Cơn sốt mã hóa cổ phiếu Mỹ năm 2025: Cuồng nhiệt, Phí chênh lệch và Rủi ro

Vào mùa hè năm 2025, mã hóa cổ phiếu Mỹ đã đón nhận một làn sóng mới. Nhân vật chính của thị trường vốn không còn là những gã khổng lồ công nghệ truyền thống, mà là những cổ phiếu Mỹ "nắm giữ chiến lược" đã đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán. Trong số đó, MicroStrategy (MSTR) có hiệu suất đặc biệt nổi bật.

Trong năm qua, Bitcoin đã tăng gần 94%, vượt xa hầu hết các tài sản truyền thống. So với đó, các gã khổng lồ công nghệ như Meta, NVIDIA chỉ tăng tối đa khoảng 30%, trong khi cổ phiếu của Microsoft, Apple và chỉ số S&P 500 thì quanh mức 0. Cổ phiếu của MicroStrategy đã tăng vọt 208.7%.

Sau MSTR, một loạt cổ phiếu Mỹ và Nhật Bản nắm giữ mã hóa cũng đang thể hiện những huyền thoại định giá của riêng mình. Giá trị vốn hóa/thanh khoản ròng mã hóa (mNAV), tỷ lệ cho vay chứng khoán, vị thế bán khống, chênh lệch trái phiếu có thể chuyển đổi và các yếu tố khác đang va chạm trong dòng chảy bí mật của thị trường vốn. Niềm tin và cuộc chơi cấu trúc đan xen, tâm lý của các tổ chức và nhà đầu tư nhỏ lẻ khác nhau. Trong chiến trường mới này, các trader sẽ lựa chọn ra sao? Những logic ẩn giấu nào chi phối thị trường?

"Chiến lược nắm giữ" sự thật về cổ phiếu Mỹ

Làm dài BTC, làm ngắn MicroStrategy, là quan điểm của nhiều tổ chức tài chính truyền thống và các nhà giao dịch. Có những nhà giao dịch áp dụng chiến lược chênh lệch biến động "dài BTC + ngắn MSTR", thông qua việc mua quyền chọn Bitcoin ngoài sàn, đồng thời bán quyền chọn mua MSTR trên thị trường chứng khoán Mỹ, nhằm đạt được lợi nhuận ổn định.

Chiến lược này về cơ bản là phán đoán về "khoảng hồi quy giá". Ví dụ, nếu hiện tại mức chênh lệch giá là 2 lần, dự kiến sẽ quay trở lại 1.5 lần, thì có thể khóa lợi nhuận khi mức chênh lệch giá giảm xuống đây. Nhưng nếu tâm lý thị trường quá phấn khích, đẩy mức chênh lệch giá lên 2.5 lần, 3 lần, thì có thể xảy ra thua lỗ.

mNAV(Giá trị tài sản ròng thị trường)đề cập đến tỷ lệ giữa giá trị thị trường của công ty và giá trị tài sản mã hóa thực tế mà nó nắm giữ. Chỉ số này đã trở nên phổ biến do làn sóng mua Bitcoin mà MicroStrategy khởi xướng vào năm 2020. Kể từ đó, giá cổ phiếu MSTR và sự tăng giảm của Bitcoin gần như gắn liền với nhau, nhưng giá mà thị trường đưa ra luôn cao hơn "giá trị tài sản mã hóa" thực tế của công ty. Hiện tượng "chênh lệch mNAV" này cũng đã được sao chép sang các tài sản mã hóa khác trên thị trường chứng khoán Mỹ và Nhật Bản.

