Xu hướng mới của các công ty niêm yết: Giải cấu trúc mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử

Giới thiệu

Đến giữa năm 2025, ngày càng nhiều công ty niêm yết bắt đầu đưa Tài sản tiền điện tử ( đặc biệt là bitcoin ) vào cấu trúc tài sản của kho bạc công ty. Ví dụ, vào tháng 6 năm 2025, có 26 công ty mới đã đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán, khiến tổng số công ty nắm giữ BTC trên toàn cầu đạt khoảng 250 công ty.

Những công ty này trải dài qua nhiều ngành công nghiệp ( công nghệ, năng lượng, tài chính, giáo dục, v.v. ) và các quốc gia, khu vực khác nhau. Nhiều công ty coi nguồn cung hạn chế 21 triệu BTC của Bitcoin như một công cụ phòng ngừa lạm phát và nhấn mạnh tính chất ít liên quan đến tài sản tài chính truyền thống của nó. Chiến lược này đang âm thầm trở thành xu hướng chủ đạo: Tính đến tháng 5 năm 2025, đã có 64 công ty đăng ký tại SEC nắm giữ khoảng 688,000 BTC, chiếm khoảng 3-4% tổng nguồn cung Bitcoin. Các nhà phân tích ước tính, trên toàn cầu đã có hơn 100-200 công ty đưa tài sản tiền điện tử vào báo cáo tài chính.

Mô hình dự trữ tài sản tiền điện tử

Khi một công ty niêm yết chuyển một phần cấu trúc bảng cân đối kế toán sang tài sản tiền điện tử, một câu hỏi cốt lõi xuất hiện: họ đã tài trợ để mua những tài sản này như thế nào? Khác với các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty áp dụng chiến lược kho mã hóa không dựa vào dòng tiền dồi dào từ các hoạt động kinh doanh chính để hỗ trợ. Phân tích tiếp theo sẽ lấy MicroStrategy làm ví dụ chính, vì hầu hết các công ty khác thực sự cũng đang sao chép mô hình của nó.

Dòng tiền hoạt động chính(Operating Cash Flow)

Mặc dù về lý thuyết, cách "lành mạnh" và ít bị pha loãng nhất là sử dụng dòng tiền tự do từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty để mua tài sản tiền điện tử, nhưng trong thực tế, cách này gần như không khả thi. Hầu hết các công ty đều thiếu dòng tiền đủ ổn định và quy mô lớn, hoàn toàn không thể tích lũy một lượng lớn dự trữ BTC, ETH hoặc SOL mà không cần dựa vào tài trợ bên ngoài.

Lấy MicroStrategy làm ví dụ điển hình: Công ty được thành lập vào năm 1989, ban đầu là một doanh nghiệp phần mềm tập trung vào trí tuệ kinh doanh, với các sản phẩm chính bao gồm HyperIntelligence, bảng điều khiển phân tích AI và các sản phẩm khác, nhưng những sản phẩm này cho đến nay vẫn chỉ tạo ra doanh thu hạn chế. Thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của MSTR là số âm, cách xa quy mô hàng trăm tỷ đô la mà họ đã đầu tư vào bitcoin. Do đó, có thể thấy rằng chiến lược kho lưu trữ mã hóa của MicroStrategy từ đầu không dựa trên khả năng sinh lợi nội bộ, mà phụ thuộc vào việc huy động vốn bên ngoài.

Tình huống tương tự cũng xảy ra tại SharpLink Gaming. Công ty đã chuyển đổi thành một phương tiện kho lưu trữ Ethereum vào năm 2025, mua hơn 280,706 ETH( tương đương khoảng 8.4 triệu USD). Rõ ràng, họ không thể dựa vào doanh thu từ hoạt động kinh doanh trò chơi B2B của mình để thực hiện việc này. Chiến lược hình thành vốn của SBET chủ yếu dựa vào tài trợ PIPE và phát hành cổ phiếu trực tiếp, chứ không phải doanh thu từ hoạt động kinh doanh.

thị trường vốn huy động

Trong số các công ty niêm yết áp dụng chiến lược kho bạc mã hóa, cách phổ biến và có thể mở rộng nhất là thông qua việc huy động vốn từ thị trường công khai, bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để huy động vốn và sử dụng số tiền thu được để mua các tài sản tiền điện tử như Bitcoin. Mô hình này cho phép công ty xây dựng kho bạc mã hóa quy mô lớn mà không cần sử dụng lợi nhuận giữ lại, và được hưởng lợi từ các phương pháp kỹ thuật tài chính của thị trường vốn truyền thống.

