Chiến lược kho tài sản mã hóa của công ty niêm yết gây lo ngại, có thể tái diễn kịch bản "bùng nổ" của GBTC?

Kho tài sản mã hóa đã trở thành một chiến lược phổ biến của các công ty niêm yết. Theo thống kê, ít nhất 124 công ty niêm yết đã đưa BTC vào chiến lược tài chính của công ty, như một phần quan trọng trong bảng cân đối kế toán, thu hút sự chú ý rộng rãi từ thị trường mã hóa. Đồng thời, một số công ty niêm yết cũng đã áp dụng chiến lược kho tài sản với các loại tiền mã hóa như Ethereum, Sol và XRP.

Tuy nhiên, một số chuyên gia trong ngành gần đây đã bày tỏ lo ngại tiềm ẩn: những công cụ đầu tư niêm yết này có thể tái diễn lịch sử của quỹ tín thác Bitcoin GBTC của Grayscale - một quỹ tín thác Bitcoin từng giao dịch với mức chênh lệch cao trong thời gian dài, và khi mức chênh lệch này chuyển sang mức giảm, đã trở thành nguyên nhân chính dẫn đến sự sụp đổ của nhiều tổ chức.

Một giám đốc nghiên cứu tài sản số của một ngân hàng cũng đã phát đi cảnh báo rằng nếu giá BTC giảm xuống dưới 22% mức giá trung bình mua vào của các công ty áp dụng chiến lược kho bạc mã hóa, có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp buộc phải bán tháo. Nếu BTC giảm xuống dưới 90.000 USD, khoảng một nửa số doanh nghiệp nắm giữ có thể đối mặt với rủi ro thua lỗ.

Một công ty công nghệ dẫn đầu xu hướng, rủi ro đòn bẩy phía sau mức giá cao thu hút sự chú ý

Đến ngày 4 tháng 6, một công ty công nghệ nắm giữ khoảng 580,955 đồng BTC, giá trị thị trường khoảng 61.05 tỷ USD, nhưng giá trị công ty của họ lên tới 107.49 tỷ USD, chênh lệch gần 1.76 lần.

Ngoài ra, một số công ty mới áp dụng chiến lược kho bạc Bitcoin cũng đều có nền tảng không tồi. Twenty One đã nhận được sự hỗ trợ từ các tổ chức đầu tư nổi tiếng, thông qua việc niêm yết SPAC, huy động được 685 triệu USD hoàn toàn để mua Bitcoin. Nakamoto Corp, do CEO của một phương tiện truyền thông Bitcoin thành lập, đã hợp nhất với một công ty y tế niêm yết, huy động 710 triệu USD để mua coin. Một tập đoàn công nghệ có liên quan đến một nhân vật chính trị trước đây đã công bố huy động 2.44 tỷ USD để xây dựng kho bạc Bitcoin.

Gần đây, một cuộc điểm danh cho thấy chiến lược quỹ Bitcoin của một công ty công nghệ đã thu hút nhiều người bắt chước, bao gồm cả SharpLink có kế hoạch mua Ethereum, Upexi tích lũy SOL, và VivoPower tích lũy XRP cùng với một loạt các công ty niêm yết.

Tuy nhiên, các chuyên gia trong ngành chỉ ra rằng, hoạt động của những công ty này có cấu trúc rất giống với mô hình chênh lệch giá GBTC năm nào. Khi thị trường gấu đến, rủi ro của chúng có thể tập trung giải phóng, hình thành "hiệu ứng đạp chân", tức là khi thị trường hoặc giá tài sản có dấu hiệu giảm, nhà đầu tư hoảng loạn bán tháo tập thể, gây ra phản ứng dây chuyền làm giá tiếp tục giảm mạnh.

Bài học từ GBTC: Sụp đổ đòn bẩy, các tổ chức nắm giữ gặp sự cố

Nhìn lại lịch sử, một quỹ tín thác BTC đã từng nổi tiếng vào năm 2020-2021, có lúc chênh lệch giá lên đến 120%. Nhưng vào năm 2021, quỹ tín thác này nhanh chóng chuyển sang chênh lệch âm, và cuối cùng trở thành yếu tố kích thích cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức nổi tiếng.

Cơ chế thiết kế của quỹ tín thác này có thể nói là một giao dịch một chiều "chỉ vào không ra": nhà đầu tư sau khi mua ở thị trường cấp một, cần phải khóa trong 6 tháng mới có thể bán ở thị trường cấp hai, và không thể đổi lại thành BTC. Do ngưỡng đầu tư BTC cao và gánh nặng thuế lợi tức trong giai đoạn đầu của thị trường, quỹ tín thác này đã từng trở thành kênh hợp pháp cho các nhà đầu tư đủ điều kiện tiến vào thị trường mã hóa, điều này đã thúc đẩy mức chênh lệch giá lâu dài trên thị trường cấp hai.

Nhưng chính sự chênh lệch giá này đã tạo ra một "trò chơi chênh lệch giá đòn bẩy" quy mô lớn: Các tổ chức đầu tư vay BTC với chi phí siêu thấp, gửi vào phần tín thác đặt hàng, sau 6 tháng bán trên thị trường thứ cấp với giá chênh lệch, thu được lợi nhuận ổn định.

