Tùy chọn giao dịch

Bây giờ đến câu chuyện..

Còn nhớ Sam Bankman-Fried không? Anh ấy từng làm việc tại Jane Street trước khi tiến hành các thí nghiệm về lòng từ thiện hiệu quả và tham ô. Trong tháng qua, Jane Street đã gây chú ý trên báo chí vì hai điều.

1. Có khả năng hỗ trợ một cuộc đảo chính (theo cáo buộc).
2. Tiến hành các thí nghiệm về chênh lệch giá trên thị trường tùy chọn Ấn Độ. (Cũng, theo như cáo buộc, vì tôi không đủ khả năng thuê loại luật sư cần thiết để đánh bại họ ở tòa án).

Một số trong những thí nghiệm này lớn đến nỗi chính phủ Ấn Độ đã quyết định cấm chúng ở khu vực này hoàn toàn và tịch thu tiền của họ. Matt Levine đã viết bản tóm tắt đẹp nàyvề vấn đề tuần trước, nhưng để tóm tắt ngắn gọn, đây là cách mà “chênh lệch giá” hoạt động.

1. Bạn bán quyền chọn bán trên một thị trường có tính thanh khoản sâu (giả sử 100 triệu đô la)
2. Bạn liên tục mua dài tài sản cơ bản trong một thị trường có tính thanh khoản thấp (giả sử 10 triệu đô la trong khối lượng giao dịch)

Trong một thị trường như Ấn Độ, các tùy chọn thường giao dịch theo bội số của cổ phiếu cơ sở. Đây là một đặc điểm, không phải là một lỗi. Các thị trường có xu hướng tìm thấy tính thanh khoản ngay cả khi không có đủ tài sản cơ sở. Ví dụ, có nhiều ETF vàng hơn là vàng. Hoặc xem xét cuộc biểu tình GameStop năm 2022, điều này phần nào được thúc đẩy bởi việc có nhiều vị thế bán GME hơn là cổ phiếu thực tế. Dù sao, quay lại với Jane Street.

Khi bạn "mua" một quyền chọn bán, bạn đang đặt cược rằng giá sẽ giảm xuống. Hoặc, bạn đang mua quyền bán ở một mức giá đã thỏa thuận. Mức giá thực hiện. Điều ngược lại xảy ra khi bạn mua một quyền chọn mua. Bạn mua quyền mua một cái gì đó ở một mức giá đã định trước. Hãy để tôi giải thích điều này với token của PUMP, vì nó sẽ được ra mắt vào cuối tuần này.

Giả sử tôi muốn cược rằng token của Pump sẽ mở cửa dưới 4 tỷ đô la trong FDV, do sự thù ghét bệnh hoạn đối với các quỹ đầu tư mạo hiểm và thị trường meme. Tôi sẽ mua quyền chọn bán. Người bán cho tôi những quyền chọn bán này có thể là một quỹ đầu tư mạo hiểm có một phần trong token của Pump và nghĩ rằng giá sẽ cao hơn khi nó niêm yết.

Để đổi lấy việc bán cho tôi những quyền chọn bán này, nhà đầu tư mạo hiểm (VC) nhận được một khoản phí. Giả sử tôi trả cho anh ta $0.10. Nếu nó mở ở mức $3.10, và mức giá thực hiện của tôi là $4, tôi sẽ nhận được $0.90 nếu tôi thực hiện quyền chọn bán của mình. Lợi nhuận hiệu quả của tôi sẽ là $0.80. Ngược lại, nhà đầu tư mạo hiểm sẽ buộc phải bán token ở mức giá thấp hơn kỳ vọng ($3.10), điều này có nghĩa là bù đắp cho khoản chênh lệch $0.90, và chịu thua lỗ.

Tại sao tôi lại làm điều này? Tôi nhận được một lượng đòn bẩy lớn. Tôi đặt $0.1 và được phép bán khống một tài sản trị giá $4. Và tại sao tôi lại nhận được đòn bẩy? Bởi vì người bán cho tôi tùy chọn (VC) nghĩ rằng nó sẽ không xuống dưới $4. Thậm chí tồi tệ hơn, VC (và mạng lưới bạn bè của anh ta) có thể chỉ đơn giản là mua Pump với giá $4 để khi đến lúc thanh toán, nó sẽ giao dịch ở mức $4.5. Đây là điều mà chính phủ Ấn Độ đã cáo buộc Jane Street đang làm.

Nguồn: Matt Levine’s tóm tắt trên Bloomberg

Trong trường hợp của Jane Street, tuy nhiên, họ không giao dịch các token PUMP. Họ đang giao dịch cổ phiếu từ Ấn Độ. Cụ thể là chỉ số ngân hàng NIFTY. Một thị trường mà người dùng bán lẻ thường giao dịch các lựa chọn do đòn bẩy cao mà nó cung cấp. Tất cả những gì họ cần làm là điều gì đó giống như thế này — mua một số cổ phiếu cơ sở tương đối ít thanh khoản cấu thành chỉ số.