Nhìn lại diễn biến chỉ số chênh lệch giá mNAV của MicroStrategy: Từ năm 2021 đến đầu năm 2024, chỉ số này vận động lâu dài trong khoảng từ 1.0 đến 2.0 lần, với giá trị trung bình lịch sử khoảng 1.3 lần. Bắt đầu từ nửa cuối năm 2024, chênh lệch giá dao động quanh mức 1.8 lần. Đến cuối năm 2024, khi Bitcoin phá vỡ ngưỡng 100.000 USD, chênh lệch mNAV của MSTR đã vượt 3 lần, có những ngày giao dịch cá biệt đạt đỉnh lịch sử 3.3 lần. Trong nửa đầu năm 2025, chỉ số này liên tục dao động trong khoảng 1.6-1.9 lần.

Về tính hợp lý của mức chênh lệch giá, có những nhà giao dịch cho rằng thị trường cho rằng mức chênh lệch 2-3 lần của MicroStrategy là hợp lý. Dựa trên sự biến động của giá Bitcoin và cổ phiếu MSTR trong năm qua, tỷ lệ tăng giảm của MSTR thường gấp 2-3 lần so với Bitcoin.

Ngoài chỉ số giá trị gia tăng, độ biến động hàng năm cũng là một điểm chú ý. Vào năm 2024, độ biến động hàng năm của Bitcoin khoảng 76,4%, trong khi MSTR lên tới 101,6%. Đến năm 2025, độ biến động của BTC giảm xuống khoảng 57,3%, MSTR vẫn duy trì ở mức khoảng 76%.

Một số nhà giao dịch đã tổng kết ra logic giao dịch đơn giản: Mua khi biến động thấp + chênh lệch thấp, bán khi biến động cao + chênh lệch cao. Cũng có người kết hợp chiến lược quyền chọn, bán quyền chọn bán trong khoảng chênh lệch thấp để kiếm phí quyền chọn, và bán quyền chọn mua khi chênh lệch cao để thu hồi giá trị thời gian.

Đối với các nhà đầu tư lớn và tổ chức, chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi là một điểm chú ý quan trọng hơn. Vào tháng 10 năm 2024, MicroStrategy đã ra mắt "Kế hoạch 21/21", kế hoạch phát hành thêm 21 tỷ USD cổ phiếu thường thông qua phương thức ATM để mua Bitcoin trong vòng ba năm. Chỉ trong hai tháng, họ đã hoàn thành mục tiêu vòng đầu tiên, phát hành tổng cộng 150 triệu cổ phiếu, huy động được 2.24 tỷ USD, và thêm 27,200 BTC. Vào quý đầu tiên của năm 2025, họ lại tăng thêm 21 tỷ USD qua ATM, đồng thời phát hành 21 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và 21 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi.

Sự phát hành thường xuyên này tạo áp lực lên giá cổ phiếu MSTR. Vào tháng 11 năm 2024, giá cổ phiếu đã từng tăng lên mức cao 520 USD, nhưng sau đó đã giảm xuống, đến tháng 2 năm 2025, có lúc giá đã giảm xuống dưới 240 USD. Ngay cả khi có sự phục hồi đôi lúc, nó cũng thường bị áp lực từ việc phát hành cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi.

Đối với nhiều quỹ đầu cơ có tính chất tổ chức, trọng tâm không phải là cược vào hướng tăng hay giảm, mà là thông qua việc chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi để nắm bắt sự biến động. Cách thực hiện cụ thể là mua trái phiếu chuyển đổi MSTR, đồng thời vay cổ phiếu phổ thông có giá trị tương đương để bán khống, khóa lại Delta vị thế ròng ≈ 0. Mỗi khi giá cổ phiếu biến động mạnh, chỉ cần điều chỉnh tỷ lệ bán khống, mua thấp bán cao, có thể thu hoạch sự biến động thành lợi nhuận. Đây là một trong những trò chơi chênh lệch giá tinh vi nhất trên phố Wall.

