Біткойн-резервні компанії: зростання та виклики

Від першої публікації звіту про компанію, що тоді називалася MicroStrategy (тепер відома як Strategy), минуло вже пів року. Окрім зміни назви, компанія також розширила асортимент фінансових продуктів, далі накопичуючи Біткойн та спонукаючи багато компаній наслідувати стратегічну модель Майкла Сейлора. Сьогодні компанії, що зберігають Біткойн, здається, є скрізь.

Зараз настав час для оновлення, ми розглянемо, чи відповідає діяльність цих компаній з резервів Біткойн початковим прогнозам звіту, і знову спробуємо підсумувати, куди все це врешті-решт призведе.

Пробудження тривоги

Минулого грудня ця компанія здавалася майже непереможною: її KPI прибутків від Біткойну накопичувалися з неймовірною річною швидкістю понад 60%, оптимізм був високим. Не дивно, що більшість аргументів, ретельно викладених у звіті, опублікованому тоді, або висміювалися, або ігнорувалися, або зазнавали зловмисних нападок з вимогою зробити шорт на акції. Ціна акцій, виражена в доларах США або Біткойнах, на момент написання статті залишалася майже на тому ж рівні, що й тоді, і тепер майже не представлено жодних доказів, які б підтримували прогнози.

На жаль, небагато людей розуміють або навіть усвідомлюють найважливіше висновок з доповіді минулого грудня------ він стосується джерел доходу від Біткойн. Тому ми повторимо проблеми цього показника компанії та чому це повинно викликати занепокоєння у будь-якого серйозного інвестора.

Біткойн收益------тобто зростання кожної акції Біткойна------насправді переходить з кишень нових акціонерів до старих.

Багато нових акціонерів купують акції в надії отримати високі прибутки в Біткойні, але ці прибутки або безпосередньо походять від покупки звичайних акцій через рекордні АТМ компанії ("за ринковою ціною") за стратегією, або ж опосередковано через купівлю акцій, які позичає нейтральний хедж-фонд, що володіє конвертованими облігаціями компанії (які потім продаються). Це саме те, що є пірамідою в операціях компанії - публічне вихваляння прибутків у Біткойнах, які значно перевищують будь-які традиційні прибутки, при цьому приховуючи той факт, що ці прибутки не походять від продажу товарів або послуг компанії, а від нових інвесторів самих по собі. Вони є джерелом прибутків, а збір їх важко зароблених грошей буде продовжуватися, поки вони готові надавати фінансування. Масштаб цього збору пропорційний ступеню заплутаності, а ступінь заплутаності можна виміряти через премію звичайних акцій відносно чистих активів компанії. Ця премія постійно культивується та підтримується складними, але привабливими наративами компанії, обіцянками та фінансовими продуктами.

Оскільки слово "помпейська схема" вже протягом більше десяти років часто використовується для атаки на сферу Біткойну, багато ентузіастів Біткойну звикли------і мають причини------повністю ігнорувати таку критику.

Але потрібно чітко зазначити, що навіть якщо компанія в сфері Біткойна намірено або ненавмисно побудувала фінансову піраміду, це не означає, що Біткойн сам по собі є фінансовою пірамідою. Обидва є незалежними активами. У минулі часи, коли метали були валютним стандартом, фінансові піраміди також існували, але це не означає, що благородні метали самі по собі коли-небудь були або є фінансовими пірамідами. Коли за компанією Strategy в даний час висувається це звинувачення, воно виходить з точки зору визначення, а не з нудного перебільшення.

Накопичення триває

Перед тим, як зробити подальші висновки, нам потрібно спочатку переглянути зміст початкового звіту та узагальнити відповідні рішення, прийняті компанією за останні шість місяців.

Компанія Strategy оголосила 9 грудня минулого року про покупку приблизно 21 550 монет Біткойн за ціною близько 2,155 мільярдів доларів (середня ціна близько 98 783 доларів за монету Біткойн). Ця покупка була здійснена за рахунок коштів, отриманих від емісії через відомий "21/21 план" ATM ("за ринковою ціною"), розпочатого раніше того ж року. Лише через кілька днів компанія також купила понад 15 000 монет Біткойн через емісію ATM, а потім оголосила про ще одну покупку приблизно 5 000 монет Біткойн.

