Sự trỗi dậy và thách thức của công ty dự trữ Bitcoin

Đã nửa năm kể từ khi báo cáo về công ty lúc đó tên là MicroStrategy (nay đã được đổi tên thành Strategy) được công bố lần đầu. Ngoài việc thay đổi tên, công ty còn mở rộng loại hình sản phẩm tài chính, tích lũy thêm Bitcoin và thúc đẩy nhiều công ty khác làm theo mô hình chiến lược của Michael Saylor. Ngày nay, các công ty dự trữ Bitcoin dường như có mặt ở khắp nơi.

Bây giờ là lúc để thực hiện cập nhật, chúng ta sẽ xem xét liệu hoạt động của các công ty dự trữ Bitcoin này có phù hợp với dự đoán trong báo cáo ban đầu hay không, và một lần nữa cố gắng tóm tắt tất cả những điều này cuối cùng sẽ đi đến đâu.

Chuông cảnh báo đã vang lên

Vào tháng 12 năm ngoái, công ty này dường như gần như không thể bị đánh bại: các chỉ số hiệu suất chính (KPI) về lợi nhuận Bitcoin của họ đã tăng trưởng với tỷ lệ hàng năm đáng kinh ngạc trên 60%, tạo ra tâm lý lạc quan. Không có gì ngạc nhiên khi phần lớn các lập luận được trình bày cẩn thận trong báo cáo phát hành vào thời điểm đó bị chế nhạo, bỏ qua hoặc bị thách thức ác ý, yêu cầu bán khống cổ phiếu. Giá cổ phiếu tính bằng đô la Mỹ hoặc Bitcoin lúc viết bài này hầu như không thay đổi so với thời điểm đó, hiện tại gần như không có bằng chứng nào ủng hộ các dự đoán.

Thật đáng tiếc, chỉ một số ít người hiểu hoặc nhận thức được kết luận quan trọng nhất trong báo cáo tháng 12 năm ngoái - đó là nguồn gốc của lợi nhuận Bitcoin. Do đó, chúng tôi sẽ nhắc lại các vấn đề liên quan đến chỉ số này của công ty và lý do tại sao điều này nên thu hút sự chú ý của bất kỳ nhà đầu tư nghiêm túc nào.

Lợi nhuận Bitcoin ------ tức là sự tăng trưởng mỗi cổ phiếu Bitcoin ------ thực chất là từ túi của các cổ đông mới chảy vào tay các cổ đông cũ.

Nhiều cổ đông mới mua cổ phiếu với hy vọng cũng có thể thu được lợi nhuận Bitcoin cao, nhưng những lợi nhuận này hoặc là trực tiếp đến từ việc phát hành cổ phiếu thường thông qua ATM ("theo giá thị trường") với quy mô kỷ lục của công ty, hoặc gián tiếp đến từ việc mua cổ phiếu được cho vay bởi các quỹ phòng hộ trung lập nắm giữ trái phiếu chuyển đổi của công ty (sau đó được bán ra). Đây chính là phần Ponzi trong hoạt động của công ty------công khai khoe khoang lợi nhuận Bitcoin vượt xa bất kỳ lợi nhuận truyền thống nào, đồng thời che giấu một thực tế: những lợi nhuận này không phải đến từ việc bán hàng hóa hoặc dịch vụ của công ty, mà là đến từ chính các nhà đầu tư mới. Họ chính là nguồn gốc của lợi nhuận, và việc thu hoạch tiền họ làm ra sẽ tiếp tục diễn ra miễn là họ sẵn sàng cung cấp vốn. Quy mô của việc thu hoạch này tỷ lệ thuận với mức độ nhầm lẫn, và mức độ nhầm lẫn này có thể được đo lường thông qua mức giá cổ phiếu thường so với giá trị tài sản ròng của công ty. Mức giá này thì được nuôi dưỡng và duy trì thông qua những câu chuyện công ty phức tạp nhưng hấp dẫn, những cam kết, và các sản phẩm tài chính.

Vì thuật ngữ "lừa đảo Ponzi" đã được sử dụng thường xuyên để tấn công lĩnh vực Bitcoin trong hơn mười năm qua, nhiều người yêu thích Bitcoin đã quen với việc ------ và có lý do ------ hoàn toàn bỏ qua những lời chỉ trích như vậy.

