Strateji, Bitcoin'in kritik bir dönüm noktasına ulaşabileceğini ima ediyor mu?

Bir şirketin CEO'su yakın zamanda şunları yazdı: "Bazen sadece tutmanız gerekir." Bu ifade, piyasa tarafından şirketin Bitcoin satın almayı durdurabileceği şeklinde yorumlandı.

Dünyanın en büyük Bitcoin tutan halka açık şirketinin CEO'su, yatırım felsefesi olarak "Bitcoin her şeyin üstünde" ilkesini benimsemiştir ve yatırımcılar da onun "alım" yapma alışkanlığını DNA'sına yazdırmış durumdadır. Bu nedenle, şirketin her duraklaması, özellikle de daha önceki 13 hafta boyunca BTC'yi artırması bağlamında, piyasada en hassas sinirleri harekete geçirecektir.

Bitcoin Hazinesi'nin Ağırlığı: Pazar Üzerindeki Etkileri

8 Temmuz itibarıyla, şirketin Bitcoin pozisyonu toplamda 597,000 adede ulaşmış olup, bu da toplam arzın %2.84'ünü temsil etmektedir. Bu durum, diğer halka açık şirketlerin çok önünde yer almakta ve şirketin elinde bulundurduğu coin miktarı, ilk 100 halka açık şirketin (bu şirket hariç) toplamının 2.3 katıdır.

Şirketin ABD SEC'ye sunduğu 8-K belgesine göre, 30 Haziran itibarıyla dijital varlıkların toplam değeri 64.36 milyar dolar, ortalama maliyeti ise 70,982 dolar/coin'dir. 2025 yılı ikinci çeyreğinde Bitcoin'in makul değer toplamı 14 milyar dolar artmıştır.

Başka bir deyişle, bu şirket yalnızca Bitcoin'in büyük balinası değil, aynı zamanda bu piyasanın fiyat duyarlılığının kaldıracıdır; her hareketi piyasanın hassas noktalarını etkileyebilir. 2025'ten bu yana birkaç satın alma duraklatma durumu, neredeyse her zaman kısa vadeli piyasa düzeltmelerini işaret etmiştir ve bu sefer istisna olup olmayacağı henüz gözlemlenmelidir.

Fonlama Uçuş Dönmesi: İkincil Hisse Senetlerinin Sermaye Oyunu

Şirket, başlangıçta kurumsal analiz yazılımı üzerine kurulu bir şirketti, 2020 yılından itibaren ana stratejisi Bitcoin'i ana rezerv varlığı olarak benimsemek oldu, enflasyona karşı korunmayı ve varlık değerini artırmayı amaçladı. Ayrıca, Bitcoin'e yaptığı büyük yatırımlar nedeniyle adından oldukça söz ettirdi.

Şirketin Bitcoin satın alımını sürdürebilmesi için büyük miktarda sermayeye ihtiyacı var. Bu nedenle, sermaye artırmak için öncelikli hisse senedi ihraç etmeyi seçti. Şirket, 2025 Şubat ayından itibaren, farklı getiri mekanizmaları ve risk öncelikleri ile üç tür öncelikli hisse senedi ihraç etti.

Bu yapının tasarımının temelinde, şirketin ortak hissedarların haklarını ciddi şekilde seyreltmeden yeni sermayeyi sürekli olarak çekmesini sağlamak yatmaktadır. Bu, sürekli Bitcoin alımı için kaynak sağlayarak "hisse senedi çıkarmak - coin satın almak - hisse fiyatını artırmak" döngüsünü sürdürmeyi amaçlar.

Piyasa performansına göre, bu şirketin hisseleri Bitcoin'in kendisinden belirgin şekilde daha iyi bir performans sergiliyor, özellikle son dönemdeki "kripto Borsa" dalgasının etkisiyle. İkincil hisselerin piyasa performansı da son derece üstün, fiyat hareketlerine bakıldığında, bazı ikincil hisselerin son zamanlarda özellikle dikkat çekici bir performans sergilediği ve hatta şirketin adi hisselerinin performansını büyük ölçüde aştığı görülüyor.

