Bitcoin Rezerv Şirketlerinin Yükselişi ve Zorlukları

İlk olarak MicroStrategy (şu anda Strategy olarak adlandırılmaktadır) adlı şirket hakkında yayınlanan raporun üzerinden altı ay geçti. İsim değişikliğinin yanı sıra, şirket finansal ürün yelpazesini genişletti, Bitcoin biriktirmeye devam etti ve birçok şirketi Michael Saylor'un strateji modelini takip etmeye teşvik etti. Artık Bitcoin rezerv şirketleri her yerde görünmektedir.

Artık güncelleme zamanı geldi, bu Bitcoin rezerv şirketlerinin operasyonlarının başlangıç raporundaki öngörüleriyle uyumlu olup olmadığını inceleyeceğiz ve her şeyin nihayetinde nereye gideceğini tekrar özetlemeye çalışacağız.

Alarm zilleri çaldı

Geçen yılın Aralık ayında, bu şirket neredeyse yenilmez gibi görünüyordu: Bitcoin gelirlerinin anahtar performans göstergeleri (KPI) inanılmaz bir yıllık %60'tan fazla büyüme oranıyla birikiyordu ve iyimserlik yüksekti. O zaman yayınlanan raporda dikkatle ifade edilen argümanların çoğu ya alay konusu oldu, ya göz ardı edildi ya da hisse senetlerini açığa satma talepleriyle kötü niyetli bir şekilde meydan okundu. Makalenin yazıldığı sırada, dolar veya Bitcoin cinsinden hisse fiyatı o zamana göre temelde sabit kalmıştı ve tahminleri destekleyecek hiçbir kanıt sunmuyor.

Ne yazık ki, az sayıda insan, geçen Aralık raporundaki en önemli sonuçları anlayabiliyor veya bunların farkına varabiliyor - bu, Bitcoin kazançlarının kaynağını içeriyor. Bu nedenle, bu göstergenin şirketle ilgili sorunlarını tekrar vurgulayacağız ve bunun neden her ciddi yatırımcının dikkatini çekmesi gerektiğini açıklayacağız.

Bitcoin kazancı------yani her hisse Bitcoin'in artışı------aslında yeni hissedarların cebinden eski hissedarlara akmaktadır.

Birçok yeni hissedar, hisse senedi satın alırken kendilerinin de yüksek miktarda Bitcoin kazancı elde etmeyi umuyor, ancak bu kazançlar ya doğrudan şirketin tarihi rekorlar kıran ATM'lerinden ("piyasa fiyatına göre") ihraç edilen strateji adi hisselerinin alımından gelmektedir ya da dolaylı olarak, şirketin dönüştürülebilir tahvillerine sahip olan nötr hedge fonlarının ödünç verdiği hisselerin satın alınmasıyla elde edilmektedir (sonrasında satılmaktadır). Bu, şirketin operasyonundaki Ponzi kısmıdır ------ geleneksel kazançların çok üzerinde olan Bitcoin kazançlarını kamuoyunda övünerek duyurmak, aynı zamanda şu gerçeği gizlemektedir: Bu kazançlar, şirketin ürün veya hizmet satışlarından değil, yeni yatırımcılardan gelmektedir. Onlar kazancın kaynağıdır ve onların zor kazanılmış paralarını biçme işlemi, finansman sağlamaya istekli oldukları sürece devam edecektir. Bu biçme işleminin ölçeği, karmaşıklık derecesi ile orantılıdır ve bu karmaşıklık derecesi, adi hisselerin şirketin net varlıklarına göre primini ölçerek değerlendirilebilir. Bu prim ise karmaşık ama cazip şirket anlatıları, taahhütler ve finansal ürünler aracılığıyla sürekli olarak geliştirilmekte ve sürdürülmektedir.

"Ponzi şeması" teriminin son on yıl içinde Bitcoin alanına saldırmak için sıkça kullanılması nedeniyle, birçok Bitcoin tutkunu bu tür eleştirileri tamamen görmezden gelmeyi alışkanlık haline getirmiştir----ve bunun için haklı nedenleri vardır.

Ancak netleştirilmesi gereken bir nokta var ki, eğer Bitcoin alanındaki bir şirket kasıtlı veya kasıtsız olarak bir Ponzi şeması kurmuşsa, bu Bitcoin'in kendisinin bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. İkisi bağımsız varlıklardır. Geçmişte metalin para standardı olduğu dönemlerde de Ponzi şemaları vardı, ancak bu değerli metallerin kendisinin geçmişte veya şimdi bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. Strategy şirketine şu anda bu suçlamayı yöneltirken, bu tanım açısından yapılmaktadır, boş bir abartı sözleriyle değil.