Lợi ích bán khống của MSTR đã từng đạt 14.4%, nhưng nhiều người bán khống không phải là "nhìn xuống cơ bản công ty", mà là tiền đầu tư từ trái phiếu chuyển đổi, sử dụng bán khống liên tục để động thái phòng ngừa vị thế. Họ không quan tâm đến việc Bitcoin tăng hay giảm, chỉ cần biến động đủ lớn, họ có thể mua thấp bán cao nhiều lần, đạt được lợi nhuận chênh lệch.

Có thể bán khống MicroStrategy không?

Đối với các nhà đầu tư thông thường và nhà đầu tư cá nhân, bữa tiệc chênh lệch giá này chưa chắc đã đáng ăn mừng. Khi ngày càng nhiều quỹ phòng hộ và tổ chức "phát hành thêm + chênh lệch giá" rút máu từ thị trường, những người nắm giữ cổ phiếu thông thường thường trở thành người mua lại: họ khó có thể thực hiện phòng ngừa động như các tổ chức chuyên nghiệp, cũng khó có thể kịp thời nhận diện sự trở lại của chênh lệch giá và rủi ro pha loãng. Một khi công ty phát hành thêm một cách ồ ạt hoặc gặp phải tình huống cực đoan, lợi nhuận tiềm năng trên sổ sách có thể nhanh chóng biến mất.

Do đó, "shorting MicroStrategy" đã trở thành lựa chọn phòng ngừa của nhiều nhà giao dịch và quỹ cấu trúc. Ngay cả những người ủng hộ Bitcoin cuồng nhiệt, trong giai đoạn chênh lệch giá cao và biến động cao, việc chỉ nắm giữ cổ phiếu MSTR cũng phải đối mặt với sự giảm giá trị ròng lớn hơn so với việc chỉ nắm giữ BTC. Cách để phòng ngừa rủi ro hoặc bắt kịp "xu hướng hồi quy" của chênh lệch MSTR đã trở thành bài toán mà mỗi nhà giao dịch trong thị trường "coin và cổ phiếu" phải đối mặt.

Có những trader đã "chịu thiệt" vì việc bán khống MicroStrategy. Tại vị trí 320 đô la, họ đã bán khống MSTR, và kết quả là thị trường đã tăng vọt lên 550 đô la, tạo ra áp lực rất lớn cho vị thế. Mặc dù cuối cùng họ đã "vất vả hòa vốn" khi MSTR điều chỉnh về hơn 300 đô la, nhưng áp lực phải chịu đựng khi đối mặt với mức chênh lệch cao và việc giữ vững trong thời gian giảm giá là điều khó chịu.

Giao dịch này đã khiến một số nhà giao dịch điều chỉnh phong cách. Nếu muốn bán khống, họ sẽ không sử dụng phương pháp bán khống hàng hóa trực tiếp hoặc bán call ngay lập tức, mà sẽ ưu tiên chọn mua quyền chọn bán (put) và các kết hợp rủi ro hạn chế khác, mặc dù chi phí cao hơn, họ cũng không còn mạo hiểm giao tranh trực diện với thị trường.

MicroStrategy đã mở rộng đáng kể quyền phát hành cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi trong những năm gần đây, từ 330 triệu cổ phiếu nâng lên hơn 10 tỷ cổ phiếu, đồng thời thường xuyên phát hành cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi và phát hành ATM liên tục. Những hoạt động này đã đặt nền tảng cho việc pha loãng không giới hạn trong tương lai. Đặc biệt là việc phát hành ATM liên tục và chênh lệch giá, chỉ cần giá cổ phiếu cao hơn giá trị tài sản ròng, ban lãnh đạo công ty có thể "mua coin" mà không có rủi ro, nhưng giá cổ phiếu phổ thông lại đối mặt với áp lực bị pha loãng liên tục.

Giả sử Bitcoin giảm mạnh, mô hình "tài trợ chênh lệch cao + mua coin liên tục" sẽ phải đối mặt với áp lực lớn hơn. Dù sao đi nữa, mô hình này của MicroStrategy về bản chất phụ thuộc vào chênh lệch cao liên tục của thị trường và sự tin tưởng vào Bitcoin.

