2025'teki şifreleme ABD hisse senedi çılgınlığı: Coşku, Prim ve Risk

2025 yazında, şifreleme ABD borsasında bir dalga yaşandı. Sermaye piyasasının başrolü artık geleneksel teknoloji devleri değil, bilançosuna Bitcoin'i dahil eden "stratejik coin tutan" ABD borsalarıydı. Bunlar arasında, MicroStrategy (MSTR)'ın performansı özellikle dikkat çekiciydi.

Geçtiğimiz yıl, Bitcoin yaklaşık %94 arttı ve çoğu geleneksel varlıktan çok daha fazla yükseldi. Buna karşın, Meta, NVIDIA gibi teknoloji devlerinin en yüksek artışı bile %30'u geçmedi, Microsoft, Apple ve S&P 500 endeksi ise sıfır civarında dolaşıyor. Öte yandan MicroStrategy'nin hisseleri %208,7 oranında fırladı.

MSTR'den sonra, bir grup şifreleme sahipli Amerikan ve Japon hisse senetleri de kendi değerleme efsanelerini sahneye koyuyor. Piyasa değeri/sahiplik net değeri primi (mNAV), ödünç alma oranı, kısa pozisyon, dönüştürülebilir tahvil arbitrajı gibi faktörler sermaye piyasasının gizli akıntılarında çarpışıyor. İnanç ve yapı oyunları iç içe geçmişken, kurumlar ve bireysel yatırımcıların ruh halleri farklı. Bu yeni savaş alanında, tüccarlar nasıl seçim yapacak? Hangi gizli mantık piyasayı yönlendiriyor?

"Stratejik Hisse Senedi" ABD Hisselerinin Gerçeği

BTC alım satımı yapmak ve MSTR'den kısa pozisyon almak, birçok geleneksel finans kurumu ve trader'ın görüşüdür. Bazı trader'lar, BTC alım ve MSTR'den kısa pozisyon alma dalgalanma makası stratejisi benimsemekte, piyasa dışı Bitcoin opsiyonları satın alarak, aynı zamanda ABD hisselerinde MSTR için alım opsiyonları satarak istikrarlı gelir elde etmeyi hedeflemektedir.

Bu strateji esasen "prim geri dönüş aralığı" üzerine bir değerlendirmedir. Örneğin, mevcut prim 2 kat ise, 1.5 katına düşmesi bekleniyorsa, prim bu seviyeye düştüğünde fiyat farkını kilitleyerek kar elde edilebilir. Ancak, piyasa duygusu aşırı coşkulu hale gelirse ve prim 2.5 kat veya 3 katına çıkarsa, bu durumda geçici bir kayıp yaşanabilir.

mNAV(Piyasa Net Varlık Değeri), şirketin piyasa değeri ile gerçek sahip olduğu şifreleme varlıklarının net değeri arasındaki çarpanı ifade eder. Bu gösterge, MicroStrategy'nin 2020'de başlattığı Bitcoin alım dalgası nedeniyle popüler hale gelmiştir. O zamandan beri, MSTR hisse senedi fiyatı Bitcoin'in dalgalanmalarıyla neredeyse bağlı hale gelmiştir, ancak piyasanın verdiği fiyat her zaman şirketin gerçek "varlık net değeri"nden daha yüksektir. Bu mNAV "prim fenomeni" diğer şifreleme varlıkları, Amerikan hisse senetleri ve Japon hisse senetlerine de kopyalanmıştır.

Mikro Strateji mNAV prim endeksi eğilimini gözden geçirmek: 2021'den 2024'ün başına kadar, uzun vadede 1.0 ile 2.0 kat arasında hareket etti, tarihsel ortalama yaklaşık 1.3 kat. 2024'ün ikinci yarısında, prim yaklaşık 1.8 kat civarında dolaşıyor. 2024'ün sonuna gelindiğinde, Bitcoin yüz bin dolar eşiğini aşarken, MSTR'nin mNAV primi 3 katı aştı, bazı işlem günlerinde 3.3 katlık tarihsel zirveye ulaştı. 2025'in ilk yarısında, endeks 1.6-1.9 kat aralığında tekrar tekrar çekişti.

Prim fiyatının makuliyeti hakkında, bazı trader'lar piyasanın MicroStrategy için %200-300'lük bir primin makul olduğunu düşünüyor. Geçtiğimiz yıl içinde Bitcoin ile MSTR hisse senedi fiyatlarının aynı dönem içindeki değişim oranlarına göre, MSTR'nin yükseliş ve düşüş oranı genellikle Bitcoin'in 2-3 katıdır.