Theo các tài liệu công khai, tổng số lượng cổ phần của hai tổ chức nổi tiếng đã từng chiếm 11% trong tổng số cổ phần lưu hành. Một trong số đó đã chuyển đổi BTC gửi bởi khách hàng thành cổ phần tín thác và sử dụng làm tài sản thế chấp để thanh toán lãi suất. Tổ chức còn lại đã sử dụng khoản vay không thế chấp lên tới 650 triệu USD để gia tăng vị thế và đã thế chấp cổ phần tín thác cho một nền tảng cho vay, nhận được thanh khoản và thực hiện nhiều vòng đòn bẩy.

Trong thị trường bò, mọi thứ vận hành rất tốt. Nhưng khi Canada ra mắt quỹ ETF Bitcoin vào tháng 3 năm 2021, nhu cầu đối với quỹ tín thác này giảm đột ngột, từ mức chênh lệch tích cực chuyển sang chênh lệch tiêu cực, cấu trúc bánh đà ngay lập tức sụp đổ.

Hai tổ chức trên bắt đầu chịu thua lỗ liên tục trong môi trường âm giá – trong đó một tổ chức buộc phải bán tháo quy mô lớn các phần của quỹ tín thác, nhưng vẫn thua lỗ tổng cộng hơn 285 triệu USD trong năm 2020 và 2021, có người trong ngành ước tính rằng tổ chức này thua lỗ gần 700 triệu USD trên quỹ tín thác đó. Tổ chức còn lại thì đã bị thanh lý, một nền tảng cho vay cuối cùng đã phát hành tuyên bố vào tháng 6 năm 2022 cho biết đã "xử lý tài sản thế chấp" của một đối tác giao dịch lớn.

Cuộc khủng hoảng "bùng nổ" này, bắt đầu từ việc gia tăng giá, phát triển nhờ đòn bẩy và bị hủy hoại bởi sự sụp đổ thanh khoản, đã trở thành chương mở đầu cho cuộc khủng hoảng hệ thống trong ngành mã hóa năm 2022.

Liệu kho tài sản mã hóa của công ty niêm yết có gây ra cuộc khủng hoảng ngành hệ thống tiếp theo không?

Sau một công ty công nghệ nào đó, ngày càng nhiều công ty đang hình thành "vòng quay kho bạc Bitcoin" của riêng mình, logic chính là: giá cổ phiếu tăng → phát hành thêm vốn → mua BTC → nâng cao niềm tin thị trường → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Cơ chế vòng quay kho bạc này trong tương lai có thể sẽ hoạt động nhanh hơn khi các tổ chức dần chấp nhận quỹ ETF mã hóa và tài sản mã hóa làm tài sản thế chấp cho khoản vay.

Ngày 4 tháng 6, một tin tức cho biết một ngân hàng lớn dự định cho phép khách hàng giao dịch và quản lý tài sản của mình sử dụng một phần tài sản liên kết với mã hóa làm tài sản thế chấp cho khoản vay. Theo các nguồn tin quen thuộc, công ty sẽ bắt đầu cung cấp tài chính với tài sản thế chấp là quỹ ETF mã hóa trong vài tuần tới, bắt đầu từ quỹ tín thác Bitcoin thuộc về một công ty quản lý tài sản. Các nguồn tin cho biết, trong một số trường hợp, ngân hàng cũng sẽ bắt đầu xem xét vị thế mã hóa của khách hàng trong việc đánh giá tổng tài sản ròng và tài sản lưu động của khách hàng quản lý tài sản. Điều này có nghĩa là khi tính toán giới hạn tài sản có thể thế chấp của khách hàng, mã hóa sẽ được đối xử giống như cổ phiếu, xe hơi hoặc tác phẩm nghệ thuật.

Tuy nhiên, những người có quan điểm bi quan cho rằng, mô hình vòng quay kho tài trong thị trường bò có vẻ tự thân hợp lý, nhưng thực chất là gắn liền giá của tài sản mã hóa với các phương pháp tài chính truyền thống (như trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu doanh nghiệp, phát hành thêm ATM), một khi thị trường chuyển sang gấu, chuỗi liên kết có thể bị đứt.

Nếu giá mã hóa giảm mạnh, tài sản tài chính của công ty sẽ nhanh chóng bị thu hẹp, ảnh hưởng đến định giá của nó. Niềm tin của nhà đầu tư sụp đổ, giá cổ phiếu giảm, khiến khả năng huy động vốn của công ty bị hạn chế. Nếu có nợ phải trả hoặc áp lực ký quỹ bổ sung, công ty sẽ buộc phải thanh lý BTC để đối phó. Áp lực bán BTC tập trung được giải phóng, hình thành "bức tường bán", càng làm giảm giá.

