Chi phí và sự gián đoạn chuỗi cung ứng: Phân tích tác động của chính sách thuế quan đối với ngành khai thác Bitcoin

Tóm tắt

Vào tháng 4 năm 2025, chính phủ Hoa Kỳ thực hiện chính sách "thuế quan đối ứng", áp dụng mức thuế "thấp nhất" 10% đối với các đối tác thương mại toàn cầu, gây ra sự rung chuyển mạnh mẽ cho các tài sản rủi ro toàn cầu.

Bitcoin là chuỗi công khai chính sử dụng cơ chế bằng chứng công việc, việc khai thác của nó phụ thuộc vào máy khai thác vật lý. Do máy khai thác không nằm trong danh sách miễn thuế, các công ty khai thác phải đối mặt với áp lực chi phí lớn.

Các nhà sản xuất máy đào gần đây giảm mạnh, chủ yếu do cả hai đầu cung và cầu đều bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế.

Các mỏ tự vận hành chủ yếu bị ảnh hưởng bởi phía cung, quy trình kinh doanh bán Bitcoin cho sàn giao dịch ít bị ảnh hưởng bởi thuế quan.

Cơ sở khai thác điện toán đám mây chịu ảnh hưởng của chính sách thuế quan tương đối nhỏ, vì bản chất của nó là chuyển giao chi phí máy khai thác cho khách hàng thông qua phí dịch vụ.

Mặc dù chính sách thuế quan đã tấn công ngành khai thác Bitcoin ở Mỹ, nhưng quỹ ETF Bitcoin đại diện cho BlackRock IBIT và các công ty tích trữ Bitcoin đại diện cho MicroStrategy vẫn nắm giữ quyền định giá Bitcoin.

Giá Bitcoin không còn là chỉ số duy nhất, xu hướng chính sách, an ninh địa lý, điều phối năng lượng, và sự ổn định sản xuất mới là chìa khóa cho sự sống còn của ngành khai thác.

Lời mở đầu

Vào ngày 2 tháng 4, chính phủ Hoa Kỳ đã công bố khởi động chính sách "thuế quan đối đẳng", áp dụng mức thuế "tối thiểu" 10% đối với các đối tác thương mại toàn cầu, và áp dụng thuế cao "cá nhân hóa" đối với các quốc gia có thâm hụt thương mại đáng kể. Chính sách này đã gây ra sự rung chuyển mạnh mẽ trên các tài sản rủi ro toàn cầu, chỉ số S&P 500 và Nasdaq đều ghi nhận mức giảm trong ngày lớn nhất kể từ tháng 3 năm 2020; tài sản trong ngành tiền điện tử cũng giảm mạnh. Trung Quốc sau đó đã thông báo áp dụng mức thuế trả đũa 84% đối với Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu áp dụng thuế 25% đối với hàng hóa Mỹ trị giá 21 tỷ euro, tổng giá trị thị trường chứng khoán toàn cầu đã bốc hơi hơn 10.000 tỷ USD chỉ trong một tuần.

Vào ngày 9 tháng 4, chính sách thuế quan đã đảo ngược, Hoa Kỳ thông báo tạm ngừng áp thuế trong 90 ngày đối với 75 quốc gia ngoài Trung Quốc, Liên minh Châu Âu cũng tạm ngừng tăng thuế và bắt đầu đàm phán với phía Mỹ. Vào ngày hôm đó, chỉ số S&P 500 tăng 9,51%, chỉ số Nasdaq tăng 12,02%, giá Bitcoin phục hồi 8,19% lên 82,500 USD, giá Ethereum hồi phục lên 1,650 USD.

Trong số nhiều lĩnh vực tài sản tiền điện tử, khai thác Bitcoin trở thành một trong những mô-đun kinh tế trên chuỗi bị ảnh hưởng trực tiếp nhất bởi chính sách thuế quan do sự phụ thuộc mạnh vào thiết bị phần cứng, độ rộng chuỗi cung ứng toàn cầu và mật độ vốn cao. Xung đột thương mại toàn cầu tạo ra nhiều cú sốc cho ngành khai thác tiền điện tử. Cuộc chiến thuế quan giữa Trung Quốc và Mỹ đã đẩy chi phí nhập khẩu máy khai thác lên cao, thuế xuất khẩu của Trung Quốc đối với Mỹ đã tăng lên 145%, thu hẹp kế hoạch mở rộng của các mỏ ở Bắc Mỹ; sự mất giá của nhân dân tệ gia tăng áp lực nợ đô la Mỹ cho các công ty khai thác Trung Quốc, cùng với sự biến động giá điện và năng lượng, chi phí vận hành tiếp tục tăng. Đồng thời, biến động giá coin cũng ảnh hưởng đến thu nhập của thợ đào, giá Bitcoin đã giảm từ 82,500 đô la Mỹ trước khi công bố thuế xuống dưới 75,000 đô la Mỹ.