Sau đó bán quyền chọn mua trên chỉ số với mức phí cao hơn khi giá chỉ số tăng do việc mua giao ngay. Mua quyền chọn bán trên chỉ số. Và sau đó bán cổ phiếu để kéo chỉ số xuống thấp hơn. Lợi nhuận ở đây là phí quyền chọn mua và khoản thanh toán quyền chọn bán. Bạn có thể thua lỗ một chút trong việc mua và bán giao ngay. Nhưng khoản thanh toán quyền chọn bán thường đủ để bù đắp cho khoản lỗ này.

Biểu đồ trên giải thích cách thức giao dịch diễn ra. Đường màu đỏ là giá mà chỉ số đang giao dịch. Đường màu xanh là giá mà các tùy chọn đang giao dịch. Thực tế, họ đã bán các tùy chọn (khiến giá giảm, thu phí bảo hiểm) và mua tài sản cơ sở (khiến giá tăng mà không phải trả tiền cho các tùy chọn). Mọi thứ đều là một cuộc chênh lệch giá.

Điều này có liên quan gì đến câu chuyện hôm nay?
Không có gì. Tôi chỉ muốn giải thích cách thức hoạt động của quyền chọn bán, quyền chọn mua và giá thực hiện cho những người mới với các thuật ngữ này.

Trong số hôm nay, Sumanth và tôi khám phá một câu hỏi đơn giản. Tại sao thị trường quyền chọn trong crypto chưa bùng nổ? Các hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi đã trở nên nóng lại với Hyperliquid dẫn dắt câu chuyện. Các hợp đồng vĩnh viễn trên thị trường chứng khoán cũng gần như sẵn sàng. Nhưng còn quyền chọn thì sao? Như với hầu hết mọi thứ, chúng tôi bắt đầu với bối cảnh lịch sử, sau đó đi qua các chi tiết về cách các thị trường này hoạt động và đưa ra những gì mong đợi. Giả định của chúng tôi là nếu các hợp đồng vĩnh viễn ở đây để tồn tại, quyền chọn sẽ theo sau.

Câu hỏi là, ai là những đội ngũ xây dựng nó, và những cơ chế nào họ sẽ triển khai để có những kết quả khác biệt so với thời kỳ bùng nổ mùa hè DeFi năm 2021?

Chúng tôi không có tất cả câu trả lời, nhưng đây là một số gợi ý.

Câu đố Vĩnh cửu

Các bạn có nhớ đại dịch không? Thời gian tuyệt vời khi chúng ta ngồi ở nhà tự hỏi không biết cuộc thử nghiệm giãn cách xã hội vĩ đại trong cuộc đời mình sẽ kéo dài bao lâu? Đó cũng là thời điểm mà chúng ta thấy được giới hạn của thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Giống như nhiều hàng hóa khác, dầu có một thị trường tương lai cho phép các nhà giao dịch đặt cược vào giá của nó. Và giống như tất cả các hàng hóa, dầu chỉ có ích khi còn được nhu cầu. Các hạn chế do đại dịch gây ra có nghĩa là dầu và các sản phẩm liên quan đến dầu không còn được nhu cầu như trước.

Khi bạn mua một hợp đồng tương lai với việc giao hàng vật lý (không thanh toán bằng tiền mặt), bạn đang mua quyền nhận tài sản cơ sở với mức giá mà bạn đã thống nhất hôm nay. Vì vậy, nếu tôi mua hợp đồng tương lai cho dầu, tôi sẽ "nhận" dầu khi hợp đồng hết hạn. Hầu hết các nhà giao dịch không bận tâm đến việc giữ hàng hóa mà thay vào đó bán nó cho một nhà máy hoặc một đối tác có các logistics cần thiết (nhưbể chứa vận chuyển) để lấy dầu.

Nhưng vào năm 2020, mọi thứ đã sụp đổ. Không ai muốn nhiều dầu như vậy, và những người giao dịch đã mua các hợp đồng tương lai này phải nhận hàng. Hãy tưởng tượng tôi là một nhà phân tích 27 tuổi tại một ngân hàng đầu tư với một triệu gallon dầu đang chờ được "giao" khi hợp đồng hết hạn? Người phụ trách tuân thủ 40 tuổi của tôi sẽ đầu tiên yêu cầu tôi bán hết số dầu đó. Và đó là những gì đã xảy ra.

Vào năm 2020, giá của dầu đã giảm xuống âmmột thời gian. Đây là một ví dụ đẹp về giới hạn của hợp đồng tương lai đối với các mặt hàng vật lý. Bạn phải giữ quyền sở hữu. Và việc giữ quyền sở hữu đi kèm với các chi phí riêng. Nếu tôi chỉ là một nhà giao dịch đặt cược vào giá dầu, gà hoặc hạt cà phê, tại sao tôi lại muốn giữ quyền sở hữu? Làm thế nào tôi có thể vận chuyển nó từ nguồn đến các cảng của Dubai? Đây là sự khác biệt cấu trúc giữa các thị trường hợp đồng tương lai cho tiền điện tử và thế giới truyền thống.