До кінця 2024 року компанія подала акціонерам пропозицію про зміни, в якій вимагала збільшити кількість акцій класу A з 330 мільйонів до 10,33 мільярда акцій------тобто зростання в 30 разів. Водночас кількість авторизованих акцій привілейованих акцій також зросла з 5 мільйонів до 1,005 мільярда акцій------зростання до 200 разів. Хоча це не дорівнює всій кількості, яка буде фактично випущена, цей крок надає компанії більшу гнучкість у майбутніх фінансових операціях, оскільки "план 21/21" швидко наближається до завершення. Зосереджуючи увагу на привілейованих акціях, компанія також може дослідити інший спосіб фінансування. До кінця 2024 року компанія Strategy володіє приблизно 446,000 монет Біткойн, а дохідність Біткойн становить 74,3%.

Постійні привілейовані акції

На початку нового року компанія Strategy подала документ 8-K, в якому зазначила, що готова шукати новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як і його назва, буде мати перевагу над звичайними акціями компанії, що означає, що власники привілейованих акцій мають більш сильне право на отримання майбутніх грошових потоків.

Початковою метою фінансування було 2 мільярди доларів. Під час підготовки нового інструменту, станом на 12 січня, компанія накопичила 450 000 монет Біткойн. Наприкінці місяця компанія вимагала викупити всі конвертовані облігації, термін яких закінчується в 2027 році, і обміняти їх на нові випущені акції, оскільки на той момент ціна конверсії була нижчою за ринкову ціну акцій. Для тих "глибоко прибуткових" конвертованих облігацій Strategy найбільші покупці ------ фонди, які займаються гамма-трейдингом і нейтральним хеджуванням ------ зазвичай обирають раніше конвертувати і потім випустити нові конвертовані облігації, а не тримати старі облігації до погашення.

25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike ($STRK). Через тиждень було випущено близько 7,3 мільйона акцій Strike, і встановлено, що кумулятивний дивіденд на одну акцію з пріоритетом в 100 доларів становить 8%. Насправді це означає, що щоквартально на одну акцію виплачуватиметься 2 долари дивіденду, або виплата буде зупинена, коли акції Strike будуть конвертовані в акції Strategy (коли ціна останніх досягне 1,000 доларів). Співвідношення конвертації визначено як 10:1, тобто 10 акцій Strike можна конвертувати в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент схожий на постійний колл-опціон з виплатою дивідендів, прив'язаний до звичайних акцій Strategy. У разі необхідності компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у вигляді своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала кошти від емісії Strike та доходи від випуску звичайних акцій ATM для придбання близько 7,600 монет Біткойн.

21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення облігацій - 1 березня 2030 року, ціна конвертації приблизно 433 долари за акцію, а премія за конвертацію близько 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія може швидко придбати близько 20,000 монет Біткойн. Незабаром після цього компанія опублікувала новий проспект емісії, що дозволяє випустити до 21 мільярда доларів пріоритетних акцій Strike, що означає, що амбітний "план 21/21" минулого року, здається, еволюціонує у більш масштабний новий план.

Спори та кроки постійних привілейованих акцій: Поява Strife та Stride

Після того, як компанія оголосила про свої амбітні плани фінансування, був представлений ще один новий інструмент------постійні привілейовані акції під назвою Strife ($STRF). Як і Strike, Strife планує випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи щорічні грошові дивіденди в 10%------виплачені щоквартально------на відміну від 8% грошових або звичайних акцій дивідендів Strike. На відміну від Strike, Strife не має функції конверсії акцій, але має вищий пріоритет над звичайними акціями та Strike. Будь-яка затримка з виплатою дивідендів буде компенсована майбутніми вищими дивідендами, максимально до 18% загальної річної ставки дивідендів. При випуску, спочатку заплановані 5 мільйонів акцій, здається, збільшилися до 8.5 мільйонів акцій, залучивши понад 700 мільйонів доларів. Завдяки звичайним акціям та ATM-активності Strike, компанія Strategy нарешті в березні оголосила, що її біткойн-активи перевищують 500,000 монет. У квітні основна діяльність з звичайними акціями проходила через регулярні ATM-активності, поки цей спосіб фінансування майже не вичерпався. ATM-активність Strike також продовжувалася, але через можливу низьку ліквідність, зібрана сума коштів була мізерною. Завдяки цим коштам загальний обсяг біткойнів компанії Strategy перевищив 550,000 монет.

