilendirdiğini, bir kez piyasa ayıya döndüğünde zincirin kopma olasılığının olduğunu düşünüyorlar.

Eğer kripto para fiyatı çöküş yaşarsa, şirketin mali varlıkları hızla değer kaybedecek ve bu da değerlemesini etkileyecektir. Yatırımcı güveni sarsılacak, hisse senedi fiyatları düşecek ve bu da şirketin finansman yeteneğini sınırlayacaktır. Eğer borç veya ek teminat baskısı varsa, şirket BTC'yi nakde çevirmek zorunda kalacaktır. Büyük miktarda BTC satışı yapılacak ve bu, "satış duvarı" oluşturacak, fiyatları daha da aşağı çekecektir.

Daha da kötüsü, bu şirketlerin hisseleri borç verme kuruluşları veya borsalar tarafından teminat olarak kabul edildiğinde, dalgalanmaları geleneksel finans veya DeFi sistemine daha fazla iletilecek ve risk zincirini büyütecektir. Ve bu tam olarak bir Bitcoin trustının yaşadığı senaryo.

Birkaç hafta önce, ünlü bir açığa satıcı, bir teknoloji şirketine açığa satış yaptığını ve şifreleme ile BTC'ye uzun pozisyon aldığını açıkladı; bu da kaldıraçla ilgili olumsuz görüşlerine dayanıyordu. Şirketin hisseleri son beş yılda %3,500 arttığı halde, bu açığa satıcı, değerlemesinin temellerden ciddi şekilde saptığını düşünüyor.

Şifreleme varlık danışmanları, günümüzde "hisse senedi tokenleştirmesi" trendinin riskleri artırabileceğini, özellikle bu tokenleştirilmiş hisse senetleri merkeziyetçi veya DeFi protokolleri tarafından teminat olarak kabul edilirse, kontrol edilemeyen zincirleme reaksiyonları tetikleyebileceğini belirtiyor. Ancak bazı piyasa analistleri, şu anda hâlâ erken bir aşamada olduğuna inanıyor, çünkü çoğu ticaret kurumu Bitcoin ETF'lerini teminat olarak kabul etmemektedir - en iyi varlık yönetim şirketleri bile istisna değildir.

4 Haziran'da, bir bankanın dijital varlık araştırma müdürü bir uyarıda bulundu; halihazırda 61 halka açık şirket toplam 673,8 bin adet BTC tutuyor ve bu toplam arzın %3,2'sini oluşturuyor. Eğer BTC fiyatı bu şirketlerin ortalama alım fiyatının %22'sinin altına düşerse, bu durum şirketlerin zorunlu satış yapmasına neden olabilir. 2022 yılında bir madencilik şirketinin maliyet fiyatının %22'sinin altına düştüğünde 7202 adet BTC satması örneği göz önüne alındığında, eğer BTC fiyatı 90 bin doların altına düşerse, yaklaşık yarıdan fazlasının zarar riskiyle karşılaşabileceği belirtiliyor.

Bir teknoloji şirketinin patlama riski ne kadar büyük? Son günlerde bir podcast tartışması piyasa ilgisini çekti. Tartışmada, bu şirketin son yıllarda "kaldıraçlı BTC" olarak adlandırıldığı belirtilse de, sermaye yapısının geleneksel anlamda yüksek riskli kaldıraç modeline benzemediği, aksine son derece kontrollü bir "ETF benzeri + kaldıraçlı tekerlek" sistemi olduğu ifade ediliyor. Şirket, şifreleme satın almak için dönüştürülebilir tahviller, sürekli öncelikli hisse senetleri ve piyasa fiyatına eklemeli (ATM) gibi yollarla finansman sağlamaktadır ve böylece sürekli piyasa ilgisini çeken bir volatilite mantığı oluşturuyor. Daha da önemlisi, bu borç araçlarının vade süreleri çoğunlukla 2028 ve sonrasında yoğunlaşmakta, bu da döngüsel düzeltmeler sırasında neredeyse hiç kısa vadeli borç ödeme baskısı olmadığı anlamına geliyor.

Bu modelin özü yalnızca kripto para birikimi yapmak değildir; aksine, dinamik olarak finansman yöntemlerini ayarlayarak, "düşük primde kaldıraç kullanmak, yüksek primde hisse senedi satmak" stratejisi altında, bir sermaye piyasası kendini güçlendiren bir döngü mekanizması oluşturmaktadır. Şirketin CEO'su, şirketi Bitcoin dalgalanmalarının finansal aracısı olarak konumlandırarak, doğrudan şifreleme varlıkları tutamayan kurumsal yatırımcıların, geleneksel hisse senedi biçiminde "engelsiz" bir şekilde opsiyon özelliklerine sahip yüksek Beta (temel varlık BTC'den daha sert dalgalanan) bir Bitcoin varlığı tutmalarını sağlamaktadır. Bu nedenle, şirket yalnızca güçlü bir finansman ve dirençlilik kapasitesi oluşturmakla kalmamış, aynı zamanda Bitcoin piyasası dalgalanma yapısındaki "uzun vadeli sabit değişken" haline gelmiştir.

Şu anda, halka açık şirketlerin şifreleme hazine stratejileri, şifreleme pazarının dikkatini çekmeye devam ediyor ve bu da yapısal riskleri tartışmaya açtı. Bazı teknoloji şirketleri, esnek finansman yöntemleri ve periyodik ayarlamalarla görece sağlam bir finansal model oluşturmasına rağmen, genel sektörün piyasa dalgalanmalarında istikrarı koruyup koruyamayacağı hâlâ zamanla doğrulanmayı bekliyor. Bu "şifreleme hazine coşkusu"nun, bazı Bitcoin tröstü tarzı risk yollarını kopyalayıp kopyalamayacağı, belirsizliklerle dolu ve hâlâ çözüme kavuşmamış bir sorudur.