Trong tiền điện tử, hàng hóa cơ bản có thể được yêu cầu với ít hoặc không tốn kém. Nó chỉ đơn giản được chuyển đến một ví.

Và vẫn chưa, các tùy chọn trong crypto không thực sự bùng nổ. Vào năm 2020, thị trường Mỹ cho giao dịch tùy chọn đã giải quyết khoảng 7 tỷ hợp đồng. Ngày nay, con số này gần 12 tỷ hợp đồng với giá trị danh nghĩa 45 nghìn tỷ đô la. Thị trường tùy chọn ở Mỹ lớn hơn khoảng 7 lần so với thị trường hợp đồng tương lai. Gần một nửa hoạt động này đến từ các nhà giao dịch bán lẻ đặt cược vào các tùy chọn ngắn hạn hết hạn trong cùng ngày hoặc vào cuối tuần. Robinhood đã xây dựng doanh nghiệp của mình xung quanh việc cung cấp quyền truy cập nhanh chóng, dễ dàng và miễn phí vào các tùy chọn và kiếm tiền từ nó thông qua Citadel qua một mô hình được gọi là thanh toán cho luồng lệnh.

Tuy nhiên, các sản phẩm phái sinh tiền điện tử lại kể một câu chuyện khác. Các hợp đồng vĩnh viễn xử lý khoảng 2 nghìn tỷ đô la mỗi tháng, gấp khoảng 20 lần khối lượng của các hợp đồng quyền chọn mà thanh toán khoảng 100 tỷ đô la mỗi tháng. Thị trường tiền điện tử không kế thừa bộ công cụ của tài chính truyền thống; họ đã phát triển hệ sinh thái của riêng mình từ con số không.

Cảnh quan quy định định hình những con đường khác biệt này. Các thị trường truyền thống hoạt động dưới các hạn chế của CFTC yêu cầu chuyển giao hợp đồng tương lai và tạo ra sự ma sát trong hoạt động. Quy định của Hoa Kỳ giới hạn đòn bẩy ký quỹ cổ phiếu ở khoảng 2x và cấm mọi thứ giống như "20x perpetuals". Các tùy chọn trở thành cách duy nhất cho một người dùng Robinhood với 500 USD để biến một sự chuyển động 1% của Apple thành lợi nhuận trên 10%.

Môi trường không được quy định của Crypto, giao dịch hoàn toàn bằng tài sản số mà không có sự giao hàng vật lý, đã tạo ra không gian cho sự đổi mới. Tất cả bắt đầu với Hợp đồng tương lai vĩnh viễn của Bitmex. Những hợp đồng tương lai này là độc đáo ở chỗ, giống như tên gọi của chúng, không có ngày “giao hàng”. Chúng là vĩnh viễn. Vì vậy, bạn không nắm giữ tài sản cơ sở mà chỉ đơn giản là giao dịch vào và ra. Tại sao các nhà giao dịch lại sử dụng chúng? Hai lý do:

1. So với giao dịch giao ngay, hợp đồng tương lai vĩnh viễn có phí thấp hơn.
2. Tính khả dụng của ký quỹ cao hơn nhiều ở hợp đồng vĩnh viễn.

Hầu hết các nhà giao dịch ưa chuộng sự đơn giản của việc giao dịch hợp đồng vĩnh viễn. Ngược lại, quyền chọn đòi hỏi phải hiểu nhiều biến số cùng lúc: lựa chọn giá thực hiện, giá cơ sở, sự suy giảm theo thời gian, độ biến động ngầm và phòng ngừa delta. Hầu hết các nhà giao dịch tiền điện tử đã phát triển trực tiếp từ giao dịch giao ngay sang hợp đồng vĩnh viễn, hoàn toàn bỏ qua đường cong học tập về quyền chọn.

BitMEX đã ra mắthợp đồng vĩnh viễnvào năm 2016, và họ ngay lập tức trở thành món đồ chơi đòn bẩy yêu thích của crypto. Trong cùng năm đó, một nhóm nhỏ người Hà Lan đã ra mắt Deribit, nơi đầu tiên dành riêng cho các tùy chọn crypto. Bitcoin đã dưới 1000 đô la, vì vậy hầu hết các nhà giao dịch đã coi nó là sự phức tạp không cần thiết. 12 tháng sau, tâm trạng đã thay đổi. BTC đang lao tới 20k đô la, và các thợ đào đang nắm giữ hàng tồn kho bất ngờ bắt đầu mua các quyền chọn bán để khóa lợi nhuận. Các tùy chọn Ether xuất hiện vào năm 2019, và đến tháng 1 năm 2020, lãi suất mở đã vượt qua 1 tỷ đô la lần đầu tiên.

Hôm nay, Deribit xử lý hơn 85% lưu lượng tùy chọn tiền điện tử, cho thấy thị trường vẫn còn mỏng manh. Khi các tổ chức cần kích thước thực, họ không động đến sổ đặt hàng, họ gọi choBàn RFQhoặc trò chuyện qua Telegram, sau đó thực hiện giao dịch thông qua giao diện của Deribit. Một phần tư khối lượng giao dịch của Deribit đến từ kênh riêng này, nhấn mạnh sự thống trị của các tổ chức trong một lĩnh vực dường như tập trung vào bán lẻ.