Birikim hala devam ediyor

Daha ileri bir sonuca varmadan önce, ilk raporun içeriğini gözden geçirmemiz ve son altı ay içinde şirketin aldığı ilgili kararları gözden geçirmemiz gerekiyor.

Strategy şirketi geçen yıl 9 Aralık'ta yaklaşık 21,55 milyar dolarlık bir fiyatla yaklaşık 21,550 adet Bitcoin (ortalama fiyat yaklaşık her bir Bitcoin için 98,783 dolar) satın aldığını duyurdu. Bu satın alma, aynı yılın daha erken döneminde başlatılan ünlü "21/21 Planı" kapsamında ATM ("piyasa fiyatı üzerinden") ihracı yoluyla elde edilen fonlarla gerçekleştirildi. Sadece birkaç gün sonra, şirket ATM ihracı yoluyla 15,000'den fazla Bitcoin daha satın aldı ve ardından yaklaşık 5,000 adet Bitcoin daha alımını duyurdu.

2024 yılının sonunda, şirket hissedarlara A sınıfı adi hisselerin yetkilendirilmiş hisse sayısını 330 milyon hisseye 10.33 milyar hisseye çıkarma önerisi sundu ------ yani artış 30 katına ulaştı. Aynı zamanda, imtiyazlı hisselerin yetkilendirilmiş hisse sayısı da 5 milyon hisseden 1.005 milyar hisseye çıkarıldı ------ artış 200 katına kadar yükseldi. Bu, ihraç edilen toplam miktarın tamamıyla eşdeğer olmasa da, bu adım şirketin gelecekteki finansal operasyonları için daha fazla esneklik sağlıyor, çünkü "21/21 planı" hızla sona yaklaşıyor. İmtiyazlı hisselere aynı anda odaklanarak, şirket başka bir finansman yöntemi de keşfedebilir. 2024 yılının sonunda, Strategy şirketi toplamda yaklaşık 446,000 Bitcoin'e sahip ve Bitcoin getirisi %74.3'e ulaştı.

Sürekli İkincil Hisse Senedi

Yeni yılın başında, Strategy şirketi 8-K belgesini sundu ve öncelikli hisse senedi ile yeni bir finansman turuna hazır olduğunu belirtti. Adından da anlaşılacağı gibi, bu yeni finansal araç, şirketin adi hisselerinden önceliklidir; bu, öncelikli hisse senedi sahiplerinin gelecekteki nakit akışlarına yönelik talep haklarının daha güçlü olduğu anlamına gelir.

İlk belirlenen finansman hedefi 2 milyar dolardı. Yeni araçların hazırlanma sürecinde, 12 Ocak itibarıyla şirket toplamda 450.000 adet Bitcoin'e sahipti. Ayın sonunda şirket, 2027'de vadesi dolacak tüm dönüştürülebilir tahvilleri geri talep etti ve yeni ihraç edilen hisse senetleri ile değiştirmeyi talep etti, çünkü o zamanki dönüşüm fiyatı hisse senedinin piyasa fiyatının altına düşmüştü. "Derin kâr" elde eden Strategy dönüştürülebilir tahvilleri için en büyük alıcılar - gamma ticareti ve nötr hedge yapan fonlar - genellikle eski tahvilleri vadesine kadar tutmak yerine erken dönüştürmeyi ve ardından yeni dönüştürülebilir tahviller ihraç etmeyi tercih eder.

2025 yılının 25 Ocakında, şirket nihayet Strike öncelikli hisse senedi ($STRK) için izahnameyi sundu. Bir hafta sonra, yaklaşık 7,3 milyon adet Strike hissesi ihraç edildi ve her hisse için 100 dolar temettü önceliği toplam %8 olarak belirlendi. Bu aslında, her çeyrek için hisse başına 2 dolar temettünün kalıcı olarak ödeneceği ya da Strike hisseleri Strategy hisselerine dönüştürüldüğünde (ikincisinin fiyatı 1.000 dolara ulaştığında) ödemelerin duracağı anlamına geliyor. Dönüşüm oranı 10:1 olarak tanımlanmıştır; yani her 10 adet Strike hissesi 1 adet Strategy hissesine dönüştürülebilir. Diğer bir deyişle, bu araç, Strategy adi hisse senedine bağlı bir temettü ödeyen kalıcı bir alım opsiyonuna benziyor. Gerekirse, Strategy şirketi temettüyü adi hisse senedi şeklinde ödemeyi seçebilir. 10 Şubat itibarıyla, şirket Strike ihraç gelirleri ve adi hisse ATM ihraç gelirleri ile yaklaşık 7.600 adet Bitcoin satın aldı.