Prim fiyat endeksi dışında, yıllık volatilite de dikkate alınması gereken bir konudur. 2024 yılında Bitcoin'in yıllık volatilitesi yaklaşık %76,4 iken, MSTR %101,6'ya kadar çıkmaktadır. 2025 yılında, BTC volatilitesi yaklaşık %57,3'e gerilerken, MSTR %76 civarında kalmaya devam etmektedir.

Bazı tüccarlar basit bir işlem mantığı özetlemiştir: Düşük dalgalanma + düşük prim ile uzun pozisyon almak, yüksek dalgalanma + yüksek prim ile kısa pozisyon almak. Bazıları da opsiyon stratejilerini birleştirerek, düşük prim aralığında satım opsiyonları satarak prim kazanmakta, yüksek primde alım opsiyonları satarak zaman değerini elde etmektedir.

Büyük sermaye ve kurumsal oyuncular için, convertable bond arbitrajı daha önemli bir odak noktasıdır. Ekim 2024'te, MicroStrategy "21/21 Planı"nı başlattı, üç yıl içinde ATM yöntemiyle 21 milyar dolar adi hisse senedi ihraç ederek Bitcoin almayı planlıyor. Sadece iki ay içinde ilk hedefi tamamladı, toplamda 150 milyon hisse senedi ihraç etti, 2.24 milyar dolar topladı ve 27,200 BTC ekledi. 2025'in ilk çeyreğinde bir kez daha 21 milyar dolar ATM yatırımı yaptı, aynı anda 21 milyar dolar kalıcı öncelikli hisse senedi ve 21 milyar dolar convertable bono ihraç etti.

Bu sıklıkla yapılan artırımlar MSTR hisse fiyatı üzerinde baskı oluşturuyor. 2024 Kasım ayında hisse fiyatı 520 dolara kadar yükselmişti, ancak ardından sürekli bir düşüş yaşandı ve 2025 Şubat ayında bir ara 240 doların altına düştü. Ara sıra yaşanan yükselişler bile genellikle imtiyazlı hisseler ve dönüştürülebilir tahvil ihraçları tarafından baskılanıyor.

Birçok yarı kurumsal hedge fon için odak, fiyatların yukarı ya da aşağı yönlü hareketini tahmin etmekte değil, bunun yerine dönüştürülebilir tahvil aracılığıyla dalgalanmayı yakalamakta. Uygulama olarak MSTR dönüştürülebilir tahvil alınıyor, aynı anda eşdeğer miktarda adi hisse senedi ödünç alınıp satılıyor, net pozisyon Delta'sı yaklaşık 0 olarak kilitleniyor. Hisse fiyatı her büyük dalgalandığında, sadece kısa pozisyon oranını ayarlamak, düşük alıp yüksek satmak yeterli; böylece dalgalanmayı kar olarak hasat edebiliyoruz. Bu, Wall Street'in en olgun arbitraj oyunlarından biridir.

MSTR'nin açığa satış ilgisi %14.4'e kadar yükseldi, ancak birçok açığa satan kişi "şirketin temel görünümüne olumsuz bakmıyor", aksine dönüşümlü tahvil arbitrajı yapan fonlar, sürekli açığa satış yaparak pozisyonlarını dinamik bir şekilde hedge ediyorlar. Bitcoin'in yükselip yükselememesi umurlarında değil, yeterince dalgalanma olduğu sürece düşük alıp yüksek satabilir, arbitraj farkı elde edebilirler.

MicroStrategy'yi kısmi olarak satabilir miyim?

Sıradan yatırımcılar ve bireysel yatırımcılar için bu arbitraj şöleni mutlaka kutlanacak bir durum değildir. Daha fazla hedge fon ve kurum "artırma + arbitraj" ile piyasadan kan alırken, sıradan hisse sahipleri genellikle alıcı konumuna düşer: Profesyonel kurumlar gibi dinamik bir şekilde hedge yapmaları zor olduğu gibi, prim geri dönüşünü ve seyrelme riskini zamanında tespit etmeleri de zordur. Bir şirket büyük çapta artırma yaparsa veya aşırı bir piyasa durumu ile karşılaşırsa, kağıt üzerindeki kazançlar hızla buharlaşabilir.

Bu nedenle, "MicroStrategy'e Kısa Pozisyon Açmak" birçok trader ve yapısal fon için bir hedge seçeneği haline geldi. Hatta Bitcoin'in sıkı boğaları bile, yüksek prim ve yüksek volatilite dönemlerinde, yalnızca MSTR hisse senetlerini tutmanın BTC'ye göre daha büyük bir net değer geri çekilmesiyle karşı karşıya kalıyor. Riskleri nasıl hedge edeceği veya MSTR priminin "geri dönüş eğilimini" tersine yakalamak, "kripto-hisse" piyasasında bulunan her trader'ın yüzleşmesi gereken bir sınav haline geldi.

