Thử nghiệm mới về Stablecoin USD tổng hợp: USDe của Ethena

USDe là một sản phẩm thu nhập thụ động có cấu trúc nằm giữa tập trung hóa và phi tập trung, nó lưu trữ tài sản trên chuỗi và duy trì tính ổn định thông qua chiến lược trung tính Delta trong khi kiếm lợi nhuận.

Bối cảnh ra đời của USDe là tình trạng hiện tại của thị trường stablecoin: stablecoin tập trung chiếm ưu thế trên thị trường, tài sản thế chấp của stablecoin phi tập trung DAI đang dần trở nên tập trung, trong khi stablecoin thuật toán UST đã sụp đổ sau khi tăng trưởng nhanh chóng. Ethena cố gắng tìm kiếm sự cân bằng giữa thị trường DeFi và CeFi.

USDe áp dụng dịch vụ OES để quản lý tài sản trên chuỗi, và ánh xạ số tiền đến ký quỹ do sàn giao dịch cung cấp. Điều này vừa giữ lại đặc tính cách ly quỹ trên chuỗi của DeFi, giảm thiểu rủi ro từ sàn giao dịch, vừa nhận được tính thanh khoản dồi dào từ CeFi.

Lợi nhuận cơ bản của USDe đến từ lợi nhuận từ việc staking Ethereum và lợi nhuận từ tỷ lệ phí vốn của các vị thế phòng ngừa rủi ro trên sàn giao dịch, có thể được xem như một sản phẩm arbitrage tỷ lệ phí vốn có cấu trúc.

Hệ sinh thái USDe bao gồm:

• USDe: Được tạo ra bằng cách gửi stETH để đúc Stablecoin
• sUSDe: chứng chỉ token nhận được từ việc staking USDe
• ENA: Token quản trị giao thức, có thể nhận được thông qua việc đổi điểm.

Việc đúc và mua lại USDe

Người dùng có thể gửi stETH vào giao thức Ethena để đúc USDe với tỷ lệ 1:1. stETH được gửi sẽ được chuyển đến bên thứ ba để lưu trữ và số dư sẽ được ánh xạ đến sàn giao dịch. Ethena sau đó sẽ mở vị thế vĩnh viễn ETH tại sàn giao dịch, đảm bảo giá trị tài sản thế chấp được giữ ổn định.

Người dùng thông thường có thể nhận USDe từ các bể thanh khoản bên ngoài. Các tổ chức trong danh sách trắng đã qua KYC/KYB có thể trực tiếp thông qua hợp đồng để đúc và đổi USDe.

Tài sản luôn được giữ trong địa chỉ lưu trữ trên chuỗi minh bạch, không phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng ngân hàng truyền thống, cũng như không bị ảnh hưởng bởi rủi ro sàn giao dịch.

Mô hình ủy thác OES

OES là một phương thức lưu ký kết hợp tính minh bạch trên chuỗi và việc sử dụng quỹ của sàn giao dịch tập trung. Nó sử dụng công nghệ MPC để xây dựng địa chỉ lưu ký, lưu trữ tài sản của người dùng trên chuỗi, được quản lý chung bởi người dùng và tổ chức lưu ký, giảm thiểu rủi ro đối tác.

OES cung cấp bên hợp tác với sàn giao dịch, cho phép các nhà giao dịch có thể ánh xạ số dư tài sản được quản lý sang sàn giao dịch. Điều này cho phép Ethena quản lý quỹ ngoài sàn giao dịch, đồng thời cung cấp tài sản thế chấp cho Delta để phòng ngừa rủi ro.