Nhưng cần phải làm rõ rằng, ngay cả khi một công ty trong lĩnh vực Bitcoin có ý định hoặc vô tình xây dựng một trò lừa đảo Ponzi, điều đó không có nghĩa là Bitcoin bản thân nó là một trò lừa đảo Ponzi. Hai cái đó là tài sản độc lập. Trong thời đại mà kim loại là tiêu chuẩn tiền tệ, trò lừa đảo Ponzi cũng đã tồn tại, nhưng điều đó không có nghĩa là kim loại quý bản thân nó từng hoặc hiện tại là một trò lừa đảo Ponzi. Khi đưa ra cáo buộc này đối với công ty Strategy ở giai đoạn hiện tại, là từ góc độ định nghĩa, chứ không phải từ những lời phóng đại nhàm chán.

Sự tích lũy vẫn tiếp tục

Trước khi đưa ra kết luận tiếp theo, chúng ta cần xem xét lại nội dung của báo cáo ban đầu và tổng hợp các quyết định liên quan mà công ty đã thực hiện trong sáu tháng qua.

Công ty Strategy đã công bố vào ngày 9 tháng 12 năm ngoái rằng họ đã mua khoảng 21.550 đồng Bitcoin với giá khoảng 21,55 tỷ USD (giá trung bình khoảng 98.783 USD mỗi đồng Bitcoin). Giao dịch này được thực hiện bằng cách sử dụng số tiền thu được từ việc phát hành ATM ("theo giá thị trường") trong kế hoạch nổi tiếng "21/21" được khởi động vào đầu năm đó. Chỉ vài ngày sau, công ty lại mua hơn 15.000 đồng Bitcoin thông qua phát hành ATM, và sau đó thông báo mua thêm khoảng 5.000 đồng Bitcoin.

Vào cuối năm 2024, công ty đã trình bày đề xuất sửa đổi tới các cổ đông, yêu cầu tăng số lượng cổ phiếu phổ thông loại A được ủy quyền từ 330 triệu cổ phiếu lên 10.33 tỷ cổ phiếu------tức là tăng gấp 30 lần. Đồng thời, số lượng cổ phiếu ưu đãi được ủy quyền cũng từ 5 triệu cổ phiếu tăng lên 1.005 tỷ cổ phiếu------tăng gấp 200 lần. Mặc dù điều này không tương đương với tổng số lượng phát hành thực tế, nhưng động thái này mang lại cho công ty sự linh hoạt lớn hơn trong các hoạt động tài chính trong tương lai, vì "kế hoạch 21/21" đã nhanh chóng tiến gần đến hồi kết. Bằng cách chú ý đến cổ phiếu ưu đãi, công ty cũng có thể khám phá một phương thức huy động vốn khác. Đến cuối năm 2024, công ty Strategy nắm giữ khoảng 446.000 đồng Bitcoin, với tỷ suất sinh lời của Bitcoin đạt 74.3%.

Cổ phiếu ưu đãi quyền vĩnh viễn

Vào đầu năm mới, công ty Strategy đã nộp tài liệu 8-K, cho biết đã sẵn sàng tìm kiếm một vòng tài trợ mới thông qua cổ phiếu ưu đãi. Công cụ tài chính mới này, như tên gọi của nó, sẽ ưu tiên hơn so với cổ phiếu thường của công ty, điều này có nghĩa là người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi có quyền yêu cầu dòng tiền trong tương lai mạnh mẽ hơn.

Mục tiêu huy động vốn ban đầu là 2 tỷ USD. Trong thời gian chuẩn bị công cụ mới, tính đến ngày 12 tháng 1, công ty đã nắm giữ tổng cộng 450,000 đồng Bitcoin. Cuối tháng, công ty yêu cầu hoàn trả tất cả các trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027 và đổi chúng lấy cổ phiếu mới phát hành, vì lúc này giá chuyển đổi đã thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu. Đối với những trái phiếu chuyển đổi "sâu có lãi" Strategy, người mua lớn nhất ------ quỹ thực hiện giao dịch gamma và phòng ngừa trung tính ------ thường sẽ chọn chuyển đổi trước và sau đó phát hành các trái phiếu chuyển đổi mới, thay vì giữ trái phiếu cũ cho đến khi đáo hạn.

Vào ngày 25 tháng 1 năm 2025, công ty cuối cùng đã nộp hồ sơ chào bán cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike ($STRK). Một tuần sau, khoảng 7,3 triệu cổ phiếu Strike đã được phát hành, và quy định rằng cổ tức tích lũy với quyền thanh toán ưu tiên 100 USD mỗi cổ phiếu là 8%. Thực tế, điều này có nghĩa là mỗi quý sẽ thanh toán cổ tức 2 USD cho mỗi cổ phiếu, hoặc sẽ ngừng thanh toán khi cổ phiếu Strike được chuyển đổi thành cổ phiếu Strategy (khi giá sau này đạt 1.000 USD). Tỷ lệ chuyển đổi được xác định là 10:1, tức là mỗi 10 cổ phiếu Strike có thể chuyển đổi thành 1 cổ phiếu Strategy. Nói cách khác, công cụ này tương tự như một quyền chọn mua vĩnh viễn trả cổ tức, gắn liền với cổ phiếu thường Strategy. Nếu cần thiết, công ty Strategy có thể chọn thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu thường của mình. Đến ngày 10 tháng 2, công ty đã sử dụng số tiền thu được từ việc phát hành Strike cùng với số tiền thu được từ việc phát hành cổ phiếu thường ATM để mua khoảng 7.600 đồng Bitcoin.