Phát hành cổ phiếu: Trường hợp huy động vốn truyền thống có tính làm loãng

Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đi kèm với chi phí. Khi công ty huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, thường sẽ xảy ra hai điều:

1. Quyền sở hữu bị pha loãng: Tỷ lệ cổ phần của các cổ đông hiện tại trong công ty giảm.
2. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu ( EPS ) giảm: Trong trường hợp lợi nhuận ròng không thay đổi, việc tăng tổng số cổ phiếu sẽ dẫn đến giảm EPS.

Những hiệu ứng này thường dẫn đến việc giá cổ phiếu giảm, chủ yếu có hai lý do:

• Logic định giá: Nếu tỷ lệ P/E ( giữ nguyên, trong khi EPS giảm, giá cổ phiếu cũng sẽ giảm.
• Tâm lý thị trường: Các nhà đầu tư thường hiểu việc huy động vốn là công ty thiếu tiền hoặc đang gặp khó khăn, đặc biệt khi số tiền huy động được sử dụng cho các kế hoạch tăng trưởng chưa được xác minh, bên cạnh đó, áp lực cung ứng từ việc lượng cổ phiếu mới đổ vào thị trường cũng có thể kéo giảm giá thị trường.

)# Một ngoại lệ: Mô hình quyền sở hữu chống pha loãng của MicroStrategy

MicroStrategy là một ví dụ điển hình đi ngược lại câu chuyện truyền thống "pha loãng cổ phiếu = thiệt hại cho cổ đông". Kể từ năm 2020, MSTR đã tích cực mua Bitcoin thông qua việc huy động vốn cổ phần, tổng số cổ phiếu lưu hành của nó đã tăng từ chưa đến 100 triệu cổ phiếu lên hơn 224 triệu cổ phiếu vào cuối năm 2024.

Mặc dù vốn chủ sở hữu bị pha loãng, nhưng hiệu suất của MSTR thường vượt trội hơn so với chính Bitcoin. Tại sao? Bởi vì MicroStrategy lâu dài ở trạng thái "giá trị thị trường cao hơn giá trị ròng của các tài sản tiền điện tử mà nó nắm giữ", tức là cái mà chúng ta gọi là mNAV > 1.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được giải cấu trúc]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Hiểu về chênh lệch giá: mNAV là gì?

Khi mNAV > 1, thị trường định giá MSTR cao hơn giá trị thị trường công bằng của Bitcoin mà nó nắm giữ.

Nói cách khác, khi các nhà đầu tư có được sự tiếp xúc với Bitcoin thông qua MSTR, giá phải trả cho mỗi đơn vị cao hơn chi phí mua BTC trực tiếp. Sự chênh lệch này phản ánh niềm tin của thị trường vào chiến lược vốn của Michael Saylor, và cũng có thể đại diện cho việc thị trường cho rằng MSTR cung cấp sự tiếp xúc với BTC có đòn bẩy và quản lý chủ động.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được phân tích lớn]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# Hỗ trợ của logic tài chính truyền thống

Mặc dù mNAV là một chỉ số định giá mã hóa gốc, nhưng khái niệm "giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ bản" đã tồn tại phổ biến trong tài chính truyền thống.

Công ty thường giao dịch với giá cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng chủ yếu có một số lý do sau:

Dòng tiền chiết khấu ### DCF ( phương pháp định giá

Nhà đầu tư chú ý đến giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty, chứ không chỉ là tài sản hiện tại mà họ nắm giữ.