1 травня Strategy оголосила про плани запустити ще одне розміщення звичайних акцій через ATM на суму 21 мільярд доларів. Ця заява була зроблена одразу після вичерпання частини ATM в рамках початкового "21/21 плану", що повністю підтверджує попередні звіти та логіку, викладену на платформі X. Оскільки будь-яка премія до чистої вартості активів створює арбітражні можливості для компанії, керівництво, безумовно, продовжить випускати нові акції, що перевищують базову вартість активів Біткойн, щоб скористатися цією премією. Випуск практично відразу почався, що дозволило накопичити більше Біткойн. Оскільки фіксована частина початкового "21/21 плану" була розширена за рахунок нових привілейованих акцій, інвестори тепер стикаються з величезним "42/42 планом", що передбачає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів і випуск фіксованих доходів на суму 42 мільярди доларів. У травні компанія також подала нову заявку на розміщення Strife постійних привілейованих акцій через ATM на 2,1 мільярда доларів до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC). Наприкінці місяця три розміщення ATM вже друкували акції для покупки нових Біткойн.

На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride ($STRD), постійний привілейований акційний актив, схожий на Strike і Strife, який незабаром буде запущено. Stride пропонує 10% необов'язкових некумулятивних грошових дивідендів, не має функції конвертації акцій, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, лише вище звичайних акцій. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій, вартістю близько 1 мільярда доларів, що проклало шлях для компанії до додавання приблизно 10,000 монет Біткойн.

Яскрава мозаїка компанії Біткойн-скарбниця

З виходом продуктів STRK, STRD та STRF, а також повним розгортанням "21/21 плану" Strategy, картина того, що сталося за останні шість місяців, повинна стати більш ясною.

У первісному звіті зазначається, що основна логіка конвертованих облігацій не є такою, якою її стверджує компанія, а має на меті надати можливість частині ринку, яка потребує і прагне до експозиції Біткойна. Насправді покупці облігацій в основному є фондами, які використовують нейтральні хеджингові стратегії, які одночасно продають акції Strategy в коротку, тому ніколи не отримують справжню експозицію Біткойна. Це просто обман. Справжня причина, чому Strategy надає ці цінні папери кредиторам, полягає в тому, щоб створити для роздрібних інвесторів враження фінансових інновацій у трильйонній галузі, одночасно забезпечуючи подальше накопичення Біткойна без розмивання акціонерного капіталу. А з огляду на торги акціями звичайних акцій, різниця в чистих активів і можливості безризикового доходу від Біткойна також пропорційно зростають. Чим більше економічних труднощів, плюс риторичні прийоми Майкла Сейлора та яскраві метафори, тим більші арбітражні можливості отримує компанія.

Протягом останніх шести місяців, завдяки випуску трьох різних постійних привілейованих акцій, а також різних вже існуючих конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер можуть створити ілюзію фінансових інновацій, щоб ще більше просунути аукціон звичайних акцій.

Під час написання цієї статті ціна торгівлі звичайними акціями наближалася до подвійної величини чистих активів. Враховуючи масштаби та активність випуску звичайних акцій через ATM, це є чудовим досягненням для керівництва компанії. Це означає, що Strategy може без ризику придбати приблизно два Біткойни за ціну одного Біткойна.

У 2024 році компанія виграє від популярної теорії "рефлексного маховика", яка стверджує, що чим більше Біткойнів компанія купує, тим вища буде її ціна акцій, що створює більше можливостей для покупки Біткойнів.

До 2025 року ця самоцільна логіка дещо змінюється, перетворюючись на наратив "крутного моменту", що відображається через офіційний опис компанії: фіксований дохід приводить в рух основну частину звичайних акцій, тоді як прибуток від Біткойна є продуктом цього "механізму". Тим не менш, звідки насправді ці доходи, як вони виникають, здається, рідко викликає питання у інвесторів, натомість вони сліпо святкують цю вигадану динаміку.

Привілейовані акції - це фінансові активи, які не підкоряються законам фізики. Як інженер, не дивно, що Сейлор використовує ці помилкові аналогії, щоб змусити прибуток біткойна виглядати так, ніби він є результатом якоїсь фінансової алхімії. Однак, оскільки у компанії немає реального доходу, про який можна було б говорити, а реального банкінгу немає (компанія бере в борг, але не кредитує), біткоіни збирають