За сплеском постачання стейблкоїна USDe Ethena: аналіз циклічної стратегії Pendle-Aave PT-USDe

Нещодавно обсяг постачання децентралізованого стейблкоїна Ethena USDe значно зріс, за приблизно 20 днів збільшившись на 3,7 мільярда доларів США. Цей ріст в основному зумовлений впливом циклічної стратегії Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокував близько 4,3 мільярда USDe, що становить 60% від загальної кількості, тоді як обсяг коштів, внесених в Aave, становить приблизно 3 мільярди доларів США. У цій статті буде глибоко проаналізовано механізм циклу PT, причини зростання та потенційні ризики.

!

Основний механізм USDe та волатильність прибутку

USDe є інноваційним децентралізованим стейблкоїном, чий механізм прив'язки цін відрізняється від традиційних способів забезпечення фіатними валютами або криптоактивами. Він досягає стабільності цін шляхом дельта-нейтрального хеджування на ринку безстрокових контрактів. Конкретніше, протокол утримує довгу позицію за спот-ETH, одночасно коротко продаючи таку ж кількість безстрокових контрактів на ETH, щоб хеджувати ризик коливання цін ETH. Цей механізм дозволяє USDe підтримувати стабільність цін алгоритмічно та отримувати прибуток з двох джерел: доходу від стейкінгу спот-ETH і фінансування на ринку ф'ючерсів.

Однак прибуток від цієї стратегії має високий рівень волатильності, головним чином під впливом ставки фінансування. Ставка фінансування визначається різницею між ціною безстрокового контракту та ціною спотового ETH. У разі бичачого ринку ціна безстрокового контракту може бути вищою за спотову ціну, що створює позитивну ставку фінансування; тоді як у разі ведмежого ринку ситуація може бути протилежною.

Дані свідчать, що з 2025 року до сьогодні річна процентна ставка USDe становить приблизно 9,4%, але стандартне відхилення досягає 4,4 процентних пунктів. Ця різка волатильність прибутків сприяла тому, що ринок висловив сильний попит на більш стабільні та передбачувані продукти доходу.

!

Перетворення фіксованого доходу Pendle та його обмеження

Pendle як автоматизований маркет-мейкер (AMM) протокол може розділити активи з доходом на два типи монет:

1. Токен основної суми (PT - Principal Token): представляє собою основну суму, яку можна викупити в певну дату в майбутньому.
2. Токен прибутку (YT - Yield Token): представляє всі майбутні доходи, що виникають від базового активу до дати погашення.

Ця структура надає власникам USDe можливість заблокувати фіксовану дохідність, водночас хеджуючи коливання доходу. Наразі річна дохідність PT-USDe становить приблизно 10,4%. Крім того, токени PT можуть отримувати до 25-кратного SAT бонусу від Pendle.

Pendle та Ethena сформували високо взаємодоповнюючі відносини. Наразі загальна заблокована вартість Pendle (TVL) становить 6,6 мільярда доларів, з яких близько 4,01 мільярда доларів (приблизно 60%) походить з ринку USDe Ethena. Незважаючи на те, що Pendle вирішив проблему коливання доходу USDe, ефективність капіталу все ще залишається обмеженою.

!

Коригування архітектури Aave: усунення перешкод для циклічної стратегії USDe

Aave нещодавно провела дві ключові архітектурні зміни, які проклали шлях для швидкого розвитку циклічної стратегії USDe:

1. Прямо прив'язати ціну USDe до курсу USDT, майже усунувши ризик масових ліквідацій, викликаних відхиленням ціни.
2. Почніть безпосередньо приймати PT-USDe від Pendle як заставу, одночасно вирішуючи проблеми недостатньої капітальної ефективності та коливання доходу.

Ці зміни дозволяють користувачам використовувати токени PT для створення позицій з фіксованою ставкою, що суттєво підвищує здійсненність та стабільність циклічних стратегій.

!

Високолевериджна стратегія циклічної арбітражу PT

Щоб підвищити ефективність капіталу, учасники ринку почали використовувати стратегію кредитного циклу, що є поширеним способом арбітражної торгівлі. Зазвичай процес операцій включає:

1. Вкласти sUSDe
2. Позичити USDC за 93% співвідношення вартості кредиту (LTV)
3. Обміняти позичений USDC назад на sUSDe
4. Повторіть наведені вище кроки, щоб отримати приблизно 10-кратний ефективний важіль

Лише за умови, що річна прибутковість USDe перевищує вартість позики USDC, ця угода залишається високоприбутковою. Але як тільки прибутковість різко знижується або ставка позики різко зростає, прибуток швидко зникає.

!

Ціноутворення застави PT та арбітражний простір

Aave використовує лінійний дисконтний метод, заснований на імпліцитному APY PT, для ціноутворення застави PT, заснованого на прив'язці до USDT. Така модель ціноутворення дозволяє ціні токена PT поступово наближатися до номінальної вартості з часом, подібно до характеристик безвідсоткових облігацій.

Історичні дані показують, що зростання ціни токена PT відносно вартості позики USDC створило помітний арбітражний простір. З вересня минулого року, за кожен вкладений 1 долар можна отримати близько 0.374 долара прибутку, річна прибутковість складає близько 40%.

!

Ризики, взаємозв'язок та перспективи на майбутнє

Хоча історичні дані показують, що доходи Pendle в довгостроковій перспективі значно перевищують витрати на позики, ця стратегія не є безризиковою. Механізм PT-орендодавця Aave має базову ціну та вимикач, який, якщо буде активовано, негайно знизить LTV та заморозить ринок, щоб запобігти накопиченню поганих боргів.

Оскільки Aave андеррайтить USDe та його похідні за допомогою еквіваленту USDT, це зближує ризики Aave, Pendle та Ethena. Наразі постачання USDC в Aave дедалі більше підтримується заставою PT-USDe, що формує структуру, подібну до старшого боргового зобов'язання.

Чи зможе ця стратегія продовжити розширення в майбутньому, залежить від того, чи готовий Aave постійно підвищувати ліміт забезпечення для PT-USDe. З екологічної точки зору ця циклічна стратегія приносить прибуток кільком учасникам, включаючи Pendle, Aave та Ethena.

В цілому, Aave завдяки інноваційній підпірці андеррайтингу забезпечує ефективну роботу циклічних стратегій і підтримує високий прибуток. Однак ця висока кредитна структура також несе системні ризики, і будь-яка проблема з одного боку може спричинити ланцюгову реакцію в усій екосистемі.

!