Thị trường đã xuất hiện hai quỹ ETF đảo ngược hai lần chuyên làm ngắn MicroStrategy: SMST và MSTZ, với tỷ lệ chi phí lần lượt là 1,29% và 1,05%. Những sản phẩm này khá phù hợp với các nhà giao dịch ngắn hạn có kinh nghiệm, hoặc để phòng ngừa cho các nhà đầu tư có vị thế hiện tại, không phù hợp với các nhà đầu tư dài hạn, vì quỹ ETF đòn bẩy có hiệu ứng "suy giảm đòn bẩy", nắm giữ lâu dài thường có lợi nhuận thấp hơn mong đợi.

"Nắm giữ cổ phiếu Mỹ" có giống như việc ép giá GameStop không?

Trong năm qua, không thiếu các tổ chức công khai chỉ trích các "công ty nắm giữ" như MicroStrategy và Metaplanet. Một số nhà đầu tư liên tưởng đến sự kiện đẩy giá của cổ phiếu GameStop do các nhà đầu tư nhỏ lẻ thực hiện, tò mò liệu các cổ phiếu công nghệ mã hóa này có đủ tiềm năng để kích thích một đợt tăng giá tương tự hay không.

Từ góc độ biến động ngụ ý (IV), hiện tại các tài sản như MSTR chưa xuất hiện tín hiệu "quá mức rút lui" rõ ràng. Rủi ro lớn hơn có thể đến từ sự xáo trộn của các biến như chính sách hoặc thuế đối với logic cốt lõi của phí bảo hiểm.

Những ông lớn như MicroStrategy với giá trị thị trường hàng trăm tỷ đô la rất khó xảy ra tình trạng siết chặt cực đoan như GameStop. Khối lượng lưu thông quá lớn, thanh khoản quá mạnh, các nhà đầu tư nhỏ lẻ hoặc vốn đầu cơ rất khó có thể hợp lực để kéo giá trị thị trường tổng thể. Ngược lại, những công ty nhỏ như SBET với giá trị ban đầu chỉ vài chục triệu đô la có khả năng xảy ra tình trạng siết chặt hơn. Diễn biến của SBET trong tháng 5 năm nay là một ví dụ điển hình—giá cổ phiếu đã từ hai ba đô la tăng vọt lên 124 đô la chỉ trong vài tuần, giá trị thị trường tăng gần bốn mươi lần. Các mã vốn hóa thấp với thanh khoản không đủ và thiếu hụt cổ phiếu cho vay dễ dàng trở thành "nền tảng" cho các xu hướng siết chặt.

"Thị trường ép giá" có hai tín hiệu chính: một là giá cổ phiếu tăng vọt trong ngày, tỷ lệ tăng vào top 0,5% lịch sử; hai là số lượng cổ phiếu có thể cho vay trên thị trường giảm mạnh, gần như không thể vay được cổ phiếu, làm cho bên bán phải mua lại. Nếu một cổ phiếu đột nhiên tăng mạnh với khối lượng lớn, trong khi số lượng cổ phiếu có thể cho vay rất ít, tỷ lệ vị thế bán vẫn cao, và lãi suất vay cổ phiếu tăng vọt, thì đây cơ bản là tín hiệu cho thấy sự ép giá đang hình thành.

Lấy MSTR làm ví dụ, vào tháng 6 năm nay, tổng số cổ phiếu bán khống của nó khoảng 23,82 triệu cổ phiếu, chiếm 9,5% vốn hóa lưu hành. Vào giữa tháng 5, con số này đã tăng lên 27,4 triệu cổ phiếu, tỷ lệ cổ phiếu bán khống cao tới 12-13%. Tuy nhiên, từ góc độ cấp vốn và cung cấp cổ phiếu vay, rủi ro bị ép giá của MSTR không phải là cực đoan. Hiện tại, lãi suất vay cổ phiếu hàng năm chỉ là 0,36%, trên thị trường vẫn còn 3,9-4,4 triệu cổ phiếu có thể vay. Mặc dù áp lực bán khống không nhỏ, nhưng còn một khoảng cách lớn để đạt được "ép giá" thực sự.