Cách kiếm lời

Nguồn lợi nhuận của USDe bao gồm:

1. Lợi nhuận staking Ethereum từ sản phẩm phái sinh staking ETH
2. Lợi nhuận từ phí tài chính thu được khi mở vị thế bán trên sàn giao dịch
3. Giao dịch chênh lệch (Basis Spread ) lợi nhuận

Tỷ lệ phí vốn là khoản thanh toán định kỳ dựa trên chênh lệch giá giữa thị trường giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn. Chênh lệch cơ sở là sự sai lệch giữa giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai. Ethena thực hiện arbitrage thông qua các chiến lược khác nhau, cung cấp lợi nhuận đa dạng cho người nắm giữ USDe.

Phân tích tỷ suất lợi nhuận

Gần đây, hiệu suất lợi tức của USDe rất nổi bật, với lợi suất hàng năm cao nhất lên đến 35%, và lợi suất phân bổ cho sUSDe đạt 62%. Điều này chủ yếu là do USDe không hoàn toàn được staking chuyển đổi thành sUSDe, dẫn đến sUSDe đạt được lợi suất cao hơn.

Nhưng với việc thị trường hạ nhiệt, nguồn vốn của các nhà giao dịch trên sàn giảm, lợi suất cũng đã giảm. Hiện tại, lợi suất của giao thức đã giảm xuống 2%, lợi suất của sUSDe đã giảm xuống 4%.

Lợi suất của USDe phụ thuộc vào tình hình thị trường hợp đồng tương lai của các sàn giao dịch tập trung, cũng như bị hạn chế bởi quy mô của thị trường hợp đồng tương lai. Khi lượng phát hành của USDe vượt quá dung lượng của thị trường hợp đồng tương lai tương ứng, nó sẽ không còn đáp ứng được điều kiện để tiếp tục mở rộng.

Phân tích khả năng mở rộng

Tính khả thi của USDe chủ yếu bị hạn chế bởi hợp đồng mở chưa thanh lý của thị trường vĩnh viễn ETH (Open Interest). Hiện tại, Open Interest của ETH khoảng 12 tỷ USD, của BTC khoảng 30 tỷ USD.

Khối lượng phát hành của USDe có mối quan hệ mật thiết với quy mô thị trường vĩnh viễn. Đây cũng là lý do Ethena chọn hợp tác với sàn giao dịch tập trung, để có đủ hỗ trợ thanh khoản cho việc mở rộng.

Hiện tại, giá trị thị trường của USDe khoảng 2,3 tỷ USD, đứng thứ 5 trong số các stablecoin về giá trị thị trường. Việc mở rộng hơn nữa gặp phải một số thách thức, chẳng hạn như có thể thúc đẩy tỷ lệ chi phí vốn giảm, ảnh hưởng đến lợi nhuận của giao thức.

Sự phát triển của USDe cần tìm kiếm sự cân bằng giữa mở rộng và tỷ suất lợi nhuận. Về lâu dài, sự phát triển của nó có thể sẽ theo dõi sự biến động của thị trường tổng thể.

Phân tích rủi ro

Các rủi ro chính mà USD phải đối mặt bao gồm:

1. Rủi ro tỷ lệ phí vốn: Khi thị trường không đủ người mua hoặc phát hành quá nhiều có thể đối mặt với lợi nhuận âm.
2. Rủi ro giám sát: phụ thuộc vào OES và các tổ chức tập trung, có nguy cơ tài chính về lý thuyết.
3. Rủi ro thanh khoản: Một lượng lớn vốn có thể đối mặt với tình trạng thiếu thanh khoản khi thị trường căng thẳng.
4. Rủi ro neo tài sản: stETH và ETH có thể xảy ra tình trạng tách rời tạm thời.

Để đối phó với những rủi ro này, Ethena đã thành lập quỹ bảo hiểm, nguồn vốn đến từ một phần phân phối thu nhập của giao thức.

Tổng thể, USDe như một sản phẩm stablecoin đổi mới, trong thiết kế đã cân nhắc cả lợi thế của phi tập trung và tập trung, nhưng sự phát triển của nó vẫn đối mặt với nhiều thách thức và sự không chắc chắn. Các bên tham gia thị trường cần đánh giá cẩn thận rủi ro và tiềm năng của nó.