Nghiêm trọng hơn, khi cổ phiếu của những công ty này được các tổ chức cho vay hoặc sàn giao dịch chấp nhận làm tài sản thế chấp, sự biến động của chúng sẽ tiếp tục truyền dẫn vào hệ thống tài chính truyền thống hoặc DeFi, khuếch đại chuỗi rủi ro. Và đây chính là kịch bản mà một quỹ tín thác Bitcoin đã trải qua.

Vài tuần trước, một nhà đầu tư nổi tiếng đã công bố rằng ông đang bán khống một công ty công nghệ và mua vào BTC, cũng dựa trên quan điểm tiêu cực của ông về đòn bẩy của nó. Mặc dù cổ phiếu của công ty này đã tăng 3.500% trong năm năm qua, nhà đầu tư bán khống này cho rằng định giá của nó đã nghiêm trọng rời xa các yếu tố cơ bản.

Có những cố vấn tài sản mã hóa chỉ ra rằng xu hướng "mã hóa cổ phần" hiện nay có thể làm gia tăng rủi ro, đặc biệt là khi những cổ phiếu được mã hóa này cũng được các giao thức trung tâm hoặc DeFi chấp nhận làm tài sản thế chấp, thì khả năng gây ra phản ứng dây chuyền không thể kiểm soát càng cao. Tuy nhiên, cũng có những phân tích thị trường cho rằng hiện tại vẫn là giai đoạn đầu, vì hầu hết các tổ chức giao dịch vẫn chưa chấp nhận Bitcoin ETF làm tài sản thế chấp—ngay cả các công ty quản lý tài sản hàng đầu cũng không phải là ngoại lệ.

Vào ngày 4 tháng 6, giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số của một ngân hàng đã đưa ra cảnh báo rằng, hiện có 61 công ty niêm yết đang nắm giữ tổng cộng 673.800 đồng BTC, chiếm 3,2% tổng nguồn cung. Nếu giá BTC giảm xuống dưới 22% giá mua trung bình của các công ty này, điều này có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp buộc phải bán tháo. Dựa trên trường hợp của một công ty khai thác vào năm 2022 đã bán tháo 7.202 đồng BTC khi giá giảm xuống dưới 22% so với giá thành, nếu BTC giảm xuống dưới 90.000 đô la, khoảng một nửa số doanh nghiệp nắm giữ có thể đối mặt với rủi ro thua lỗ.

Rủi ro vỡ nợ của một công ty công nghệ cụ thể lớn đến mức nào? Gần đây, một cuộc thảo luận trong một podcast đã thu hút sự chú ý của thị trường. Cuộc thảo luận đề cập rằng, mặc dù công ty này trong những năm gần đây được gọi là "Bitcoin đòn bẩy", nhưng cấu trúc vốn của nó không phải là mô hình đòn bẩy cao rủi ro theo nghĩa truyền thống, mà là một hệ thống "ETF+ đòn bẩy" có thể kiểm soát cao. Công ty đã huy động vốn thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và phát hành thêm theo giá thị trường (ATM) để mua BTC, xây dựng một logic biến động liên tục thu hút sự chú ý của thị trường. Quan trọng hơn, thời gian đáo hạn của những công cụ nợ này chủ yếu tập trung vào năm 2028 trở đi, khiến nó gần như không có áp lực trả nợ ngắn hạn trong các đợt điều chỉnh theo chu kỳ.

Mô hình này không chỉ đơn thuần là tích trữ BTC, mà thông qua việc điều chỉnh linh hoạt phương thức tài trợ, dưới chiến lược "tăng đòn bẩy khi chênh lệch giá thấp, bán cổ phiếu khi chênh lệch giá cao", hình thành một cơ chế vòng quay tự gia tăng của thị trường vốn. Giám đốc điều hành của công ty định vị công ty như một công cụ tài chính cho sự biến động của Bitcoin, cho phép các nhà đầu tư tổ chức không thể nắm giữ tài sản mã hóa trực tiếp, có thể "không rào cản" nắm giữ một tài sản Bitcoin có thuộc tính quyền chọn với độ beta cao (biến động mạnh hơn tài sản cơ sở BTC). Chính vì vậy, công ty không chỉ xây dựng được khả năng tài trợ mạnh mẽ và khả năng chống lại sự dễ bị tổn thương, mà còn trở thành "biến số ổn định lâu dài" trong cấu trúc biến động của thị trường Bitcoin.

Hiện tại, chiến lược kho tài sản mã hóa của các công ty niêm yết ngày càng trở thành tâm điểm chú ý của thị trường mã hóa, đồng thời cũng gây ra tranh cãi về rủi ro cấu trúc của nó. Mặc dù một công ty công nghệ nào đó đã xây dựng được mô hình tài chính tương đối vững chắc thông qua các phương pháp huy động vốn linh hoạt và điều chỉnh định kỳ, nhưng liệu toàn bộ ngành có thể duy trì sự ổn định trong bối cảnh biến động của thị trường vẫn còn chờ thời gian kiểm chứng. Liệu "cơn sốt kho tài sản mã hóa" này có sao chép lại con đường rủi ro của một quỹ tín thác BTC hay không, vẫn là một câu hỏi đầy bất định và chưa có lời giải.