Trên bình diện vĩ mô, lo ngại về lạm phát trì trệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và tâm lý tìm nơi trú ẩn chồng chéo lên nhau, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm cao ngất ngưởng kìm hãm sự ưa thích rủi ro, môi trường tài chính trở nên căng thẳng, giá cổ phiếu các công ty khai thác giảm cùng với lĩnh vực công nghệ. Trong bối cảnh địa chính trị căng thẳng, cấu trúc khai thác toàn cầu đang phải đối mặt với sự tái cấu trúc, các doanh nghiệp có thể tăng tốc chuyển dịch đến các khu vực thân thiện về thuế như Đông Nam Á, Trung Đông. Trong ngắn hạn, sự không chắc chắn của chính sách sẽ tiếp tục làm gia tăng rủi ro trong ngành khai thác Bitcoin, ngành này có thể bước vào một giai đoạn tái cấu trúc mới.

1. Ngành khai thác Bitcoin gặp phải tác động trực tiếp từ chính sách thuế, hầu hết các công ty liên quan có mức giảm giá cổ phiếu vượt quá chỉ số NASDAQ 100.

Bitcoin như là một blockchain chính áp dụng cơ chế bằng chứng công việc, đồng thời cũng là tài sản tiền điện tử có giá trị thị trường cao nhất, được coi là "vàng kỹ thuật số". Do cơ chế bằng chứng công việc phụ thuộc vào máy khai thác vật lý để khai thác, trong khi máy khai thác và các linh kiện quan trọng đầu vào như bán dẫn không nằm trong danh sách miễn thuế, các doanh nghiệp khai thác liên quan phải đối mặt với áp lực chi phí lớn. Sự tác động từ chính sách thuế quan ở đầu vào có thể gián tiếp ảnh hưởng đến xu hướng giá Bitcoin trong trung và dài hạn thông qua cơ chế truyền tải chi phí.

Hệ sinh thái chính của khai thác Bitcoin bao gồm máy đào, mỏ tự vận hành, mỏ điện toán đám mây. Các công ty sản xuất máy đào bao gồm Bitmain, Jia Nan Technology, Bit Micro, Yibang International, v.v. Một số nhà máy của các công ty này đều nằm tại Trung Quốc đại lục. Trong đó, Bitmain chiếm một phần lớn thị trường máy đào.

Các công ty khai thác tự vận hành bao gồm Marathon Digital, Riot Platform, Cleanspark và một số công ty khác. Những doanh nghiệp khai thác tự vận hành niêm yết trên NASDAQ này đều có trụ sở tại Mỹ, nhưng các mỏ của họ phân bố ở nhiều quốc gia như Mỹ, UAE, Paraguay. Marathon sở hữu mỏ lớn nhất thế giới hiện nay, với tổng công suất khai thác vượt quá 54EH/s, chiếm khoảng 6% tổng công suất của toàn mạng.

Các công ty chính trong lĩnh vực mỏ điện toán đám mây bao gồm Antpool, Bitdeer, BitFufu, Ecos và một số công ty khác. Khác với các mỏ tự vận hành, mỏ điện toán đám mây chuyển nhượng một phần rủi ro biến động giá Bitcoin cho khách hàng bằng cách đóng gói và bán sức mạnh tính toán cần thiết cho khai thác cho khách hàng cá nhân hoặc tổ chức. Nền tảng này tập trung vào việc lựa chọn vị trí, xây dựng và vận hành hàng ngày của các mỏ. Bitdeer có một phần mỏ tự vận hành và một phần hoạt động mỏ điện toán đám mây. Trong khi đó, BitFufu chỉ có hoạt động điện toán đám mây.

Bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế quan, giá cổ phiếu của các công ty liên quan đến khai thác Bitcoin đã giảm. Mức giảm của chúng đều vượt quá chỉ số Nasdaq 100. Vào ngày 2 tháng 4, khi chính sách thuế quan được công bố, giá cổ phiếu của các công ty khai thác Bitcoin đã giảm mạnh, trong khi vào ngày 9 tháng 4, sau khi chính sách được hoãn thực hiện 90 ngày, giá cổ phiếu của các công ty khai thác Bitcoin đã có sự phục hồi rõ rệt.