21 Şubat'ta, Strategy şirketi 2 milyar dolar değerinde bir konvertibl tahvil ihraç etti. Tahvilin vade tarihi 1 Mart 2030 olup, dönüşüm fiyatı hisse başına yaklaşık 433 dolar, dönüşüm primi ise yaklaşık %35'tir. Bu finansman ile şirket yaklaşık 20,000 adet Bitcoin satın alabilir. Kısa bir süre sonra, şirket 21 milyar dolara kadar Strike sürekli öncelikli hisse senedi ihraç etmeye izin veren yeni bir prospektüs yayınladı. Bu, geçen yıl iddialı bir şekilde başlatılan "21/21 planı"nın daha büyük bir yeni plana dönüşmekte olduğunu gösteriyor.

Sürekli İkincil Hisselerin İhtilafı ve Adımları: Strife ve Stride'ın Sahneye Çıkışı

Şirketin iddialı finansman planını genişletme niyetini kamuya açıklamasının ardından, Strife ($STRF) adı verilen yeni bir araç piyasaya sürüldü. Strike'a benzer şekilde, Strife 5 milyon hisse senedi ihraç etmeyi planlıyor ve yıllık %10 nakit temettü sunacak - üç ayda bir ödenecek - Strike'ın %8 nakit veya adi hisse temettüsünün yerine. Strike'dan farklı olarak, Strife hisse senedi dönüşüm özelliğine sahip değildir, ancak adi hisseler ve Strike'dan daha yüksek bir önceliğe sahiptir. Herhangi bir temettü gecikmesi, gelecekteki daha yüksek temettülerle telafi edilecektir, toplam yıllık temettü oranı %18'e kadar çıkabilir. İhraç sırasında, başlangıçta planlanan 5 milyon hisse senedinin 8.5 milyon hisseye çıkarıldığı ve 700 milyon dolardan fazla fon toplandığı görülüyor. Adi hisse senetleri ve Strike'ın ATM ihraç faaliyetleri aracılığıyla, Strategy şirketi nihayet Mart ayında Bitcoin pozisyonunun 500,000 coin'i aştığını açıkladı. Nisan ayında esasen adi hisse senedi için düzenli ATM faaliyetleri gerçekleştirildi, bu finansman yöntemi neredeyse tükenene kadar. Strike'ın ATM faaliyetleri de devam etti, ancak likidite daha düşük olabileceğinden toplanan fon miktarı önemsizdi. Bu fonlar aracılığıyla, Strategy'nin Bitcoin toplam pozisyonu 550,000 coin'i geçti.

1 May'da, Strategy, 21 milyar dolarlık adi hisse senedi ATM ihraç etmeyi planladığını açıkladı. Bu açıklama, ilk "21/21 planı" ndaki ATM kısmının tükenmesinin hemen ardından geldi ve daha önceki raporları ve X platformunda belirtilen mantığı tamamen doğruladı. Herhangi bir varlık net değeri priminin şirkete arbitraj fırsatları yaratacağı göz önüne alındığında, yönetim, bu primi yakalamak için temel Bitcoin varlık değerine göre aşırı değerli yeni hisselerin ihraç edilmesine devam edecektir. İhraç hemen hemen hemen başladı ve daha fazla Bitcoin biriktirildi. İlk "21/21 planı" nın sabit gelir kısmı yeni öncelikli hisselerle genişlerken, yatırımcılar şimdi toplamda 42 milyar dolara kadar adi hisse senedi ihraçları ve 42 milyar dolarlık sabit gelir menkul kıymetleri ihraçları içeren büyük bir "42/42 planı" ile karşı karşıya. Mayıs ayrıca şirketin ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) 2,1 milyar dolarlık Strife kalıcı öncelikli hisse senedi ATM ihraç başvurusu yaptığını gördü. Ayın sonunda, üç ATM ihraç işlemi de yeni Bitcoin satın almak için hisse basıyordu.