Deribit đã tạo ra một vị trí độc đáo bằng cách cho phép tài sản thế chấp giữa các thị trường. Giả sử bạn đã mở một vị thế tương lai (Bitcoin ở mức 100k USD), và bạn đã mua quyền chọn bán ở mức 95k USD. Nếu giá Bitcoin giảm xuống, vị thế dài của bạn sẽ bị lỗ, nhưng sự gia tăng giá trị của quyền chọn bán của bạn sẽ giữ bạn không bị thanh lý. Có nhiều biến số ở đây, chẳng hạn như thời điểm quyền chọn hết hạn hoặc bạn đã sử dụng bao nhiêu đòn bẩy trên hợp đồng tương lai. Nhưng khả năng có tài sản thế chấp giữa các thị trường trên Deribit là lý do chính khiến nó thống trị.

Các tùy chọn di chuyển trên chuỗi trông có vẻ dễ dàng trên giấy. Một hợp đồng thông minh có thể theo dõi các mức giá và thời hạn hết hạn, giữ tài sản thế chấp và thanh toán mà không cần trung gian. Tuy nhiên, sau năm năm thử nghiệm, các sàn giao dịch tùy chọn (Option DEXes) vẫn chỉ chiếm chưa đầy 1% khối lượng tùy chọn. So sánh điều này với các sàn giao dịch vĩnh viễn (Perp DEXes), sở hữu khoảng 10% khối lượng hợp đồng tương lai.

Để hiểu lý do tại sao, chúng ta cần đi qua ba giai đoạn của sự tiến hóa của các tùy chọn trên chuỗi.

Thời kỳ Đá của Tùy chọn

Opyn đã khởi đầu vào tháng 3 năm 2020 bằng cách dân chủ hóa việc viết quyền chọn. Khóa ETH làm tài sản thế chấp, chọn một mức giá thực hiện và thời hạn, và hợp đồng thông minh sẽ đúc các token ERC20 đại diện cho quyền yêu cầu. Những token này được giao dịch theo cách ngang hàng ở bất kỳ đâu mà ERC-20 được chấp nhận—Uniswap, SushiSwap, hoặc thậm chí là chuyển khoản trực tiếp giữa ví.

Mỗi tùy chọn trở thành một token có thể giao dịch riêng. Một tùy chọn call $1,000 vào tháng Bảy là một token, một tùy chọn call $1,200 là một token khác, tạo ra một trải nghiệm người dùng bị phân mảnh nhưng vẫn có thị trường hoạt động. Khi hết hạn, những người nắm giữ kết thúc "trong tiền" có thể thực hiện quyền chọn của họ, nhận được khoản thanh toán trong khi hợp đồng trả lại phần tài sản đảm bảo còn lại cho những người viết. Thêm vào đó, những người viết phải khóa toàn bộ số tiền danh nghĩa. Việc bán một tùy chọn call 10 ETH yêu cầu phải đóng băng 10 ETH cho đến khi hết hạn để kiếm được nửa ETH tiền phí.

Hệ thống này hoạt động hoàn hảo cho đến khi Mùa DeFi đến. Khi phí gas bùng nổ lên đến $50-200 mỗi giao dịch, việc viết một tùy chọn đơn lẻ thường tốn nhiều hơn cả phí bảo hiểm. Mô hình sụp đổ gần như chỉ sau một đêm.

Các nhà phát triển đã chuyển sang mô hình thanh khoản nhóm được lấy cảm hứng từ Uniswap.Hegicđã dẫn dắt sự chuyển mình này, cho phép bất kỳ ai từ các nhà giao dịch bán lẻ đến cá voi gửi ETH vào các kho tiền chung. Các LP tập hợp tài sản thế chấp vào một thùng và để hợp đồng thông minh báo giá cho việc mua và bán các quyền chọn. Giao diện của Hegic cho phép bạn chọn giá thực hiện và ngày hết hạn.

Nếu một nhà giao dịch muốn mua quyền chọn mua 1ETH cho tuần tới, đường cong tự động (AMM) sử dụng mô hình Black-Scholes để định giá, lấy dữ liệu biến động của ETH từ một oracle bên ngoài. Nếu nhà giao dịch nhấn Mua, hợp đồng sẽ khấu trừ 1ETH làm tài sản thế chấp từ pool, tạo ra một NFT ghi lại giá thực hiện và ngày hết hạn và đẩy NFT đó thẳng vào ví của người mua. Người mua có thể bán NFT trên OpenSea bất cứ lúc nào hoặc chờ đến ngày hết hạn.

Đối với người dùng, nó cảm thấy gần như thần kỳ— một giao dịch duy nhất mà không có bên đối tác nào và phí bảo hiểm được chuyển đến các LP (trừ phí giao thức). Các nhà giao dịch thích trải nghiệm người dùng một lần nhấp, và các LP yêu thích lợi suất; kho có thể viết nhiều mức giá/ thời hạn cùng một lúc mà không cần quản lý chủ động.

