Maliyet ve Arz Ağı Aksamaları: Gümrük Politikalarının Bitcoin Madenciliği Üzerindeki Etkisini Analiz Etme

Özet

2025 Nisan'ında, Amerika hükümeti "eşit tarife" politikasını uygulayarak küresel ticaret ortaklarından %10 oranında "minimum referans tarifesi" tahsil etmeye başlayacak ve bu durum küresel riskli varlıklarda sert dalgalanmalara neden olacak.

Bitcoin, iş kanıtı mekanizmasını ana olarak kullanan bir kamu zinciri olarak, madenciliği fiziksel madencilik makinelerine bağımlıdır. Madencilik makineleri gümrük muafiyeti listesinin dışında olduğu için, madencilik şirketleri büyük maliyet baskısıyla karşı karşıya kalmaktadır.

Madencilik makineleri üreticilerinin son dönemdeki düşüşü en belirgin olanıdır, bu da esasen hem arz hem de talep taraflarının gümrük politikalarından olumsuz etkilenmesindendir.

Kendi madencilik tesisi esas olarak arz tarafından etkilenir, borsa ile Bitcoin satışı işlemleri gümrük vergilerinden daha az etkilenir.

Bulut madencilik çiftlikleri, esasen hizmet ücreti yoluyla madenci maliyetlerini müşterilere aktardıkları için gümrük politikalarından en az etkilenenlerdir.

Tarife politikaları ABD Bitcoin madenciliğini vurmuş olsa da, BlackRock'un IBIT'i gibi Bitcoin ETF'leri ve MicroStrategy gibi coin stoklayan şirketler hala Bitcoin fiyatlandırma gücüne sahiptir.

Bitcoin fiyatı artık tek gösterge değil, politika trendleri, jeopolitik güvenlik, enerji yönetimi ve üretim istikrarı madencilikte hayatta kalmanın anahtarıdır.

Giriş

2 Nisan'da, ABD hükümeti "eşit tarife" politikasını başlattığını açıkladı ve küresel ticaret ortaklarına standart olarak %10 "minimum referans tarife" uyguladı, ayrıca ticaret açığı yüksek olan ülkelere "kişiselleştirilmiş" yüksek tarifeler ekledi. Bu politika, küresel riskli varlıklarda şiddetli dalgalanmalara yol açtı; S&P 500 ve Nasdaq, 2020 Mart ayından bu yana en büyük günlük düşüşlerini kaydetti; kripto para sektörü varlıkları da büyük oranda değer kaybetti. Çin daha sonra ABD'ye %84'lük misilleme tarifesi uygulayacağını açıkladı, Avrupa Birliği ise 21 milyar Euro değerindeki ABD mallarına %25 tarife uyguladı, küresel borsa piyasasının toplam piyasa değeri bir haftada 10 trilyon dolardan fazla eridi.

9 Nisan'da, gümrük politikasında bir değişiklik oldu; ABD, Çin dışındaki 75 ülkeye uygulanan ek gümrük vergilerini 90 gün boyunca askıya aldığını duyurdu ve Avrupa Birliği de ek gümrük vergilerini askıya alarak ABD ile müzakerelere başladı. Aynı gün S&P 500 %9.51, Nasdaq %12.02 arttı, Bitcoin fiyatı %8.19 artışla 82,500 dolara yükseldi, Ethereum fiyatı ise 1,650 dolara geri döndü.

Kripto varlıkların birçok alanında, Bitcoin madenciliği donanım ekipmanlarına olan güçlü bağı, küresel arz ağı kapsamı ve sermaye yoğunluğu nedeniyle gümrük politikalarından en doğrudan etkilenen zincir ekonomisi modüllerinden biri haline gelmiştir. Küresel ticaret çatışmaları kripto madenciliğine çoklu darbe yapmaktadır. ABD-Çin gümrük savaşı, madenci makineleri ithalat maliyetlerini artırmış, Çin'in ABD'ye ihracat vergi oranı %145'e yükselmiş ve Kuzey Amerika madencilik alanlarının genişleme planlarını kısıtlamıştır; RMB'nin değer kaybı, Çinli madencilik şirketlerinin dolar tahvili baskısını artırmış ve elektrik ve enerji fiyatlarındaki dalgalanmalarla birleşerek işletme maliyetleri sürekli artmıştır. Aynı zamanda, coin fiyatlarındaki dalgalanmalar da madencilerin gelirlerini etkilemektedir; Bitcoin fiyatı gümrük duyurusu öncesinde 82,500 dolardan bir ara 75,000 doların altına gerilemiştir.