Önemli bir not olarak, mart ayında bu öncelikli hisse senedi ihraç planı, üst düzey yöneticilerin bizzat devreye girmesini sağladı. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu tarafından açıklanan belgelere göre, birkaç şirket içi kişi, şirketin en son piyasaya sürdüğü öncelikli hisse senetlerinden satın alım yaptı; bu kişiler arasında CEO, CFO gibi üst düzey yöneticiler yer alıyor. Bu tür bir "özele alım" davranışı, hem bir sinyal hem de şirketin gelecekteki getiriler konusunda güçlü bir beklenti içinde olduğunu gösteriyor.

5 Haziran'da şirket, her biri 85 dolar fiyatla 11.764.700 adet %10.00 A serisi süresiz öncelikli hisse senedi halka arz ettiğini duyurdu ve 10 Haziran'da işlemi tamamladı, yaklaşık 980 milyon dolar toplandı. Son zamanlarda şirket, 4.2 milyar dolar toplamak amacıyla öncelikli hisse senedi ihraç etmeyi planladığı yeni bir satış anlaşması imzaladığını tekrar duyurdu ve ATM planına göre "talep üzerine, aşamalı" sürekli finansman sağlamayı bekliyor. Bu döngü, giderek daha hızlı dönüyor.

Kaldıraçın Diğer Yüzü: Büyüme Motoru, Aynı Zamanda Risk Katalizörü Mü?

Bu şirketin 1 Mayıs'ta yayımladığı 2025'in birinci çeyrek mali raporuna göre, öncelikli hisse senetleri, dönüştürülebilir tahviller ve adi hisse senetleri ile ATM ihracı aracılığıyla yaklaşık 10 milyar dolar fon toplandı ve bunun neredeyse tamamı Bitcoin'e yatırıldı. Bu yüksek kaldıraçlı işlem, Bitcoin'in yükselmesinin getirdiği kağıt üzerindeki kazançları artırdı, ancak nakit akışı yükünü de artırdı, özellikle öncelikli hisse senetlerinin getirdiği yıllık %8~10 faiz giderleri nedeniyle.

Şu anda, şirketin piyasa değeri yaklaşık 112,9 milyar dolar, kurumsal değerlemesi ise 120 milyar dolar civarında olup, buna karşılık net varlık çarpanı 1,7'dir. Hala makul bir aralıkta olmasına rağmen, bu çizginin esnekliği iki destek noktasına bağlıdır: biri Bitcoin fiyatının sürekli güçlü kalması, diğeri ise dış finansman ortamının akıcı ve istikrarlı olmasıdır.

Gelir açısından bakıldığında, şirketin kendi "kan üretme" kapasitesi zayıf. 2024 yılında şirketin yazılım işinden elde ettiği gelir yalnızca 4.63 milyon dolar, 2010'dan bu yana en düşük seviyeyi oluşturuyor.

Q1 mali raporuna göre, şirketin ana iş kolunun 2025 yılının ilk çeyreğindeki toplam geliri 111.1 milyon dolar olup, yıllık %3.6 azalma göstermiştir. Ancak, abonelik hizmetleri geliri 37.1 milyon dolar olup, yıllık %61.6 artış göstermiştir; bu da bulut hizmetleri ve abonelik modelindeki dönüşümün başarılı olduğunu gösteriyor ve gelirin en önemli noktasıdır. Eski değer düşüklüğü modeline göre hesaplanırsa, işletme giderleri ve kayıplar yaklaşık 190 milyon dolar civarındadır ve nakit rezervi 60.3 milyon dolardır. Bu verilere dayanarak, işletme giderleri zar zor karşılanabilir. Şirketin devam etmesi ve öncelikli hisselere %8-10 yıllık faiz ödemesi (her yıl 300-500 milyon dolara kadar harcama) için "sürekli finansmana" dayanması gerekmektedir.

Raporun Ardındaki "Patlama": 59 Milyar Kayıp, Toplu Dava Yolda

Şirketin toplu dava ile karşı karşıya kalmasının nedeni, 2025 yılının ilk çeyreğinde FASB'nin yeni muhasebe standartlarını (ASU 2023-08) ilk kez benimsemiş olmasıdır. Yeni düzenlemelere göre, şirket, kripto varlıkları adil değer üzerinden ölçmek zorundadır ve artık sadece değer kaybı durumunda değer düşüklüğü kaydetmeyecektir. Bu, Bitcoin fiyatındaki herhangi bir dalgalanmanın, kâr tablosuna anlık ve doğrudan yansıyacağı anlamına geliyor.