Ma thuật kéo dài cho đến tháng 9 năm 2020. Ethereum đã có một cú sập nặng nề, và quy tắc định giá đơn giản của Hegic đã bán các quyền chọn bán quá rẻ. Những người nắm giữ quyền chọn bán có lợi nhuận đã thực hiện quyền chọn của họ, buộc kho bạc phải trao cho họ ETH thật mà nó không bao giờ mong đợi phải mất. Một tuần khắc nghiệt đã xóa sổ một năm tiền thưởng, và các LP đã học được một bài học khắc nghiệt: việc viết quyền chọn có vẻ như là tiền dễ dàng trong các thị trường yên tĩnh, nhưng cơn bão đầu tiên có thể làm trống hồ bơi nếu không có quản lý rủi ro đúng cách.

AMM phải khóa tài sản thế chấp để bảo lãnh các tùy chọn

Lyra (bây giờ Suy diễn) đã cố gắng khắc phục điều này bằng cách kết hợp thanh khoản pooled với quản lý rủi ro tự động. Lyra đã tính toán mức độ tiếp xúc delta ròng của pool sau mỗi giao dịch - tổng của tất cả các delta tùy chọn trên các mức giá và thời hạn. Nếu kho có mức độ tiếp xúc delta ròng ngắn 40 ETH, điều này có nghĩa là nó sẽ mất $40 cho mỗi $1 tăng trong giá ETH. Lyra sẽ thiết lập một vị thế dài 40 ETH trên Synthetixhợp đồng vĩnh viễn để trung hòa rủi ro theo hướng này.

AMM đã sử dụng định giá Black-Scholes, với các phép tính on-chain tốn kém được xử lý bởi các oracle off-chain để giảm thiểu chi phí gas. Việc phòng ngừa delta này đã cắt giảm lượng rút tiền từ kho gấp đôi so với các chiến lược không phòng ngừa. Mặc dù điều này rất tinh tế, nhưng hệ thống lại phụ thuộc vào tính thanh khoản của Synthetix.

Khi vụ sụp đổ Terra Luna khiến các nhà giao dịch hoảng sợ và họ rời bỏ các pool staking của Synthetix, tính thanh khoản đã cạn kiệt, gây ra chi phí phòng ngừa của Lyra tăng vọt và chênh lệch giá mở rộng đáng kể. Việc phòng ngừa tinh vi yêu cầu các nguồn thanh khoản sâu, điều mà DeFi vẫn gặp khó khăn trong việc cung cấp một cách đáng tin cậy.

Tìm kiếm Lửa

DOV's dòng lệnh bán thông qua đấu giá, Nguồn: Nghiên cứu Treehouse

Các Khoá Tùy Chọn Phi Tập Trung (DOVs) xuất hiện vào đầu năm 2021.Ruy-băngTài chính đã tiên phong mô hình này với một chiến lược đơn giản. Người dùng gửi ETH vào một kho tiền, nơi thực hiện các hợp đồng quyền chọn bảo hiểm mỗi thứ Sáu thông qua các cuộc đấu giá ngoài chuỗi. Các nhà tạo lập thị trường đấu giá cho dòng chảy, với các khoản phí chảy về cho người gửi như lợi suất. Mọi thứ được thiết lập lại vào thứ Năm tiếp theo khi các quyền chọn đến hạn và tài sản thế chấp được mở khóa, sẵn sàng cho chu kỳ đấu giá tiếp theo.

Trong đợt tăng giá năm 2021, IV duy trì trên 90% nên các khoản phí hàng tuần đã chuyển thành APY gây sốc. Các cuộc đấu giá hàng tuần liên tục tạo ra lợi nhuận hấp dẫn, và những người gửi tiền hưởng lợi từ những gì dường như là thu nhập không rủi ro từ việc nắm giữ ETH của họ. Khi thị trường đạt đỉnh vào tháng 11 và giá trị của ETH bắt đầu giảm, các kho chứa bắt đầu báo cáo lợi nhuận âm. Thu nhập từ phí không còn đủ để bù đắp cho sự sụt giảm giá trị của ETH.

Các đối thủ Dopex và ThetaNuts đã sao chép mô hình và thêm các token hoàn tiền để giảm thiểu thiệt hại trong những tuần xấu, nhưng lỗ hổng cốt lõi đối với những biến động lớn vẫn còn. Trong cả hai mô hình AMM và DOV, vốn vẫn bị khóa cho đến khi đáo hạn. Người dùng đã gửi ETH để kiếm phí bảo hiểm bị mắc kẹt nếu ETH giảm, không thể thoát khỏi vị thế khi cần.

Sổ lệnh

Học hỏi từ những hạn chế của AMM đã làm tê liệt các giao thức tùy chọn đầu tiên, các đội ngũ trên Solana đã theo đuổi một cách tiếp cận hoàn toàn khác. Họ đã cố gắng tái tạo mô hình sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB) của Deribit trên chuỗi với các động cơ khớp lệnh tinh vi, điều này được giải quyết gần như ngay lập tức và tiếp nhận các nhà tạo lập thị trường sẽ đóng vai trò là bên đối tác viết mọi tùy chọn.