Dữ liệu sau khi được xử lý chuẩn hóa, kể từ khi chính sách thuế được ban hành vào ngày 2 tháng 4, lĩnh vực máy khai thác là lĩnh vực giảm giá rõ rệt nhất trong khai thác Bitcoin, Jia Nan Technology giảm hơn 17%, Yibang International giảm hơn 11%. Tiếp theo là lĩnh vực mỏ tự vận hành, Core Scientific dẫn đầu trong sự sụt giảm, tỷ lệ giảm trong tháng qua trên 10%; Marathon chỉ giảm 0.8%, là mức thấp nhất trong lĩnh vực này. Cuối cùng, lĩnh vực khai thác điện toán đám mây chịu ảnh hưởng ít hơn, BitFufu chỉ giảm 5.9%. Chỉ số NASDAQ100, được sử dụng làm tiêu chuẩn tham chiếu, giảm 2.2%.

2. Phân tích ảnh hưởng của chính sách thuế đến các lĩnh vực khai thác Bitcoin

Sau khi Trump công bố chính sách thuế quan, các công ty liên quan đến khai thác Bitcoin đều ghi nhận sự giảm giá ở mức độ khác nhau, nhưng giá cổ phiếu của từng phân khúc cũng thể hiện sự phân hóa nhất định. Nguyên nhân cốt lõi của điều này là do các khâu khác nhau trong chuỗi cung ứng khai thác Bitcoin bị ảnh hưởng bởi các mức thuế quan khác nhau.

2.1 Nhà sản xuất máy đào

Xét về hiệu suất giá cổ phiếu, sự giảm giá của các nhà sản xuất máy đào trong một tháng qua là rõ rệt nhất, nguyên nhân chính là do chính sách thuế ảnh hưởng đến cả cung và cầu của ngành sản xuất máy đào. Ngành sản xuất máy đào có các nhà máy gia công hàng đầu như TSMC, Samsung, và Semiconductor Manufacturing International Corporation. Các công ty máy đào trước tiên hoàn thành thiết kế IC của chip ASIC, sau đó gửi bản vẽ cho nhà máy gia công để sản xuất chip thử nghiệm, sau khi chip thử nghiệm thành công, nhà máy gia công sẽ sản xuất hàng loạt chip ASIC, công ty máy đào nhận chip và đóng gói thành máy đào.

TSMC chiếm 64,9% thị phần trong lĩnh vực gia công chip, chính phủ Mỹ yêu cầu TSMC xây dựng nhà máy tại Mỹ, nếu không sẽ áp thuế quá 100% đối với họ. Các nhà máy gia công như SMIC, Hua Hong Semiconductor, Samsung cũng chịu áp lực thuế cao từ Mỹ. Các nhà máy gia công chỉ có hai lựa chọn là nộp thuế và giảm đơn hàng từ Mỹ, bất kể lựa chọn nào cũng sẽ khiến lợi nhuận của các nhà máy gia công giảm sút. Áp lực này có thể được chuyển giao cho các nhà sản xuất máy đào ở hạ nguồn, buộc các nhà sản xuất phải trả giá cao hơn để cải thiện biên lợi nhuận đơn hàng của các nhà máy gia công.

Xét từ phía nhu cầu, do địa điểm đăng ký của các công ty như Bitmain, Canaan Creative, Bit Micro đều ở Trung Quốc, nên các mỏ khai thác ở Mỹ như Marathon, Riot, Cleanspark khi mua máy đào phải chịu thuế cao, dẫn đến chi phí cao hơn. Do đó, trong ngắn hạn, đơn đặt hàng máy đào sẽ có sự thu hẹp rõ rệt. Lấy hai mẫu máy chính của Bitmain là Antminer S21 Pro và mẫu máy chính của Canaan Creative là Avalon A15 Pro làm ví dụ. Trước khi chính sách thuế được thực hiện, không tính đến chi phí vận hành, giả định chi phí điện là $0.043/KWH, tổng công suất mạng là 850EH/s, thời gian khấu hao của máy đào là 30 tháng, hiện tại chi phí để khai thác một đồng Bitcoin của S21 Pro là $68,367, trong khi chi phí để khai thác một đồng Bitcoin của A15 Pro là $75,801.

Khi chính sách thuế quan được thực thi, trong kịch bản lạc quan, giá bán máy đào xuất khẩu sẽ tăng 30% so với mức hiện tại, thì chi phí để S21 Pro đào 1 đồng Bitcoin là $80,105, chi phí để A15 Pro đào 1 đồng Bitcoin là $88,717. Trong kịch bản bi quan, giá bán máy đào xuất khẩu sẽ tăng 70% so với mức hiện tại, thì chi phí để S21 Pro đào 1 đồng Bitcoin là $95,756, chi phí để A15 Pro đào 1 đồng Bitcoin là $105,938.