Phương pháp định giá này thường dẫn đến giá giao dịch của công ty cao hơn giá trị sổ sách của nó, đặc biệt rõ ràng trong các tình huống sau:

• Dự kiến tăng trưởng doanh thu và tỷ suất lợi nhuận
• Công ty có quyền định giá hoặc rào cản công nghệ/thương mại

Lợi nhuận và phương pháp định giá theo hệ số thu nhập ) EBITDA (

Trong nhiều ngành công nghiệp tăng trưởng cao, các công ty thường sử dụng tỷ lệ P/E) hoặc hệ số doanh thu để định giá:

• Các công ty phần mềm có mức tăng trưởng cao có thể giao dịch với hệ số 20-30 lần EBITDA.
• Công ty giai đoạn đầu có thể giao dịch với mức gấp 50 lần doanh thu hoặc cao hơn, ngay cả khi không có lợi nhuận.

MicroStrategy có những lợi thế mà Bitcoin không có: một công ty có thể tiếp cận các kênh tài chính truyền thống. Là một công ty niêm yết ở Mỹ, nó có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu, thậm chí là cổ phiếu ưu đãi để huy động tiền mặt, và thực sự đã làm như vậy, và hiệu quả thật đáng kinh ngạc.

Michael Saylor khéo léo tận dụng hệ thống này: ông đã huy động hàng tỷ đô la thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi không lãi suất và sản phẩm cổ phiếu ưu đãi sáng tạo gần đây, và đã đầu tư toàn bộ số tiền này vào Bitcoin.

Các nhà đầu tư nhận ra rằng, MicroStrategy có thể sử dụng "tiền của người khác" để mua Bitcoin với quy mô lớn, trong khi cơ hội này không dễ để các nhà đầu tư cá nhân sao chép. Sự chênh lệch giá của MicroStrategy "không liên quan đến việc chênh lệch NAV ngắn hạn", mà đến từ sự tin tưởng cao của thị trường đối với khả năng huy động và phân bổ vốn của họ.

(# mNAV > 1 làm thế nào để đạt được việc chống pha loãng

Khi giá giao dịch của MicroStrategy cao hơn giá trị tài sản ròng bitcoin mà công ty nắm giữ ) tức là mNAV > 1###, công ty có thể:

1. Phát hành cổ phiếu mới với giá chênh lệch.
2. Sử dụng số tiền huy động để mua thêm nhiều Bitcoin (BTC )
3. Tăng tổng lượng BTC nắm giữ
4. Thúc đẩy NAV và giá trị doanh nghiệp ( Giá trị doanh nghiệp ) đồng bộ tăng lên

Ngay cả khi số lượng cổ phiếu lưu hành tăng, lượng BTC nắm giữ mỗi cổ phiếu (BTC/cổ phiếu ) cũng có thể duy trì ổn định hoặc thậm chí tăng lên, do đó việc phát hành cổ phiếu mới trở thành một hoạt động chống pha loãng.

(# Nếu mNAV < 1 sẽ xảy ra điều gì?

Khi mNAV < 1, có nghĩa là giá trị thị trường BTC đại diện cho mỗi đô la cổ phiếu MSTR vượt quá 1 đô la ), ít nhất là từ góc độ sổ sách mà nói là như vậy ###.

Từ góc độ tài chính truyền thống, MSTR đang giao dịch với mức chiết khấu, tức là thấp hơn giá trị tài sản ròng (NAV). Điều này sẽ mang lại thách thức trong việc phân bổ vốn. Nếu công ty trong tình huống này dùng vốn cổ phần để mua BTC, từ góc độ cổ đông, thực tế nó đang mua BTC với giá cao, do đó:

• Pha loãng BTC/cổ phiếu(mỗi cổ phiếu BTC nắm giữ)
• và giảm giá trị của các cổ đông hiện tại

Khi MicroStrategy đối mặt với tình huống mNAV < 1, nó sẽ không thể tiếp tục duy trì hiệu ứng "phát hành cổ phiếu mới → mua BTC → nâng cao BTC/cổ phiếu".

Vậy còn lựa chọn nào khác không?