Thế hệ sản phẩm đầu tiên, như PsyOptions, đã cố gắng đẩy sổ lệnh lên chuỗi. Mỗi báo giá tiêu tốn không gian khối, và người tạo thị trường phải giữ 100% tài sản thế chấp, vì vậy họ đã báo giá ít. Thế hệ sản phẩm thứ hai, như Lệch và Zeta Markets, đã chuyển sổ đặt hàng ra khỏi chuỗi và thanh toán trên chuỗi khi có một giao dịch khớp. Nhóm Ribbon đã trở lại đấu trường với Aevo, đặt sổ đặt hàng và máy ghép nối trên một Optimism L2 hiệu suất cao.

Quan trọng hơn, những sản phẩm này hỗ trợ hợp đồng tương lai và quyền chọn trên cùng một nền tảng, với hệ thống biên độ danh mục tính toán tổng mức độ tiếp xúc của các nhà tạo lập thị trường. Điều này đã giúp các nhà tạo lập tái sử dụng tài sản thế chấp, tính năng giống như đã giúp Deribit thành công.

Kết quả là không đồng nhất. Chênh lệch giá thu hẹp lại vì các nhà tạo lập thị trường có thể cập nhật báo giá thường xuyên mà không phải chịu chi phí gas cao. Những điểm yếu của mô hình CLOB trở nên rõ ràng, đặc biệt là trong giao dịch ngoài giờ.

Khi các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp tại Mỹ ngừng hoạt động, tính thanh khoản đã bốc hơi, để lại cho các nhà giao dịch bán lẻ những mức chênh lệch lớn và thực hiện kém. Sự phụ thuộc của hệ thống vào các nhà tạo lập thị trường hoạt động đã tạo ra những vùng chết tạm thời mà các AMM, mặc dù có những thiếu sót, chưa bao giờ trải qua. Các đội như Drift đã hoàn toàn chuyển hướng sang Perpetuals, rời xa Options.

Một số đội như Premiađang theo đuổi một mô hình AMM-CLOB lai, một con đường trung gian giữa các sổ lệnh hoàn toàn trên chuỗi cung cấp thanh khoản 24/7 và các nhà tạo lập thị trường có thể giới thiệu độ sâu. Tuy nhiên, TVL không tăng vượt quá 10 triệu đô la, vì vậy độ trượt giá vẫn cao đối với các giao dịch lớn yêu cầu các nhà tạo lập thị trường phải tham gia.

Tại sao các quyền chọn gặp khó khăn

Tính thanh khoản của tùy chọn đã dần dần rời khỏi AMM và hướng về sổ lệnh. Derive (được đổi tên từ Lyra) đã ngừng hoạt động AMM trên chuỗi của mình và xây dựng lại sàn giao dịch xung quanh một sổ lệnh với ký quỹ chéo.công cụ quản lý rủi ro. Bản nâng cấp này thu hút các bàn như Dải Ngân Hà và GSR, và nền tảng hiện nay xử lý khoảng 60% tổng khối lượng tùy chọn trên chuỗi, trở thành DEX tùy chọn lớn nhất trong DeFi.

Vladvề thiết kế CLOB

Khi một nhà tạo lập thị trường bán một quyền chọn mua BTC trị giá 120K USD và phòng ngừa bằng BTC giao ngay, hệ thống nhận diện những vị thế bù trừ này và tính toán yêu cầu ký quỹ dựa trên rủi ro danh mục ròng thay vì yêu cầu vị thế cá nhân. Bộ máy liên tục đánh giá từng vị thế: bảo lãnh quyền chọn mua 120K vào tháng 1 năm 2026, bán khống các quyền chọn ngắn hạn tuần tới, mua BTC giao ngay, và yêu cầu các nhà giao dịch đặt ký quỹ dựa trên mức độ tiếp xúc theo hướng ròng.

Các biện pháp phòng ngừa loại bỏ rủi ro, giải phóng tài sản đảm bảo để tái đầu tư vào báo giá tiếp theo.

Các giao thức trên chuỗi phá vỡ vòng lặp này ngay khi họ token hóa mỗi hợp đồng quyền chọn và thời hạn hết hạn thành một silo ERC-20 riêng biệt. Một quyền chọn 120 K được phát hành cho thứ Sáu tới không thể nhận diện được bảo hiểm BTC-perp. Trong khi Derive đã phần nào giải quyết vấn đề này bằng cách thêm các hợp đồng vĩnh viễn để cho phép giao dịch chéo trong nhà thanh toán của họ, thì chênh lệch giá vẫn rộng hơn đáng kể so với Deribit; thường gấp 2-5 lần cho các vị trí tương đương.

Joel Ghi chú: Hãy để tôi giải thích điều này theo giá của xoài. Hãy tưởng tượng tôi đã bán cho ai đó quyền mua một quả xoài với giá 10 đô la, và tôi đã nhận được 1 đô la cho điều đó. Những quả xoài đó sẽ đạt độ chín tối đa trong ba ngày. Chừng nào tôi còn giữ những quả xoài (tài sản giao ngay), tôi có thể thu được phí bảo hiểm (1 đô la) và không phải lo lắng về việc giá thị trường của một quả xoài tăng lên.

