Грудень 2025 року: шифрування американських акцій - божевілля, премії та ризики

Літом 2025 року, шифрування американських акцій пережило бум. Головними героями капітальних ринків більше не є традиційні технологічні гіганти, а ті, хто включив біткоїн до балансу "стратегічного утримання" американських акцій. Серед них особливо виділяється компанія MicroStrategy (MSTR).

Протягом минулого року біткойн зріс майже на 94%, що значно перевищує більшість традиційних активів. У той же час, технологічні гіганти, такі як Meta і NVIDIA, показали максимум лише 30% зростання, а акції Microsoft, Apple та індекс S&P 500 коливались біля нуля. Водночас акції MicroStrategy зросли на 208,7%.

Після MSTR, група акцій американських та японських компаній з криптовалютними активами також демонструє свої власні міфи про оцінку. Капіталізація/чистий капітал активів з премією (mNAV), процентні ставки за позиками, короткі позиції, арбітраж конвертованих облігацій та інші фактори стикаються в підводних течіях фінансового ринку. Віра та структурна гра переплітаються, інституційні та роздрібні інвестори мають різні настрої. На цьому новому полі бою, як трейдери роблять вибір? Яка прихована логіка домінує на ринку?

! Бум "Акцій монет" 2025 року: божевілля, премія та ризик

"Стратегічне утримання монет" правда про американські акції

Більшість традиційних фінансових установ і трейдерів вважають, що слід купувати BTC і продавати MSTR. Деякі трейдери застосовують стратегію «купити BTC + продати MSTR» через арбітраж цінових коливань, купуючи біткойн-опціони на позабіржовому ринку та одночасно продаючи опціони на підвищення MSTR на американському фондовому ринку для отримання стабільного доходу.

Ця стратегія по суті є оцінкою "діапазону повернення премії". Наприклад, якщо поточна премія становить 2 рази, а очікується, що вона знизиться до 1,5 разу, то можна зафіксувати прибуток на різниці, коли премія знижується до цього рівня. Але якщо ринкові настрої занадто піднесені, що призводить до підвищення премії до 2,5 або 3 разів, це може призвести до збитків.

mNAV(Ринкова чиста вартість активів)вказує на співвідношення між ринковою капіталізацією компанії та фактичною вартістю її шифрованих активів. Цей показник став популярним через біткоїн-купівлю, розпочату MicroStrategy у 2020 році. Відтоді ціна акцій MSTR фактично прив’язана до коливань біткоїна, але ринок завжди оцінює їх вище, ніж фактична "чиста вартість активів" компанії. Це явище "премії mNAV" також було скопійовано на інші шифровані активи на американських та японських фондових ринках.

Огляд динаміки індексу премії mNAV MicroStrategy: з 2021 року до початку 2024 року він довгостроково коливався в межах від 1,0 до 2,0 разів, історичне середнє становить близько 1,3 разів. У другій половині 2024 року премія коливатиметься близько 1,8 разів. В кінці 2024 року, з підйомом біткоїна до ста тисяч доларів, премія mNAV MSTR перевищила 3 рази, а в окремі торгові дні досягала історичного максимуму в 3,3 рази. У першій половині 2025 року індекс повторно коливатиметься в межах від 1,6 до 1,9 разів.

Щодо доцільності премії, деякі трейдери вважають, що ринок обґрунтовує премію 2-3 рази на MicroStrategy. Згідно з розрахунками зміни ціни Біткоїна та акцій MSTR за останній рік, зміна ціни MSTR зазвичай в 2-3 рази більша, ніж зміна ціни Біткоїна.

Окрім індексу премії, річна волатильність також є важливим аспектом. У 2024 році річна волатильність біткоїна становитиме приблизно 76,4%, тоді як MSTR досягне 101,6%. У 2025 році волатильність BTC знизиться до приблизно 57,3%, а MSTR залишиться на рівні близько 76%.

Деякі трейдери підсумовують просту торгову логіку: купувати при низькій волатильності + низькому премії, продавати при високій волатильності + високому премії. Є й ті, хто поєднує стратегії опціонів, продаючи пут-опціони в зоні низької премії для отримання премії, а при високій премії продаючи колл-опціони для отримання часу.

Для великих капіталів і інституційних гравців арбітраж облігацій з можливістю конвертації є більш важливою темою для уваги. У жовтні 2024 року MicroStrategy запустила "План 21/21", що передбачає за три роки через АТМ-метод збільшити випуск звичайних акцій на 21 мільярд доларів для покупки біткоїнів. Лише за два місяці була досягнута перша ціль, випущено 150 мільйонів акцій, залучено 22,4 мільярда доларів, додано 27200 BTC. У першому кварталі 2025 року ще раз було інвестовано 21 мільярд доларів через АТМ, одночасно було запущено 21 мільярд доларів постійних привілейованих акцій і 21 мільярд доларів конвертованих облігацій.

