原標題：MicroStrategy債券-何時清算？

摘要：我们对MicroStrategy的优质债券进行了审视，研究了它们的结构和可转换选择。我们对MicroStrategy在现金赎回情况下可能被要求出售比特币以偿还债券持有人的可能性进行了评论。我们认为，根据当前的债务结构，这些强制清算似乎极不可能发生。然而，比特币可能会波动，任何事情都有可能发生。

概況

MicroStrategy 擁有超過 250,000 個 BTC，該股票的交易價格比其資產凈值溢價巨大。這有點讓人想起之前比特幣週期中的灰度比特幣信託[GBTC US]。在GBTC轉換為ETF之前，它也對資產凈值有很大的溢價，並吸引了巨額資金流入。至於為什麼這兩種工具的交易或交易價格比資產凈值溢價如此之大，這是一個令我們目瞪口呆的問題，我們無法在這兩種情況下提供連貫的解釋。MicroStrategy 甚至能夠以溢價發行大量股票，購買更多比特幣並增加每股賬麵價值，這就是所謂的“無限資金故障”。自比特幣策略推出以來，MSTR已經宣佈了五次股票發行，總共籌集了高達44億美元。

MSTR 股票流通量（百萬）

來源：彭博

在历史再次重演的另一个例子中，掌控MicroStrategy的个人迈克尔·塞勒先生因他曾经持有的一些争议立场而被空间中相当一部分人视为“坏演员”。这些看法可能包括明显的对支持比特币开发人员的敌意、反对隐私技术以及明显短暂的反对自我托管。掌控Grayscale的个人Barry Silbert先生也因为2017年“纽约协议”的主要组织者而在空间中引起了一定争议，该协议导致该行业放弃比特币转而使用基于有缺陷和有缺陷的BTC1客户端的另一种“SegWit2x”代币的失败提案。

由於MicroStrategy累積了如此多的比特幣且市值接近500億美元，一些人開始提出問題。特別是，MicroStrategy有債務，我們被問到這個債務是否會導致MicroStrategy被迫將比特幣賣到市場上，引發價格下跌。不幸的是，由於債務的複雜性，這個問題沒有簡單的是或否的答案，但我們已閱讀了相關文件，將在本文中盡力回答這個問題。

Caveat

我們想通過說我們不是債券交易員、債券市場專家或律師來澄清本文。企業債券市場可能很混亂，非專家很難進行導航。很可能我們在本文中犯了許多錯誤。本文也過於簡化產品，並未評論許多條件和細節。請不要依賴本文中的任何信息，如果我們犯了錯誤，請約束我們。

Microstrategy的債券

就目前所知，自從宣布比特幣策略以來，MicroStrategy已發行了七份可公開交易的可轉換債券。以下列出了這七份債券。

首先要注意的是，有兩項債券已經完全贖回，因此與未償還債務無關。因此，MicroStrategy 現在有五項未償還債券，面值總額為 42.5 億美元。因此，我們將檢視這五項債券。

贖回和轉換選項

債券的結構相對複雜，據我們所知，在到期前有四種不同的轉換選項。這些轉換選項在最新的工具中被總結在下面的圖表中，該債券將在2028年到期。

MicroStrategy 0.625% 2028 債券時間表

來源：債券發行文件

可兌換選項摘要

就目前而言，除了價格和日期不同外，五種債券中有四種的兌換選項基本相同，唯一的例外是零息債券。持有零息債券的持有人沒有權利在特定的早期日期兌換現金，除非企業發生“重大變化”。如果比特幣價格下跌，這可能是一個重要的區別。

下表列出了五種債券的現金轉換選項的關鍵日期。

來源：債券發售文件

注意：*股票必须在任何滾動的30天交易窗口內的任何20天（連續或非連續）交易價格高於轉換價格的30%以上

MicroStrategy的轉換權利

需要注意的是，零息債券的情況已經過去了 2024 年 2 月 MSTR 現金期權日期。轉換價格為 143.25 美元，溢價 30% 為 186.23 美元。目前的 MSTR 股價為 214 美元，遠高於這個價格。然而，在過去 30 個交易日中，只有 11 天股價高於這個價格。因此，這個期權即將生效，但目前還不能行使。行使這個期權將為 MSTR 股東創造價值，但債券持有人可能能夠阻止這一點，通過行使他們的轉換權。

這些複雜性都使得對債券的估值非常復雜，有多個方向的選擇。然而，許多債務持有人可能是經驗豐富的專業債券投資者，他們將擁有模型來進行計算。

債券利息支付

五項債券中有四項需要支付利息。這些優惠券是現金負債，所以微策略在技術上可能被迫出售比特幣來支付這些優惠券。然而，利率相對較低，且傳統軟體業務應該能夠輕鬆產生足夠的自由現金流來支付這些利息費用。因此，比特幣價格的暴跌本身並不足以要求公司出售比特幣以支付債券利息費用。因此，我們認為利息費用不意味著微策略可能成為比特幣的被迫賣家。

結論

根據所借本金金額，MicroStrategy有42.5億美元的債務。相比之下，目前該股票的市值為430億美元，比特幣持有價值則基於當前現貨價格為170億美元。因此，債券並不是資本結構中特別重要的部分。然而，如果比特幣價格大幅下跌，可能降至每枚15000美元左右，且MSTR無法籌集更多債務，則分析師可能需要考慮“強制清算”比特幣的問題。然而，這些潛在強制清算的相關期限是本文中提到的到期日和選擇權日期。到期日和債券持有人的選擇權日期分佈在2027年至2031年之間的特定時間。因此，即使比特幣崩潰至每枚15000美元左右，我們認為仍不太可能出現為了籌集現金贖回債券而被迫出售的情況。

僅僅因為微戰略不太可能被迫出售比特幣，我們認為更有可能發生的是，如果公司出售比特幣符合微戰略股東的利益。現在，該股票的交易價格高出淨資產價值很多。如果這種溢價變成折扣，這在某個時間點幾乎是不可避免的，並且現金債券償還到期，那麼出售比特幣以籌集資金將符合股東的最大利益。然而，當股票價格處於溢價時，就存在“無限金錢失靈”，並且沒有出售比特幣的理由。但這種失靈不會永遠持續下去。

應該注意的是，如果股票繼續以溢價交易，且對於更多的MSTR債券有需求，公司可能會發行更多債務。這可能會增加風險，並增加比特幣價格崩潰時被迫賣出的可能性。但目前來說，槓桿比例低，清算風險也低。

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