Tôi không mất tiền (do đó tôi đã phòng ngừa), ngoại trừ bất kỳ sự tăng giá giả thuyết nào của quả xoài. Nếu Sumanth mua quyền chọn (bằng cách trả cho tôi 1 đô la), anh ta có thể quay lại và bán những quả xoài với giá 15 đô la, và thu được 4 đô la lợi nhuận. Ba ngày là ngày hết hạn cho các quyền chọn nói trên. Vào cuối giao dịch này, tôi đảm bảo rằng tôi sẽ có hoặc là những quả xoài hoặc là 11 đô la tổng cộng (10 đô la cho những quả xoài + 1 đô la phí).

Trong một sàn giao dịch tập trung, trang trại xoài của tôi và thị trường nằm trong cùng một thành phố. Và họ biết về các bảo đảm của giao dịch của tôi. Do đó, tôi có thể sử dụng chúng như một tùy chọn thế chấp chi phí hoa hồng được trả bởi Sumanth để bù đắp cho một khoản chi phí khác, chẳng hạn như lao động. Trong các thị trường trên chuỗi, hai thị trường giả định nằm ở các vị trí khác nhau mà không có sự tin tưởng vào chúng. Vì hầu hết các thị trường hoạt động dựa trên tín dụng và sự tin tưởng, mô hình này sẽ không hiệu quả từ góc độ sử dụng vốn. Tôi sẽ mất tiền chỉ bằng cách chuyển tiền thanh toán của Sumanth để trả cho ai đó về logistics.

Deribit được hưởng lợi từ nhiều năm phát triển API và một đội ngũ các bàn giao dịch thuật toán sâu sắc đã tối ưu hóa hệ thống của họ cho nền tảng này. Động cơ rủi ro của Derive được ra mắt cách đây hơn một năm và thiếu những cuốn sổ lệnh dày trong cả thị trường giao ngay và vĩnh viễn mà việc phòng ngừa hiệu quả yêu cầu. Các nhà tạo lập thị trường cần truy cập ngay lập tức vào thanh khoản sâu trên nhiều công cụ để quản lý rủi ro hiệu quả. Họ có thể đồng thời nắm giữ các vị thế quyền chọn và phòng ngừa chúng thông qua các hợp đồng vĩnh viễn một cách tương đối dễ dàng.

Các DEX vĩnh viễn đã giải quyết vấn đề thanh khoản bằng cách loại bỏ hoàn toàn sự phân mảnh. Mỗi hợp đồng vĩnh viễn cho một tài sản nhất định đều giống nhau: một bể sâu, một tỷ lệ tài trợ và thanh khoản thống nhất bất kể nhà giao dịch chọn đòn bẩy 2x hay 100x. Đòn bẩy chỉ ảnh hưởng đến yêu cầu ký quỹ, không ảnh hưởng đến cấu trúc thị trường.

Thiết kế này cho phép các nền tảng như Hyperliquid đạt được thành công đáng kể, với kho của họ thường đứng ở phía đối diện của các giao dịch bán lẻ và phân phối phí giao dịch cho những người gửi tiền vào kho.

Ngược lại, các quyền chọn phân tán tính thanh khoản trên hàng ngàn tài sản vi mô. Mỗi tổ hợp giá thực hiện-hạn chế thời gian tạo ra một thị trường riêng với những đặc điểm khác biệt, chia nhỏ vốn khả dụng và khiến việc đạt được độ sâu mà các nhà giao dịch tinh vi yêu cầu trở nên gần như không thể. Đây là lý do chính mà quyền chọn trên chuỗi chưa phát triển mạnh. Tuy nhiên, với lượng thanh khoản mà chúng ta đã thấy nổi lên trên Hyperliquid, phương trình này có thể sớm thay đổi.

Tương lai của Tùy chọn Crypto

Nhìn vào mọi cuộc ra mắt giao thức quyền chọn chính trong ba năm qua, một mô hình rõ ràng hiện ra: hiệu quả vốn xác định sự sống còn. Các giao thức buộc các nhà giao dịch phải khóa riêng tài sản thế chấp cho mỗi vị trí, bất kể mô hình định giá của họ tinh vi đến đâu hay giao diện của họ mượt mà như thế nào, đều nhất quán mất thanh khoản.

Các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp hoạt động với biên độ lợi nhuận rất mỏng. Họ cần mỗi đồng vốn hoạt động hiệu quả trên nhiều vị trí cùng một lúc. Khi một giao thức buộc họ phải đặt cọc 100.000 đô la cho một tùy chọn mua Bitcoin và thêm 100.000 đô la cho một vị trí vĩnh cửu phòng ngừa thay vì công nhận những điều này như những rủi ro bù trừ cần khoảng 20.000 đô la trong biên độ ròng, việc tiếp tục tham gia thị trường trở nên không có lợi. Nói một cách đơn giản, bạn không muốn buộc rất nhiều tiền để kiếm rất ít tiền.