Makro düzeyde, ABD Merkez Bankası'nın stagflasyon endişeleri ve güvenli liman arayışının birleşimi, 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisinin yüksek seyretmesiyle risk iştahını baskılıyor, finansman ortamı sıkılaşıyor, madencilik şirketlerinin hisse senetleri teknoloji sektöründeki düşüşle birlikte geriliyor. Jeopolitik gerginlikler bağlamında, küresel madencilik yapısı yeniden yapılandırma sürecine girebilir, şirketler vergi dostu bölgeler olan Güneydoğu Asya ve Orta Doğu gibi bölgelere hızla kayabilir. Kısa vadede, politika belirsizliği Bitcoin madencilik risklerini artırmaya devam edecek, sektör yeni bir yeniden yapılandırma dönemine girebilir.

1. Bitcoin madenciliği gümrük tarifesi politikalarının doğrudan etkisiyle karşı karşıya kaldı, ilgili çoğu şirketin hisse senedi fiyatları NASDAQ 100 endeksinin üzerinde düştü.

Bitcoin, ana olarak iş kanıtı mekanizmasını kullanan bir açık blockchain olarak, aynı zamanda en yüksek piyasa değerine sahip kripto varlık olarak "dijital altın" olarak geniş bir şekilde görülmektedir. İş kanıtı mekanizması, madencilik için fiziksel madencilik makinelerine bağımlı olduğundan ve madencilik makineleri ile bunların üst akışındaki önemli bileşenler, örneğin yarı iletkenler, gümrük muafiyeti listesinin dışında olduğundan, ilgili madencilik şirketleri büyük maliyet baskıları ile karşı karşıya kalmaktadır. Gümrük politikalarının getirdiği üst akış şoku, maliyet aktarım mekanizması aracılığıyla dolaylı olarak Bitcoin fiyatının orta ve uzun vadeli seyrini etkileyebilir.

Bitcoin madenciliğinin ana ekosistemi, madencilik makineleri, kendi madencilik alanları ve bulut hesaplama madencilik alanlarını içermektedir. Madencilik makinesi şirketleri arasında Bitmain, Canaan Creative, Bit Micro, Yibang International gibi firmalar bulunmaktadır. Bu şirketlerin ana fabrikalarının çoğu Çin anakarasında yer almaktadır. Aralarında en büyük paya sahip olan şirket Bitmain'dir.

Kendi madencilik tesisine sahip şirketler arasında Marathon Digital, Riot Platform, Cleanspark gibi birçok firma bulunmaktadır. Bu NASDAQ'da işlem gören kendi madencilik şirketlerinin merkezi Amerika Birleşik Devletleri'nde bulunmakta ancak madencilik tesisleri Amerika, Birleşik Arap Emirlikleri, Paraguay gibi birçok ülkede dağılmış durumdadır. Marathon, şu anda dünyanın en büyük madencilik tesisine sahip olup, toplam hash gücü 54EH/s'yi aşmakta ve bu da mevcut ağ hash gücünün yaklaşık %6'sını oluşturmaktadır.

Bulut madencilik tesislerinin başlıca şirketleri arasında Antpool, Bitdeer, BitFufu, Ecos gibi şirketler bulunmaktadır. Kendine ait madencilik tesislerinden farklı olarak, bulut madencilik tesisleri, madencilik için gerekli hesaplama gücünü bireysel veya kurumsal müşterilere paketleyip satarak Bitcoin fiyat dalgalanmalarının riskinin bir kısmını müşterilere devretmektedir. Platform, tesislerin yer seçimi, inşası ve günlük işletmesine odaklanmaktadır. Bitdeer'in bir kısmı kendi madencilik tesislerine, bir kısmı ise bulut madencilik tesisleri işine sahiptir. BitFufu ise sadece bulut madencilik işine sahiptir.

Gümrük politikalarının etkisiyle, Bitcoin madenciliği ile ilgili şirketlerin hisse fiyatları düştü. Düşüş oranları Nasdaq 100 endeksinin üzerinde gerçekleşti. 2 Nisan'da gümrük politikası duyurulduğunda, Bitcoin madenciliği ile ilgili şirketlerin hisse fiyatları önemli ölçüde düştü, ancak 9 Nisan'da politikanın 90 gün ertelenmesinin ardından, Bitcoin madenciliği ile ilgili şirketlerin hisse fiyatlarında belirgin bir sıçrama görüldü.