Це часте збільшення випуску акцій створює тиск на ціну акцій MSTR. У листопаді 2024 року ціна акцій досягла максимуму в 520 доларів, але потім різко знизилася, у лютому 2025 року вона навіть впала нижче 240 доларів. Навіть якщо іноді відбувається відскок, він часто гальмується випуском привілейованих акцій та конвертованих облігацій.

Для багатьох напівінституціоналізованих хедж-фондів акцент не на ставках на зростання чи падіння, а на захопленні волатильності через арбітраж конвертованих облігацій. Конкретний підхід полягає в купівлі конвертованих облігацій MSTR, одночасно позичаючи звичайні акції на таку ж суму для короткої продажу, фіксуючи чисту позицію Delta≈0. Кожен раз, коли ціна акцій різко коливається, просто налаштувавши пропорцію короткої позиції та купуючи на низькому, продаючи на високому, можна конвертувати волатильність у прибуток. Це одна з найбільш зрілих арбітражних ігор на Уолл-стріт.

Короткий інтерес до MSTR колись досягав 14,4%, але багато коротких позицій не пов'язані з "песимізмом щодо основних показників компанії", а є арбітражними фондами з конвертованих облігацій, які використовують постійне коротке покриття для динамічного хеджування своїх позицій. Їм байдуже, як коливається біткоїн, головне, щоб коливання були достатньо великими, щоб вони могли повторно купувати за низькими цінами та продавати за високими, реалізуючи арбітражну різницю.

Чи можна коротко продати MicroStrategy?

Для звичайних інвесторів і роздрібних трейдерів цей арбітражний бенкет не завжди варто святкувати. Коли все більше хедж-фондів та інститутів "збільшують емісію + арбітраж" і висмоктують гроші з ринку, звичайні акціонери часто стають покупцями: їм важко динамічно хеджувати, як професійним інститутам, і важко вчасно виявляти повернення премії та ризики розмивання. Як тільки компанія масово збільшує емісію або стикається з екстремальними умовами, паперові прибутки можуть швидко перетворитися на ілюзію.

Отже, "шортити MicroStrategy" став вибором для хеджування багатьох трейдерів та структурних фондів. Навіть для затятих бичків біткоїна, під час високих премій та високої волатильності, просте утримання акцій MSTR зіткнеться з більшими чистими втратами, ніж утримання BTC. Як хеджувати ризики або зворотно захоплювати премію MSTR у "поворотному ринку", стало завданням, з яким повинен зіткнутися кожен трейдер на ринку "криптоакцій".

Деякі трейдери "постраждали" через короткі позиції на MicroStrategy. Вони відкрили коротку позицію на MSTR на рівні 320 доларів, але ринок різко піднявся до 550 доларів, створивши величезний тиск на позицію. Хоча врешті-решт вдалося "складно повернутись до своїх витрат", коли MSTR знизилась до понад 300 доларів, але тиск, що виникає при утриманні високої премії та переживанні відкату, був нестерпним.

Ця угода змусила деяких трейдерів переглянути свій стиль. Якщо хочеться відкривати короткі позиції, не використовуватимуть оголене продаж спот або прямий продаж колл-опціонів, а скоріше виберуть купівлю пут-опціонів (put) та інші комбінації з обмеженим ризиком, хоча вартість вищу, вже не будуть необачно зіткнутися з ринком в обличчя.

MicroStrategy в останні роки значно розширила авторизацію звичайних та привілейованих акцій, з 330 мільйонів акцій безпосередньо підвищивши до понад 10 мільярдів акцій, одночасно часто випускаючи привілейовані акції, конвертовані облігації та здійснюючи безперервні випуски через ATM. Ці дії закладають підґрунтя для безмежного розведення в майбутньому. Особливо безперервні випуски через ATM та арбітраж за цінами, поки ціна акцій перевищує чисті активи, керівництво компанії може «без ризику» купувати монети, але ціна звичайних акцій стикається з постійним тиском розведення.

Припустимо, що біткоїн значно знизиться, ця модель "високопреміальне фінансування + постійна покупка монет" зіткнеться з більшим тиском. Адже модель MicroStrategy в основному залежить від постійної високої премії на ринку та довіри до біткоїна.

На ринку з'явилися два спеціалізовані дворазові інверсні ETF для коротких позицій на MicroStrategy: SMST та MSTZ, з витратними ставками 1,29% та 1,05% відповідно. Ці продукти більше підходять досвідченим трейдерам короткострокових позицій або інвесторам, які хочуть хеджувати свої існуючі позиції, і не підходять для довгострокових інвесторів, оскільки у левериджних ETF існує ефект "падіння левериджу", через що довгострокове утримання часто приносить нижчий, ніж очікувалося, прибуток.

! Бум "Акцій монет" 2025 року: божевілля, премія та ризик

"Тримати монету на американських фондових ринках" буде схоже на стиснення GameStop?

Протягом минулого року на ринку не бракувало інституцій, які відкрито говорили про падіння таких "компаній з криптовалютами", як MicroStrategy та Metaplanet. Деякі інвестори згадали про події зі стисненням GameStop, цікавлячись, чи мають ці криптоакції потенціал для спалювання бульбашкових ситуацій.