Sonuç olarak, Q1 çeyreğinde, şirket 5.9 milyar dolarlık gerçekleşmemiş kaybı açıkladı ve bu doğrudan hisse senedi fiyatının bu çeyrekte %8 düşmesine neden oldu.

Daha kötüsü, şirketin bu kayıp risklerini zamanında ve kapsamlı bir şekilde açıklamayı başaramadığı iddia ediliyor. Tanınmış bir hukuk firması hemen mahkemede şirkete karşı toplu dava açtı ve 2024 Nisan ile 2025 Nisan arasında "yanlış ve yanıltıcı beyanlarda bulunmak"la suçladı, federal menkul kıymetler yasasını ihlal etmekle suçlanıyor. Şu anda dava ilerliyor, yatırımcılar 15 Temmuz'a kadar toplu davaya katılmak için başvuruda bulunabilirler. Şirket etkin bir şekilde yanıt vereceğini belirtmiş, ancak davanın sonucuna dair herhangi bir tahminde bulunmamıştır.

Bu, Bitcoin fiyatının sadece şirketin varlık değerini belirlemekle kalmadığını, aynı zamanda hukuki risklerini, finansman yeteneğini ve yatırımcı güvenini de belirlediği anlamına geliyor.

Pazarın Sesi

Şirketin CEO'su, şirketin kredi süreleri, teminat oranları, BTC fiyatı, volatilite ve yıllık getiri beklentilerini dikkate alarak bir BTC kredi modeli geliştirdiğini belirtti. Bu model, Bitcoin risk ve kredi farklarının istatistiklerini üretmek için kullanılmaktadır. Şirket, iştiraki olan öncelikli hisse senetleri aracılığıyla kredi piyasasının dijital dönüşümünü teşvik ediyor; bu da, şirketin yolunun artık sadece Bitcoin satın almakla sınırlı olmadığını, BTC'nin kapitalizasyonu ve finansallaşması etrafında bir sistem kapalı döngüsü inşa ettiğine daha çok benzer hale geldiğini gösteriyor.

Bir risk sermayesi kuruluşunun raporu, şirketin ölçeği, pozisyonu ve döngüsel dayanıklılığı nedeniyle kripto finans modelinin uzun vadeli hayatta kalanlarından biri olabileceğini ve 2025 yılı ikinci çeyreğinde S&P 500 endeksine dahil olma olasılığının %91 olduğunu belirtti.

Ama herkes bu kadar iyimser değil. Bazı analistler, boğa piyasasında bu çarkın düzgün çalıştığını, ancak bir ayı piyasasına girildiğinde borç yapılandırmasının, tercihli hisse faizinin ve nakit akışının istikrarının zorlu bir testten geçeceğini belirtiyor.

Bir araştırma kurumu raporunda, şirketin "al" notunu tekrar vurguladı ve hisse başına 590 dolarlık hedef fiyatını korudu. Kurum, risklere rağmen, şirketin hisse fiyatının sahip olduğu Bitcoin net varlık değerine göre primli olmasının makul olduğunu belirtti. Kurum, şirketin "hisse-BTC döngüsü" modelinin, hisse ihraç gelirlerini daha fazla Bitcoin satın almak için kullanmasına olanak tanıdığını, böylece daha yüksek hisse fiyatlarını ve daha fazla Bitcoin alımını teşvik ederek sağlıklı bir döngü oluşturduğunu ifade etti.

Mevcut verilere göre, şirketin kısa vadeli nakit akışı hala "zorla sürdürülüyor" ve Bitcoin pozisyonu, şirketin bilançosundaki mutlak başrol. Ama bu, aynı zamanda en büyük riski: Refahı neredeyse BTC fiyatının istikrarlı ya da yükseliyor olacağı varsayımına dayanıyor. Bir anlamda, şirket artık geleneksel bir teknoloji şirketi değil, daha çok yazılım kabuğuna sarılmış bir "Bitcoin yüksek kaldıraçlı varlık yönetim platformu" gibi.