Veri standartlaştırma işleminden sonra, 2 Nisan'da gümrük politikası açıklandıktan itibaren, madencilik makineleri Bitcoin madenciliği içinde en belirgin düşüşü yaşadı, Canaan Creative %17'den fazla düştü, Yibang International %11'den fazla düştü. İkinci olarak, kendi madencilik sahası sektörü, Core Scientific öncülük ederek, son bir ayda %10'dan fazla düşüş yaşadı; Marathon'un düşüşü ise sadece %0.8 ile bu sektördeki en düşük seviyeyi oluşturdu. Son olarak, bulut madencilik alanı bu durumdan daha az etkilendi, BitFufu sadece %5.9 düştü. Referans standardı olarak NASDAQ100 endeksi ise %2.2 düştü.

2. Bitcoin madenciliği sektörlerinin gümrük politikalarından etkilenme analizi

Trump'un gümrük politikalarını açıkladıktan sonra, Bitcoin madenciliği ile ilgili şirketler farklı oranlarda düşüş yaşadı, ancak her bir alt segmentin hisse fiyatları da belirli bir düzeyde ayrışma gösterdi. Bu durumun temel nedeni, Bitcoin madenciliği arz ağının farklı seviyelerde gümrük vergilerine tabi olmasıdır.

2.1 Madencilik Cihazı Üreticisi

Hisse senedi fiyat performansına göre, madenci makineleri üreticilerinin son bir ayda düşüş oranı en belirgin olanıdır. Bunun temel nedeni, madenci makineleri üretiminin hem arz tarafında hem de talep tarafında gümrük politikalarının etkisiyle karşılaşmasıdır. Madenci makineleri üretiminin yukarısında TSMC, Samsung, SMIC gibi fason üretim fabrikaları bulunmaktadır. Madenci makineleri şirketleri önce ASIC çipinin IC tasarımını kendileri tamamlar, sonra taslakları fason fabrikaya gönderirler. Fason fabrikası, akış başarılı olduktan sonra bu ASIC çipini seri üretime geçirir ve madenci makineleri şirketleri çipleri alarak madenci makinelerine paketler.

TSMC, yonga üretim alanında %64,9 pazar payına sahip. ABD hükümeti, TSMC'den ABD'de fabrika kurmasını talep etti, aksi takdirde %100'ün üzerinde gümrük vergisi ile karşılaşacak. SMIC, Hua Hong Semiconductor, Samsung gibi diğer üretim tesisleri de ABD'nin yüksek gümrük vergisi baskısını hissediyor. Üretim tesislerinin sadece gümrük vergisi ödemek ya da ABD'den gelen siparişleri azaltmak gibi iki seçeneği var. Hangi seçeneği seçerse seçsin, bu durum üretim tesislerinin kârlarının düşmesine neden olacak. Bu baskı, muhtemelen downstream madencilik ekipmanı üreticilerine kayacak ve üreticilerin, üretim tesislerinin siparişlerinin brüt kâr marjını artırmak için daha yüksek fiyatlar ödemesine neden olacak.

Talep tarafında, Bitmain, Canaan Creative, Bit Micro gibi şirketlerin kayıtlı olduğu yerin Çin olması nedeniyle, ABD madencilik tesisleri olan Marathon, Riot, Cleanspark, madencilik makinelerini satın alırken yüksek gümrük vergileri ödemek zorunda kalıyor ve daha yüksek maliyetler üstleniyor. Bu nedenle, kısa vadede, madencilik makinelerinin siparişlerinde belirgin bir daralma görülecek. Bitmain'in ana model olan Antminer S21 Pro ve Canaan Creative'in ana model olan Avalon A15 Pro'yu örnek alalım. Gümrük politikası uygulanmadan önce, işletme maliyetleri göz önünde bulundurulmadan, elektrik fiyatı maliyetinin $0.043/KWH, toplam ağ hash oranının 850EH/s, madencilik makinelerinin amortisman süresinin 30 ay olduğunu varsayalım, şu anda S21 Pro'nun bir Bitcoin kazım maliyeti $68,367, A15 Pro'nun bir Bitcoin kazım maliyeti ise $75,801.

Bir kez gümrük politikası uygulamaya konduğunda, iyimser senaryoda, ihraç madencilik makinelerinin fiyatı mevcut seviyenin %30 artması durumunda, S21 Pro'nun her bir Bitcoin kazma maliyeti $80,105, A15 Pro'nun her bir Bitcoin kazma maliyeti ise $88,717 olacaktır. Kötümser senaryoda, ihraç madencilik makinelerinin fiyatı mevcut seviyenin %70 artması durumunda, S21 Pro'nun her bir Bitcoin kazma maliyeti $95,756, A15 Pro'nun her bir Bitcoin kazma maliyeti ise $105,938 olacaktır.