Bazı traderlar MicroStrategy'ye karşı "zarar etti". 320 dolar seviyesinde MSTR'yi satmaya çalıştılar, fakat piyasa bir anda 550 dolara kadar yükseldi ve pozisyon baskısı oldukça büyük oldu. Sonunda MSTR 300 dolara döndüğünde "zorla başa baş" olsalar da, o yüksek primle dayanmanın ve geri çekilme baskısının altında kalmak oldukça zorlayıcıydı.

Bu işlem bazı traderların tarzlarını düzeltmelerine neden oldu. Eğer kısa pozisyon almak istiyorsanız, çıplak spot satışı veya doğrudan call satışı yapmaktansa, öncelikle (put) gibi sınırlı riskli kombinasyonları satın almayı tercih ediyorlar, bu daha yüksek maliyetli olsa da, artık piyasayla doğrudan yüz yüze gelmekte acele etmiyorlar.

MicroStrategy son yıllarda adi hisse senedi ve imtiyazlı hisse senedi yetkisini büyük ölçüde genişletti, 330 milyon hisseden doğrudan 10 milyardan fazla hisseye yükseldi, aynı zamanda sık sık imtiyazlı hisse senedi, dönüştürülebilir tahvil ve sürekli ATM artırımı gerçekleştirdi. Bu işlemler gelecekte sınırsız bir seyreltilmenin zeminini hazırladı. Özellikle sürekli ATM ihracı ve prim arbitrajı ile birlikte, hisse fiyatı net varlığın üzerinde olduğu sürece, şirket yönetimi "risksiz" bir şekilde kripto alabilir, ancak adi hisse senedi fiyatları sürekli seyrelme baskısıyla karşı karşıya.

Bitcoin büyük bir geri çekilme yaşarsa, bu "yüksek primli finansman + devamlı alım" modeli daha büyük bir baskı ile karşılaşacaktır. Nihayetinde, MicroStrategy'nin bu modeli esasen piyasanın sürekli yüksek primine ve Bitcoin'e olan güvene dayanmaktadır.

Piyasada mikro stratejiyi kısmen boşaltmak için tasarlanmış iki ters ETF ortaya çıktı: SMST ve MSTZ, maliyet oranları sırasıyla %1.29 ve %1.05. Bu ürünler, deneyimli kısa vadeli yatırımcılar için daha uygundur veya mevcut pozisyonları hedge etmek isteyen yatırımcılar için kullanılabilir, uzun vadeli yatırımcılar için uygun değildir, çünkü kaldıraçlı ETF'ler "kaldıraç aşınması" etkisine sahiptir, uzun vadeli tutma genellikle beklenenden daha düşük bir getiri sağlar.

"Hisse Senedi Tutma" GameStop'un Sıkıştırmasına Benzer Mi?

Geçtiğimiz yıl, piyasada MicroStrategy ve Metaplanet gibi "kripto para şirketleri" hakkında açıkça olumsuz görüş bildiren birçok kurum vardı. Bazı yatırımcılar, GameStop'un küçük yatırımcılarla gerçekleştirdiği sıkıştırma olayını düşünerek, bu tür kripto para borsa hisselerinin de sıkıştırma koşullarını tetikleyip tetikleyemeyeceğini merak ediyor.

Kapsamlı volatilite ( IV ) açısından bakıldığında, şu anda MSTR gibi varlıklarda belirgin bir "aşırı borçlanma" sinyali görünmüyor. Daha büyük riskler, politika veya vergi gibi değişkenlerin primin temel mantığı üzerindeki etkisinden kaynaklanabilir.

MicroStrategy gibi yüz milyar dolar değerinde devlerin, GameStop tarzı aşırı kısa satış baskısı yaşaması artık zor. Piyasa hacmi çok büyük, likidite çok güçlü, küçük yatırımcılar veya spekülatörlerin toplam piyasa değerini zorlamakta zorlanması muhtemel. Buna karşılık, başlangıçta sadece birkaç on milyon dolar piyasa değerine sahip olan SBET gibi küçük şirketlerin kısa satış baskısı yaşaması daha olası. SBET'in bu yıl Mayıs ayında yaşadığı fiyat hareketi tipik bir örnek — hisse fiyatı iki üç dolardan sadece birkaç hafta içinde 124 dolara yükseldi, piyasa değeri neredeyse kırk kat arttı. Likidite yetersizliği ve ödünç hisse kıtlığı olan düşük piyasa değerine sahip varlıklar, "kısa satış" piyasasının en iyi üreme alanlarıdır.