Vào ngày 21 tháng 2, công ty Strategy đã phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 2 tỷ USD, với ngày đáo hạn vào ngày 1 tháng 3 năm 2030, giá chuyển đổi khoảng 433 USD mỗi cổ phiếu, và mức phí chuyển đổi khoảng 35%. Thông qua khoản tài trợ này, công ty có thể nhanh chóng mua khoảng 20.000 đồng Bitcoin. Chẳng bao lâu sau, công ty đã phát hành bản cáo bạch mới, cho phép phát hành tối đa lên tới 21 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike, điều này có nghĩa là kế hoạch "21/21" đầy tham vọng của năm ngoái dường như đang phát triển thành một kế hoạch mới quy mô lớn hơn.

Tranh chấp và bước tiến của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn: Sự xuất hiện của Strife và Stride

Sau khi công ty công bố kế hoạch tài chính đầy tham vọng của mình, một công cụ mới đã được ra mắt - cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có tên Strife ($STRF). Giống như Strike, Strife dự định phát hành 5 triệu cổ phiếu, cung cấp cổ tức tiền mặt hàng năm 10% - thanh toán theo quý - thay vì cổ tức tiền mặt 8% hoặc cổ phiếu phổ thông của Strike. Khác với Strike, Strife không có chức năng chuyển đổi cổ phần, nhưng có ưu tiên cao hơn cổ phiếu phổ thông và Strike. Bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc trả cổ tức sẽ được bù đắp bằng cổ tức cao hơn trong tương lai, với tổng tỷ lệ cổ tức hàng năm lên tới 18%. Tại thời điểm phát hành, số lượng cổ phiếu ban đầu dự kiến 5 triệu dường như đã tăng lên 8,5 triệu, huy động hơn 700 triệu đô la. Thông qua cổ phiếu phổ thông và hoạt động phát hành ATM của Strike, công ty Strategy cuối cùng đã công bố vào tháng 3 rằng lượng Bitcoin của họ đã vượt quá 500,000 đồng. Vào tháng 4, chủ yếu thực hiện các hoạt động ATM thông thường của cổ phiếu phổ thông cho đến khi phương thức tài trợ này gần như cạn kiệt. Hoạt động ATM của Strike cũng tiếp tục, nhưng do thanh khoản có thể thấp, số tiền huy động được là không đáng kể. Thông qua số tiền này, tổng lượng Bitcoin của Strategy đã vượt qua 550,000 đồng.

Vào ngày 1 tháng 5, Strategy đã công bố kế hoạch khởi động một đợt phát hành cổ phiếu phổ thông trị giá 21 tỷ USD qua ATM. Tuyên bố này được đưa ra ngay sau khi phần ATM trong "kế hoạch 21/21" ban đầu đã cạn kiệt, hoàn toàn xác nhận các báo cáo trước đó cũng như logic được trình bày trên nền tảng X. Do bất kỳ khoản chênh lệch giá trị tài sản ròng nào cũng sẽ tạo ra cơ hội giao dịch cho công ty, ban lãnh đạo chắc chắn sẽ tiếp tục phát hành cổ phiếu mới có giá trị cao hơn so với giá trị tài sản cơ sở Bitcoin để nắm bắt chênh lệch này. Việc phát hành gần như ngay lập tức bắt đầu, nhiều Bitcoin hơn đã được tích lũy. Khi phần thu nhập cố định của "kế hoạch 21/21" ban đầu được mở rộng do cổ phiếu ưu đãi mới, các nhà đầu tư hiện đang đối mặt với một "kế hoạch 42/42" khổng lồ, tức là phát hành tối đa 42 tỷ USD cổ phiếu phổ thông và 42 tỷ USD chứng khoán thu nhập cố định. Tháng 5 cũng chứng kiến công ty đã nộp đơn lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) cho một đợt phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strife trị giá 2,1 tỷ USD qua ATM. Vào cuối tháng, cả ba đợt phát hành ATM đều đang in cổ phiếu để mua Bitcoin mới.