Yukarıdaki fiyat, madencilik tesisinin karmaşık işletme maliyetlerini dikkate almamaktadır. İşletme maliyetleri, alan kiralama maliyetleri ve personel maliyetlerini içerir; bu maliyetler hesaba katıldığında, madencilik maliyetleri daha da artacaktır. Gümrük vergilerindeki büyük artış, madencilik tesislerinin daha yüksek madencilik maliyetleriyle karşılaşmasına neden olacaktır. Talep tarafındaki zayıflama, aynı zamanda üst düzey madencilik makinesi üreticileri üzerinde büyük bir etki yaratmaktadır.

Uzun vadeli bir perspektiften bakıldığında, madenci makineleri üreticileri muhtemelen gümrük politikalarına dost bölgeleri öncelikli olarak değerlendireceklerdir. Küresel kapasite dağıtım stratejisi ile potansiyel gümrük politikası risklerini etkili bir şekilde bertaraf ederek arz ağı maliyet optimizasyonunu gerçekleştireceklerdir.

2.2 kendi madencilik tesisi

Madencilik makineleri üreticileri arz ve talep tarafında baskı altındayken, kendi madencilik tesisleri esas olarak arz tarafından etkilenmektedir. Kripto para borsalarına Bitcoin satışı süreci gümrük politikalarından daha az etkilenmektedir. Bitcoin fiyatı gümrük politikalarından etkilenirken, belirsizlikten kaçınan politikalar nedeniyle kısa vadeli fonlar çıkış yapmayı tercih etmektedir ve bu nedenle Bitcoin'de belirgin bir düşüş görülmektedir. Ancak Marathon gibi kendi madencilik tesisleri, yeterli nakit akışına sahip olduğunda, coin biriktirme stratejisini seçmekte ve Bitcoin çıkarıldığında hemen borsada satmamaktadır. MicroStrategy'nin borçlanarak coin alma stratejisine benzer şekilde, Marathon daha önce defalarca kez dönüşümlü tahvil ihraç ederek doğrudan Bitcoin satın almıştır. Bu nedenle büyük madencilik tesisleri, Bitcoin fiyatlarının düşmesinden nispeten daha az etkilenmektedir.

Nakit akışı sıkıntısı çeken küçük madencilik işletmeleri için, Bitcoin fiyatlarındaki düşüş hisse senetleri üzerinde özellikle belirgin bir etki yaratmaktadır. Sınırlı kaynaklar nedeniyle, bu madencilik işletmeleri genellikle kazandıkları Bitcoin'leri uzun süre tutamazlar, sadece çıkarılan Bitcoin'leri hemen satmak zorunda kalırlar ve bu da operasyonel fonları sürdürmelerine yardımcı olur. Piyasa durgunluğunda, bu "çıkarıp satma" stratejisi piyasa üzerindeki satış baskısını artırabilir ve Bitcoin fiyatlarının seyrini daha da etkileyebilir. Cipher ve Hive şirketlerinin Mart 2025 itibarıyla sahip olduğu Bitcoin miktarları sırasıyla 1.034 ve 2.201 olup, yıllık bazda sırasıyla %40 ve %3 azalmıştır; Marathon ve Riot şirketlerinin ise aynı tarihte sahip olduğu Bitcoin miktarları sırasıyla 47.531 ve 19.223 olup, yıllık bazda %173 ve %126 artmıştır.

Son bir ay içinde, orta ve küçük ölçekli madencilik işletmesi Cipher ve Hive Digital, gümrük politikası açıklandığından beri hisse senedi fiyatı sırasıyla -%7.1 ve -%5.5 değişim göstermiştir. Hisse senedi fiyatındaki düşüş, coin stoklama stratejisini sürdüren Marathon gibi büyük madencilik işletmelerini açıkça aşmaktadır.

Ancak, uzun vadede, madencilik ekipmanlarının amortisman süresi genellikle 2.5 ile 3 yıl arasındadır. Bu, öz sermaye madenciliği tesislerinin sürekli olarak sermaye harcaması yapması, eski ekipmanları değiştirmek için yeni madencilik makineleri satın alması gerektiği anlamına gelir. Her madencilik şirketinin hesaplama gücü verilerini açıklarken kullandığı istatistiksel yöntemler farklılık gösterdiğinden, farklı şirketler arasındaki hesaplama gücü göstergeleri doğrudan yan yana karşılaştırmak zordur. 2024 Ocak ile 2025 Mart döneminde, önde gelen halka açık madencilik şirketlerinin açıkladığı hesaplama gücü verileri, hesaplama gücü artış hızlarının genel olarak %70'in üzerinde olduğunu göstermektedir. Hesaplama gücündeki sürekli artışın temel itici gücü "nispi rekabet gücü"dür: Ağı genelinde hesaplama gücünün sürekli artması bağlamında, eğer madencilik tesisinin kendi hesaplama gücü artmazsa, kazanabileceği Bitcoin.