"Sıkıştırma piyasası" iki temel sinyal içerir: birincisi, hisse senedi fiyatlarının aşırı bir günde ani bir artış göstermesi, artış oranının tarihsel olarak ilk %0.5'lik dilime girmesi; ikincisi, piyasada ödünç verilebilecek hisse senedi miktarının ani bir şekilde düşmesi, neredeyse hisse ödünç alınamaz hale gelmesi, kısa pozisyondakilerin zorunlu olarak pozisyon kapatması. Eğer bir hisse senedi aniden büyük bir hacimle yükseliyorsa, aynı zamanda ödünç verilebilecek hisse sayısı çok az, kısa pozisyon oranı yüksek ve ödünç alma faiz oranı fırlıyorsa, bu temelde sıkıştırmanın sinyali olarak değerlendirilebilir.

MSTR örneğinde, bu yılın Haziran ayında toplam açığa satış miktarı yaklaşık 23.82 milyon hisseydi ve dolaşımdaki hisse senetlerinin %9.5'ini oluşturuyordu. Mayıs ortasında bir ara 27.40 milyon hisseye yükseldi ve açığa satış oranı %12-13'e kadar çıktı. Ancak, finansman ve ödünç hisse senedi arzı açısından bakıldığında, MSTR'nin sıkıştırma riski aşırı değil. Mevcut ödünç alma yıllık faizi yalnızca %0.36 ve piyasada hala 3.90-4.40 milyon hisse ödünç alınabilir. Açığa satış baskısı büyük olmasına rağmen, gerçek bir "sıkıştırma" için hala uzun bir mesafe var.

Buna karşılık, ETH'yi biriktiren ABD hissesi SBET(SharpLink Gaming) durumu daha aşırı. SBET'in borç verme yıllık faiz oranı %54.8'e kadar çıkıyor, hisse borç almak son derece zor ve maliyeti çok yüksek. Piyasada yaklaşık %8.7'si kısa pozisyon, ve tüm kısa pozisyonlar yalnızca 1 günlük işlem hacmi ile kapatılabilir. Yüksek maliyet ve yüksek kısa pozisyon oranı, bir kez piyasa tersine döndüğünde, SBET'in tipik bir "sıkıştırma etkisi" yaşamasına neden olabilir.

TRX'in stoklandığı ABD hisse senedi SRM Entertainment ( SRM ) daha da ekstrem. Son veriler, SRM'in ödünç alma yıllık maliyetinin %108-129'a ulaştığını, ödünç alınabilecek hisse sayısının 600.000-1.200.000 arasında dolaştığını ve açığa satış oranının %4.7-5.1 olduğunu gösteriyor. Açığa satış oranı sadece orta düzeyde olmasına rağmen, son derece yüksek finansman maliyeti doğrudan açığa satış alanını daralttı. Piyasa değişirse, finansman büyük bir baskı altında kalacak.

Stratejik tasarruf SOL'un Amerikan borsası DeFi Development Corp.(DFDV), bir dönem borç verme maliyetinin %230'a kadar yükseldiği, kısa pozisyon oranının %14'e ulaştığı, neredeyse üçte birinin dolaşım arzının açığa satım için kullanıldığı bir durumdu.

Genel olarak, kripto ve hisse senedi piyasası sıkıştırma ortamına sahip olsa da, gerçek anlamda "alım-satım mücadelesi" patlamasını tetikleyen genellikle piyasa değeri daha küçük, likiditesi daha düşük ve sermaye kontrolü daha yüksek olan hisselerdir.

Dünyada sadece bir mikro strateji var

Sadece gerçekten büyüyen ve güçlenen, sürekli finansman sağlayabilen ve bilançolarını sürekli genişletebilen şirketler, piyasanın yüksek primlerinden yararlanma hakkına sahiptir. Sınırlı ölçeğe sahip ve yeni listeye alınan "küçük oyuncular", MSTR'nin değerleme efsanesini piyasada çoğaltmakta zorlanacaklardır.

Son iki yılda, ABD hisse senedi piyasasında "stratejik kripto para şirketleri" giderek artmaya başladı - Bitcoin'e yoğun yatırım yapanlar, Ethereum, SOL, BNB hatta HLP gibi ana akım varlıklara yönelenler ve MSTR stratejisini taklit edip sadece "kripto para priminden" yararlanmak isteyenler var. Ancak bu alan şimdi çok kalabalık. Sadece bir "kabuk" veya şovla, gerçek iş ve operasyon desteğinden yoksun olan şirketler, özünde çok "genç". Halka açık şirketler, bir QQ grubuna benzemez, birkaç kişinin bir araya gelmesiyle sermaye oyununu oynayabilecekleri bir yer değil. Sermaye piyasasında olgun bir kural ve sınır seti var, sadece Web3'ün çiğ ruhu ve çevresiyle yetinilemez.