Giá trên chưa tính đến chi phí vận hành phức tạp của mỏ, chi phí vận hành bao gồm chi phí thuê mặt bằng và chi phí nhân sự, nếu tính vào phần chi phí này thì chi phí đào coin sẽ tăng cao hơn nữa. Sự gia tăng đáng kể của thuế quan sẽ khiến mỏ chịu chi phí đào coin cao hơn, sự suy giảm ở phía cầu cũng gây tác động lớn đến các nhà sản xuất máy đào ở thượng nguồn.

Xét từ góc độ dài hạn, các nhà sản xuất máy khai thác có thể ưu tiên xem xét các khu vực có chính sách thuế thân thiện để bố trí năng lực sản xuất, thông qua chiến lược phân bổ năng lực toàn cầu, nhằm hiệu quả tránh được rủi ro từ chính sách thuế tiềm năng, thực hiện tối ưu hóa chi phí chuỗi cung ứng.

2.2 mỏ tự doanh

So với các nhà sản xuất máy khai thác bị ảnh hưởng bởi cả cung và cầu, các mỏ tự vận hành chủ yếu chịu ảnh hưởng từ phía cung, quy trình bán Bitcoin cho các sàn giao dịch tiền điện tử ít bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế. Giá Bitcoin bị ảnh hưởng bởi chính sách thuế, chính sách tránh rủi ro của dòng vốn, do đó dòng vốn ngắn hạn chọn rút ra, Bitcoin xuất hiện giảm rõ rệt. Tuy nhiên, các mỏ tự vận hành như Marathon, trong trường hợp có dòng tiền dồi dào, sẽ chọn chiến lược tích trữ coin, thay vì ngay lập tức bán trên sàn giao dịch ngay sau khi khai thác Bitcoin. Tương tự như chiến lược vay nợ mua coin của MicroStrategy, Marathon đã nhiều lần phát hành trái phiếu chuyển đổi để trực tiếp mua Bitcoin. Vì vậy, các mỏ lớn ít bị ảnh hưởng bởi sự giảm giá của Bitcoin.

Đối với các mỏ khai thác nhỏ gặp khó khăn về dòng tiền, sự giảm giá của Bitcoin có ảnh hưởng đặc biệt rõ ràng đến giá cổ phiếu của họ. Do nguồn vốn hạn chế, những mỏ này thường không thể giữ Bitcoin đã khai thác trong thời gian dài, mà chỉ có thể bán ngay sau khi khai thác để duy trì vốn hoạt động. Trong thời gian thị trường suy thoái, chiến lược "khai thác ngay bán ngay" này có thể làm tăng thêm áp lực bán trên thị trường, ảnh hưởng thêm đến xu hướng giá Bitcoin. Số lượng Bitcoin mà hai công ty Cipher và Hive nắm giữ vào tháng 3 năm 2025 lần lượt là 1,034 và 2,201, giảm tương ứng 40% và 3% so với năm trước; trong khi số lượng Bitcoin mà hai công ty Marathon và Riot nắm giữ vào tháng 3 năm 2025 lần lượt là 47,531 và 19,223, tăng tương ứng 173% và 126% so với năm trước.

Trong gần một tháng qua, giá cổ phiếu của các mỏ tự doanh vừa và nhỏ Cipher và Hive Digital kể từ khi chính sách thuế quan được công bố lần lượt giảm -7,1% và -5,5%, mức giảm giá cổ phiếu rõ ràng vượt xa các mỏ lớn như Marthon kiên trì chiến lược tích trữ coin.

Tuy nhiên, về lâu dài, chu kỳ khấu hao thiết bị khai thác thường là từ 2,5 đến 3 năm, điều này có nghĩa là các mỏ tự quản cần phải tiếp tục chi tiêu vốn, mua sắm máy khai thác mới để thay thế thiết bị cũ. Mặc dù các công ty khai thác khác nhau sử dụng các tiêu chí thống kê khác nhau khi công bố dữ liệu sức mạnh tính toán, các chỉ số sức mạnh tính toán giữa các công ty khác nhau khó có thể so sánh trực tiếp. Trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025, dữ liệu sức mạnh tính toán được công bố bởi các công ty khai thác niêm yết chính cho thấy tốc độ tăng trưởng sức mạnh tính toán của họ thường vượt quá 70%. Động lực cốt lõi của sự tăng trưởng sức mạnh tính toán là "khả năng cạnh tranh tương đối": trong bối cảnh sức mạnh tính toán toàn mạng không ngừng gia tăng, nếu sức mạnh tính toán của mỏ không tăng lên theo, số lượng Bitcoin mà nó có thể khai thác sẽ...