Vào đầu tháng 6, công ty đã công bố một công cụ mới khác: Stride ($STRD), một loại tài sản cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn tương tự như Strike và Strife, sắp ra mắt. Stride cung cấp 10% cổ tức tiền mặt không tích lũy tùy chọn, không có chức năng chuyển đổi cổ phần, có thứ tự ưu tiên thấp hơn tất cả các công cụ khác, chỉ cao hơn cổ phiếu thường. Ban đầu, gần 12 triệu cổ phiếu đã được phát hành, trị giá khoảng 1 tỷ USD, mở đường cho công ty tăng thêm khoảng 10,000 đồng Bitcoin.

Bitcoin金库公司的耀眼拼图

Với sự ra mắt của các sản phẩm STRK, STRD và STRF, cũng như việc triển khai toàn diện "Kế hoạch 21/21" của Strategy, bức tranh tổng thể về những gì đã xảy ra trong sáu tháng qua nên trở nên rõ ràng hơn.

Trong báo cáo ban đầu, chỉ ra rằng logic chính của trái phiếu chuyển đổi không phải như công ty đã tuyên bố, là cung cấp cơ hội cho phần thị trường cần và khao khát tiếp xúc với Bitcoin. Thực tế, người mua trái phiếu hầu hết đều là các quỹ áp dụng chiến lược phòng ngừa trung tính, họ đồng thời bán khống cổ phiếu của Strategy, vì vậy chưa bao giờ thực sự có được tiếp xúc với Bitcoin. Đây chỉ là một trò lừa đảo. Lý do thực sự mà Strategy cung cấp các chứng khoán này cho các nhà cho vay là để tạo ra ấn tượng về sự đổi mới tài chính đối với ngành công nghiệp hàng nghìn tỷ đô la cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ, đồng thời thực hiện việc tích lũy Bitcoin thêm mà không làm loãng cổ phần. Và khi các nhà đầu tư đấu giá cổ phiếu phổ thông, sự chênh lệch giá trị tài sản ròng và cơ hội thu nhập Bitcoin không rủi ro cũng tăng theo tỷ lệ. Càng nhiều sự bối rối kinh tế, cùng với tài năng hùng biện của Michael Saylor và các phép ẩn dụ sống động, công ty có thể có được nhiều cơ hội chênh lệch giá hơn.

Trong sáu tháng qua, bằng cách phát hành ba loại chứng khoán ưu đãi vĩnh viễn khác nhau, cùng với các trái phiếu chuyển đổi khác đã tồn tại trước đó, những sản phẩm tài chính phức tạp này giờ đây có thể tạo ra bề ngoài đổi mới tài chính, từ đó thúc đẩy việc đấu thầu cổ phiếu phổ thông hơn nữa.

Khi viết bài này, giá giao dịch của cổ phiếu phổ thông gần gấp đôi giá trị tài sản ròng. Xét về quy mô và hoạt động phát hành cổ phiếu phổ thông ATM, đây là một thành tựu tuyệt vời cho ban lãnh đạo công ty. Điều này có nghĩa là Strategy có thể mua vào khoảng hai Bitcoin với giá của một Bitcoin mà không có rủi ro.

Năm 2024, công ty hưởng lợi từ lý thuyết "vòng quay phản hồi" phổ biến, lý thuyết này cho rằng càng nhiều Bitcoin mà công ty mua thì giá cổ phiếu của công ty sẽ càng cao, từ đó tạo ra nhiều cơ hội mua Bitcoin hơn.

Đến năm 2025, logic tự tham chiếu này có sự chuyển biến nhẹ, phát triển thành một câu chuyện "mô-men", và được thể hiện qua mô tả chính thức của công ty: Các bánh răng thu nhập cố định điều khiển phần cốt lõi là cổ phiếu phổ thông, trong khi lợi nhuận từ Bitcoin là sản phẩm của "cỗ máy" này. Tuy nhiên, những lợi nhuận này đến từ đâu, được tạo ra như thế nào, dường như rất ít nhà đầu tư đặt câu hỏi, mà ngược lại lại mù quáng hoan hô và ăn mừng động thái hư cấu này.

Cổ phiếu ưu đãi là tài sản tài chính, không bị ràng buộc bởi các định luật vật lý. Là một kỹ sư, Saylor sử dụng những phép tương tự sai lầm để khiến lợi nhuận Bitcoin trông giống như xuất phát từ một loại giả kim thuật tài chính nào đó, điều này không có gì đáng ngạc nhiên. Tuy nhiên, vì công ty không có doanh thu thực tế và cũng không có hoạt động ngân hàng thực sự (công ty vay nhưng không cho vay), Bitcoin nhận...