З точки зору імпліцитної волатильності (IV), наразі активи, такі як MSTR, не демонструють явних сигналів "надмірного перепозичення". Більші ризики можуть виникнути через вплив політики або податку на основну логіку премії.

Такі гіганти, як MicroStrategy, з капіталізацією в сотні мільярдів доларів, навряд чи зможуть повторити екстремальне стиснення, як це було з GameStop. Обіг занадто великий, ліквідність занадто висока, щоб роздрібні інвестори або спекулянти могли спільно вплинути на загальну капіталізацію. У порівнянні з цим, компанія SBET, яка спочатку мала капіталізацію всього лише кілька десятків мільйонів доларів, має більшу ймовірність для стиснення. Динаміка SBET у травні цього року є типовим прикладом — ціна акцій з двох-трьох доларів за короткий час зросла до 124 доларів, капіталізація злетіла майже в сорок разів. Недостатня ліквідність і дефіцит позикових цінних паперів у низько капіталізованих активів найчастіше стають теплицею для "стиснення".

"逼空行情" має два основні сигнали: по-перше, ціна акцій різко зростає за один день, зростання потрапляє в історичні перші 0,5% від загальної частки; по-друге, частка акцій, які можна позичити, різко знижується, практично неможливо взяти акції в борг, короткі позиції змушені покриватися. Якщо якась акція раптово зростає в обсязі, одночасно кількість акцій, які можна позичити, дуже мала, короткі позиції залишаються на високому рівні, а відсоткова ставка на позики акцій різко зростає, це в основному є сигналом для逼空.

Наприклад, взявши MSTR, у червні цього року загальний обсяг його коротких продажів становив приблизно 23,82 мільйона акцій, що складає 9,5% від обороту. У середині травня він зріс до 27,4 мільйона акцій, а частка коротких продажів досягла 12-13%. Однак з точки зору фінансування та постачання позикових акцій, ризик короткого стиснення MSTR не є екстраординарним. На сьогоднішній день річна процентна ставка за позиковими акціями становить лише 0,36%, на ринку все ще є 3,9-4,4 мільйона акцій, які можна позичити. Незважаючи на значний тиск з боку коротких продажів, до справжнього "короткого стиснення" ще дуже далеко.

У порівнянні, ситуація із накопиченням ETH на американському ринку SBET(SharpLink Gaming) є більш екстремальною. Річна процентна ставка за позикою акцій SBET досягає 54,8%, позичити акції вкрай важко і надзвичайно дорого. Приблизно 8,7% обігових акцій є короткими позиціями, і всі короткі позиції можна закрити всього за один день обсягу торгів. Високі витрати в поєднанні з високим відсотком коротких позицій означають, що як тільки ринок змінить напрямок, SBET, ймовірно, зазнає типового ефекту "катання на короткій позиції".

Зберігання TRX на американських акціях SRM Entertainment ( SRM ) є ще більш екстремальним. Останні дані показують, що річна вартість позики SRM досягає 108-129%, кількість акцій, що можуть бути позичені, коливається між 600 000 і 1 200 000, а частка коротких позицій становить 4,7-5,1%. Хоча частка коротких позицій є лише середньою, але надзвичайно високі витрати на фінансування безпосередньо зменшують можливості для коротких продажів, і в разі зміни ринкової ситуації, фінансова сторона зазнає величезного тиску.

Стратегічні заощадження SOL американської компанії DeFi Development Corp.(DFDV) навіть досягли вартості позики в 230%, а частка коротких позицій сягнула 14%, майже третина обігового капіталу була використана для короткого продажу.

В цілому, хоча ринок криптовалют та акцій має потенціал для різкого зростання, насправді саме ті акції, що мають меншу капіталізацію, менш ліквідні та більше контролюються капіталом, часто стають тим, що запускає "гру між покупцями та продавцями".

У світі є тільки одна MicroStrategy

Тільки ті компанії, які дійсно досягають великого успіху, здатні на безперервне фінансування та мають можливості для безперервного розширення, мають право користуватися високими преміями на ринку. Ті, хто має обмежений масштаб і щойно вийшли на ринок, "маленькі гравці", навряд чи зможуть відтворити міф про оцінку MSTR на ринку.

Протягом останніх двох років на ринку акцій США почали з'являтися "стратегічні компанії з криптовалютами" — деякі з них мають великі інвестиції в біткоїн, інші займаються етеріумом, SOL, BNB та навіть HLP та іншими основними активами, а деякі наслідують стратегію MSTR, просто прагнучи отримати "премію за утримання криптовалют". Але цей сегмент зараз надто переповнений. Лише наявність "оболонки" або рекламного трюку, без реального бізнесу та підтримки операцій, робить такі компанії занадто "молодими". Публічна компанія не є групою в QQ, це не місце, де кілька людей можуть просто зібратися разом, щоб грати в ігри з капіталом. Капітальний ринок має зрілі правила та межі, покладатися лише на дикий дух Web3 та коло.