So với đó, tình hình của SBET(SharpLink Gaming) khi tích trữ ETH trên thị trường chứng khoán Mỹ cực kỳ nghiêm trọng. Lãi suất hàng năm cho việc vay cổ phiếu của SBET lên tới 54,8%, rất khó để vay cổ phiếu và chi phí rất cao. Khoảng 8,7% trong số cổ phiếu lưu thông là vị thế bán khống, và tất cả các vị thế bán chỉ cần khối lượng giao dịch trong 1 ngày để bù đắp. Chi phí cao kết hợp với tỷ lệ bán khống cao, có nghĩa là một khi tình hình đảo chiều, SBET có khả năng xuất hiện hiệu ứng "ép giá cuộn" điển hình.

Cổ phiếu của SRM Entertainment trên thị trường chứng khoán Mỹ đang tích trữ TRX ( SRM ) càng trở nên cực đoan. Dữ liệu mới nhất cho thấy, chi phí vay mượn cổ phiếu của SRM đã đạt 108-129% mỗi năm, số lượng cổ phiếu có thể vay đang dao động trong khoảng từ 600.000 đến 1.200.000, tỷ lệ bán khống ở mức 4,7-5,1%. Mặc dù tỷ lệ bán khống chỉ ở mức trung bình, nhưng chi phí tài trợ cực kỳ cao đã trực tiếp thu hẹp không gian bán khống, và một khi tình hình thay đổi, áp lực tài chính sẽ phải chịu đựng rất lớn.

Chiến lược tiết kiệm SOL của công ty DeFi Development Corp.(DFDV) đã từng có chi phí vay mượn lên đến 230%, tỷ lệ bán khống lên đến 14%, gần như một phần ba vốn lưu hành đã bị đem ra bán khống.

Tổng thể mà nói, thị trường tiền tệ và cổ phiếu mặc dù có tiềm năng gây ra sự bùng nổ, nhưng những yếu tố thực sự có khả năng kích hoạt "cuộc chiến giữa mua và bán" thường là những cổ phiếu có vốn hóa nhỏ hơn, tính thanh khoản kém hơn và bị kiểm soát bởi các nhà đầu tư lớn nhiều hơn.

Trên thế giới chỉ có một MicroStrategy

Chỉ có những công ty thực sự lớn mạnh, có khả năng huy động vốn liên tục và mở rộng bảng cân đối kế toán mới đủ điều kiện để tận hưởng mức giá cao trên thị trường. Những "người chơi nhỏ" mới ra mắt với quy mô hạn chế rất khó để sao chép huyền thoại định giá của MSTR trên thị trường.

Trong hai năm qua, thị trường chứng khoán Mỹ đã dần dần xuất hiện nhiều "công ty nắm giữ chiến lược" - có công ty nắm giữ Bitcoin, có công ty đầu tư vào Ethereum, SOL, BNB thậm chí HLP và các tài sản chính khác, cũng có công ty mô phỏng chiến lược MSTR, chỉ đơn thuần muốn hưởng lợi từ "giá trị nắm giữ". Nhưng hiện tại, lĩnh vực này quá đông đúc. Chỉ có một "vỏ bọc" hoặc chiêu trò, thiếu sự hỗ trợ của hoạt động và kinh doanh thực tế, thì bản chất đều quá "trẻ". Công ty niêm yết không phải là QQ nhóm, không phải là chỉ cần vài người ngồi lại là có thể chơi trò chơi vốn. Thị trường vốn có một bộ quy tắc và giới hạn trưởng thành, chỉ dựa vào tính chất thô sơ của Web3 và cộng đồng.