6 Haziran'da, şirket başka bir yeni aracı duyurdu: Stride ($STRD), Strike ve Strife'a benzer bir sürekli öncelikli hisse senedi varlığı, yakında piyasaya sürülecek. Stride, hisse senedi dönüşüm işlevi olmayan, %10'luk isteğe bağlı birikimsiz nakit temettü sunmaktadır ve önceliği diğer tüm araçlardan daha düşüktür, yalnızca adi hisse senetlerinden daha yüksektir. İlk olarak yaklaşık 12 milyon hisse senedi, yaklaşık 1 milyar dolar değerinde ihraç edildi ve şirketin yaklaşık 10,000 adet Bitcoin kazanmasını sağladı.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin Parlak Yapbozu

STRK, STRD ve STRF ürünlerinin piyasaya sürülmesi ile birlikte, Strategy'nin "21/21 planı"nın tam olarak uygulanmasıyla, son altı ayda olanların genel görünümü daha net olmalı.

İlk raporda, dönüşümlü tahvillerin ana mantığının, şirketin iddia ettiği gibi, piyasada Bitcoin'e maruz kalma ihtiyacı ve arzusu olan kesime fırsat sunmak olmadığı belirtilmiştir. Aslında, tahvil alıcılarının neredeyse tamamı, aynı anda Strategy'nin hisselerini kısa pozisyonda alarak nötr hedge stratejileri uygulayan fonlardır, bu nedenle asla gerçek anlamda Bitcoin maruziyeti elde etmemişlerdir. Bu sadece bir aldatmacadır. Strategy'nin bu menkul kıymetleri kredi verene sunmasının gerçek nedeni, bireysel yatırımcılara trilyon dolarlık bir sektöre yönelik finansal yenilik izlenimi yaratmak ve aynı zamanda hisse senedini sulandırmadan daha fazla Bitcoin biriktirmektir. Yatırımcıların adi hisseler üzerindeki teklifleri arttıkça, net varlık fiyatı farkları ve risksiz Bitcoin getirileri fırsatları da orantılı olarak artmaktadır. Ekonomik karmaşa ne kadar büyük olursa, Michael Saylor'ın söz becerisi ve canlı benzetmeleriyle birlikte, şirket daha büyük arbitraj fırsatları elde edebilmektedir.

Son altı ayda, üç farklı kalıcı öncelikli hisse senedi ve daha önce mevcut olan çeşitli dönüştürülebilir tahvillerin ihraç edilmesiyle, bu karmaşık finansal ürünler artık finansal yenilik görünümü yaratma yeteneğine sahip ve bu da adi hisse senedi tekliflerini daha da ileriye taşıyor.

Bu yazıyı yazarken, adi hisselerin işlem fiyatı net varlıkların neredeyse iki katı. Adi hisse ATM ihraçlarının ölçeği ve faaliyetleri göz önüne alındığında, bu şirket yönetimi için harika bir başarıdır. Bu, Strategy'nin risksiz bir şekilde yaklaşık iki Bitcoin fiyatına bir Bitcoin satın alabileceği anlamına geliyor.

2024'te, şirket popüler "yansıma tekerleği" teorisinden faydalanacak. Bu teoriye göre, şirketin satın aldığı Bitcoin miktarı arttıkça, hisse senedi fiyatı da yükselebilir ve bu da daha fazla Bitcoin satın alma fırsatı yaratır.

2025 yılına gelindiğinde, bu öz kendini referans alan mantık biraz değişerek bir "tork" anlatısına evrildi ve şirketin resmi tanımıyla kendini gösterdi: Sabit gelirli dişliler, hisse senedi olan bu temel parçanın çalışmasını sağlarken, Bitcoin kazançları bu "makine mekanizması"nın bir ürünüdür. Ancak, bu kazançların gerçekten nereden geldiği ve nasıl üretildiği konusunda pek az yatırımcı sorgulama yapıyor, aksine bu kurgusal dinamiği körü körüne coşkuyla kutluyor.

Öncelikli hisseler finansal varlıklar olup fiziksel yasalarla sınırlı değildir. Bir mühendis olarak, Saylor bu yanlış benzetmelerle Bitcoin getirilerini sanki bir tür finansal simya gibi gösterdi, bu da şaşırtıcı değil. Ancak, şirketin gerçek bir geliri olmadığı ve gerçekten bir banka faaliyeti (şirket borç alıyor ama kredi vermiyor) bulunmadığı için, Bitcoin alımları.