Nguồn: TheBlock

Các thị trường giao ngay trên các nền tảng như Uniswap thường xử lý hơn 1 tỷ đô la trong khối lượng giao dịch hàng ngày với độ trượt tối thiểu. Các DEX vĩnh viễn như Hyperliquid xử lý hàng trăm triệu đô la trong khối lượng giao dịch hàng ngày trong khi duy trì các chênh lệch giá cạnh tranh với các sàn giao dịch tập trung. Nền tảng thanh khoản mà các giao thức tùy chọn cần thiết một cách cấp bách giờ đây đã tồn tại.

Nút thắt cổ chai luôn là cơ sở hạ tầng cơ bản: "hệ thống ống dẫn" mà các nhà giao dịch chuyên nghiệp coi là điều hiển nhiên. Các nhà tạo lập thị trường cần có các quỹ thanh khoản sâu, khả năng phòng ngừa rủi ro ngay lập tức, thanh lý ngay lập tức khi các vị thế trở nên xấu và các hệ thống ký quỹ thống nhất mà coi toàn bộ danh mục đầu tư của họ như một hồ sơ rủi ro.

Chúng tôi đã viết về Cách tiếp cận cơ sở hạ tầng chia sẻ của Hyperliquid, tạo ra động lực tổng dương mà DeFi đã hứa hẹn từ lâu nhưng hiếm khi thực hiện được. Mỗi ứng dụng mới củng cố toàn bộ hệ sinh thái thay vì cạnh tranh cho thanh khoản khan hiếm.

Chúng tôi tin rằng các tùy chọn cuối cùng sẽ xuất hiện trên chuỗi thông qua cách tiếp cận hạ tầng đầu tiên này. Trong khi các nỗ lực trước đây tập trung vào sự tinh vi toán học hoặc tokenomics khéo léo, HyperEVM giải quyết vấn đề cơ bản: quản lý tài sản thế chấp thống nhất, thực thi nguyên tử, thanh khoản sâu và thanh lý tức thì.

Có vài khía cạnh cốt lõi trong việc thay đổi động lực thị trường mà chúng tôi thấy:

1. Trong bối cảnh sau vụ sập FTX năm 2022, có ít nhà tạo lập thị trường hơn tham gia vào các công cụ mới và chấp nhận rủi ro. Ngày nay, điều đó đã thay đổi. Các thành viên từ các lĩnh vực truyền thống đã quay trở lại với crypto.
2. Có nhiều mạng lưới đã được kiểm chứng trong trận chiến có thể đáp ứng nhu cầu về thông lượng giao dịch cao hơn.
3. Thị trường cởi mở hơn với một số logic và tính thanh khoản không hoàn toàn trên chuỗi.

Nếu các tùy chọn trở lại, có thể cần một sự kết hợp của tài năng phát triển hiểu cách sản phẩm hoạt động, các ưu đãi cho nhà tạo lập thị trường, và khả năng đóng gói những công cụ này theo cách thân thiện với người tiêu dùng. Liệu có thể có các nền tảng tùy chọn trên chuỗi nơi một vài người kiếm được những khoản tiền thay đổi cuộc sống? Sau tất cả, đó là những gì mà meme đã mang lại. Nó khiến mọi người mơ ước kiếm được bảy con số từ một vài trăm đô la. Tài sản meme hoạt động vì chúng cung cấp sự biến động cao, nhưng chúng thiếu hiệu ứng lindy.

Trong khi đó, quyền chọn có hiệu ứng Lindy và sự biến động, nhưng khó hiểu đối với người bình thường. Chúng tôi tin rằng sẽ có một loại ứng dụng tiêu dùng tập trung vào việc thu hẹp khoảng cách này.

Thị trường quyền chọn crypto ngày nay giống như trước khi có CBOE Chicago— một tập hợp các thử nghiệm mà không có tiêu chuẩn hóa, bị chi phối bởi sự đầu cơ hơn là phòng ngừa rủi ro. Nhưng điều đó sẽ thay đổi khi cơ sở hạ tầng crypto trưởng thành thành các hoạt động kinh doanh thực sự. Tính thanh khoản cấp tổ chức sẽ xuất hiện trên chuỗi với cơ sở hạ tầng đáng tin cậy có thể hỗ trợ các hệ thống ký quỹ chéo và các cơ chế phòng ngừa rủi ro có thể kết hợp.

Tôn trọng việc bơm,
Sumanth

Xin cảm ơn đặc biệt đến Hansolar để chia sẻ quan điểm của mình về lĩnh vực này.

Thông báo:

1. Bài viết này được trích từ [ Decentralised.co]. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [Sumanth Neppalli và Joel John]. Nếu có ý kiến phản đối đối với việc tái bản này, vui lòng liên hệ với Gate Learnđội ngũ, và họ sẽ xử lý nó nhanh chóng.
2. Phủ nhận trách nhiệm: Những quan điểm và ý kiến được trình bày trong bài viết này hoàn toàn là của tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi đội ngũ Gate Learn. Trừ khi có đề cập, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết đã dịch là bị cấm.