(# Mua lại cổ phiếu, thay vì tiếp tục mua BTC

Khi mNAV < 1, việc mua lại cổ phiếu MSTR là một hành động gia tăng giá trị, lý do bao gồm:

• Bạn đang mua lại cổ phiếu với giá thấp hơn giá trị nội tại của nó bằng BTC
• Khi số lượng cổ phiếu lưu hành giảm, BTC/share sẽ tăng lên.

Saylor đã từng tuyên bố rõ ràng: nếu mNAV thấp hơn 1, chiến lược tốt nhất là mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua BTC.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được phân tích lớn])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp###

(# Phương tiện một: Phát hành cổ phiếu ưu đãi )

Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán hỗn hợp, nằm giữa nợ và cổ phiếu thường trong cấu trúc vốn của công ty. Nó thường cung cấp cổ tức cố định, không có quyền biểu quyết, và được ưu tiên hơn cổ phiếu thường trong việc phân chia lợi nhuận và thanh lý. Khác với nợ, cổ phiếu ưu đãi không cần phải hoàn trả vốn gốc; khác với cổ phiếu thường, nó có thể cung cấp thu nhập dự đoán được hơn.

MicroStrategy đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi: STRK, STRF và STRC.

STRF là công cụ trực tiếp nhất: đây là một loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn không thể chuyển đổi, trả cổ tức tiền mặt cố định 10% hàng năm dựa trên mệnh giá 100 đô la. Nó không có tùy chọn chuyển đổi cổ phần và không tham gia vào sự gia tăng giá cổ phiếu của MSTR, chỉ cung cấp lợi nhuận.

Giá thị trường của STRF sẽ dao động quanh logic sau:

• Nếu MicroStrategy cần huy động vốn, sẽ phát hành thêm STRF, từ đó tăng cung và làm giảm giá;
• Nếu nhu cầu về lợi nhuận trên thị trường tăng vọt ### như trong thời kỳ lãi suất thấp (, giá STRF sẽ tăng lên, từ đó làm giảm tỷ suất lợi nhuận hiệu quả;
• Điều này tạo ra một cơ chế tự điều chỉnh giá, khoảng giá thường hẹp ) chẳng hạn như $80-$100 (, được điều khiển bởi nhu cầu lợi suất và cung cầu.

Do STRF là công cụ không thể chuyển đổi, cơ bản không thể chuộc lại ) trừ khi gặp điều kiện kích hoạt thuế hoặc vốn (, hành vi của nó giống như trái phiếu vĩnh viễn, MicroStrategy có thể sử dụng lại nó để "mua đáy" BTC mà không cần tái tài trợ.

STRK tương tự như STRF, với tỷ lệ cổ tức hàng năm là 8%, nhưng đã thêm một tính năng quan trọng: khi giá cổ phiếu MSTR vượt quá $1,000, có thể chuyển đổi với tỷ lệ 10:1 thành cổ phiếu phổ thông, tương đương với việc đã nhúng một tùy chọn mua sâu ngoài tiền, cung cấp cơ hội tăng giá dài hạn cho người nắm giữ.

STRK có sức hấp dẫn mạnh mẽ đối với cả công ty và nhà đầu tư, lý do bao gồm:

Cơ hội tăng trưởng không đối xứng cho cổ đông MSTR:

• Giá mỗi cổ phiếu STRK khoảng $85, 10 cổ phiếu có thể huy động $850;
• Nếu trong tương lai chuyển đổi thành 1 cổ phiếu MSTR, tương đương với việc công ty mua BTC với giá $850 hiện tại, nhưng chỉ khi giá cổ phiếu MSTR tăng vượt quá $1,000 thì mới bị pha loãng;
• Do đó, trong thời gian MSTR < $1,000 là không pha loãng, ngay cả khi chuyển đổi cũng phản ánh sự gia tăng giá trị do tích lũy BTC trước đó mang lại.

Cấu trúc ổn định lợi nhuận:

• STRK mỗi quý trả cổ tức $2, hàng năm $8;
• Nếu giá giảm xuống $50, tỷ suất lợi nhuận sẽ tăng lên 16%, thu hút sự mua vào hỗ trợ giá.