HyperLiquid在其初始上线几周内就成为了前20名代币（如果算上完全稀释市值）。它做到了这一点而没有任何大型中心化交易所的上市。其支持者主要是那些坚定信赖该产品的交易者和用户，更像是BeReal/Instagram的粉丝，而非像Link Marines那样的“传统”加密金融圈的信徒。 $HYPE的空投没有附加（太多）条件，且让许多人变得富有，但也有许多人拒绝出售，他们相信这个项目。我认为，这正是HyperLiquid与当前许多其他加密项目的核心区别所在：人们相信HyperLiquid的愿景，并且相信他们会赚钱。这种愿景与执行、以及基础面之间的神圣共生关系，或许在HyperLiquid的成功中体现得最为独特，但在今年其他一些最具盈利性和广受关注的DeFi项目中也可以在某种程度上看到，像@ethena_labs"">@ethena_labs这样的项目。本文将讨论Ethena与@HyperliquidX"">@HyperliquidX的相似之处，它们都在构建本土用户大量使用的核心产品，同时也分析它们的不同，以帮助读者了解是什么让这些系统取得成功。

奠定基础：产品

一个好的产品总是很难打造，但在加密领域，存在一种奇怪的心态，认为一个好产品是“不可能”的，或者认为没有产品市场契合度（PMF），或者认为它“不够大”或“已经做过了”。这些都是谬论。对Ethena最大的教育性批评是，Ethena所做的事情过去曾被像UXD这样的去中心化协议尝试过。然而，Ethena通过通过托管人接入中心化流动性，解决了流动性问题，并能够赚取基础的stETH / 再质押资产收益，来实现了差异化。这是一个相对小的调整，但它使Ethena的产品具备了可扩展性和稳定性。此外，通过拥有USDe和sUSDe，几乎类似于ETH与stETH的关系，Ethena的收益天然高于单纯自己运行该策略。

HyperLiquid并不是第一个去中心化衍生品平台，远非如此。然而，HyperLiquid在速度（存款处理极其迅速）、流动性（HLP）和分发（vaults）方面进行了创新。HyperLiquid的平台可靠，极少出现故障，而竞争对手的系统则曾经出现故障数小时甚至数天，甚至有一个平台遭遇了区块重组，迫使它创建Google表单询问用户损失了多少。这是一次糟糕的用户体验，对流动性提供者和交易者来说也是糟糕的，因为他们从不清楚自己是否能够提取或存入资金。因此，这对用户来说既是用户体验问题，也是财务/技术问题，而HyperLiquid消除了这些问题，赢得了用户的信任和支持。

构建：分发与执行

好的，Ethena和HyperLiquid都有很好的产品，但这并不意味着人们会自然而然地发现它们。如何让人们测试产品并改进它呢？在Ethena和HyperLiquid的案例中，答案是尽可能与更多的人交流。在我的匿名账户上，在Ethena的TVL还没有达到2000万美元时，Ethena团队就主动联系了我。我需要通过签署合同并将资金锁定一定时间来存入资金，以换取固定的最低利率，最终我没有参与（当然这是个大错）。然而，我发现Ethena团队令人印象深刻的地方在于他们能够利用他人的网络（OPNs）。Seraphim（@MacroMate8"">@MacroMate8）在这方面是高手。我收到了@dcfgod"">@dcfgod的联系，他无疑是这个领域最顶尖的天使投资人之一，他联系了我，也联系了@templedao""> @templedao团队、其他RFV交易员、大交易员，以及他的大部分网络。对DCFGod来说，这是件好事，因为他相信这个产品和团队，这些介绍对他网络中的人们都有益。同时，这对Ethena也极为有用，这也是为什么他们允许他作为天使投资人参与。这一点在@CryptoHayes"">@CryptoHayes的参与中也有所体现，因为他可能是这个领域最擅长讲故事的人之一，也是与用户沟通的最佳平台，而且他恰好还会写支票。

在HyperLiquid的案例中，Jeff和团队的其他成员撒下了极广的网。他们通过私信联系了从@HsakaTrades"">@HsakaTrades到我的RFV交易伙伴@burstingbagel"">@burstingbagel的所有人。他们尽可能地让更多人加入平台，并开始制作社区所需要的东西，包括vaults，最终帮助创建了HLP，这使得HyperLiquid能够拥有深度流动性，而不需要市场做市商及其常常昂贵的流动性提供协议。这种产品用户与HyperLiquid团队之间的直接关系让用户感到被倾听、重要，并且让他们感觉自己是项目的一部分，而不是局外人。

保持控制：护城河与网络效应

所有优秀的项目都会诞生模仿者和竞争对手。Ondo有OpenEden，Eigenlayer有Symbiotic，Morpho和Euler，Aptos和Sui，等等。然而，优秀的项目能够识别并巩固自己的护城河，以至于能够强化产品并使其在竞争中更加具有优势。

以stETH/Lido为例。它显然是市场领导者，尽管从理论上讲，基础产品是可以复制的。运行一个验证节点、为用户赚取回报并创建一个包装代币并不是非常难。然而，难以复制或竞争的是stETH的巨大流动性及其与借贷协议和更广泛的DeFi的集成。这些护城河意味着对于用户来说，即使理论上它的收益略低于竞争对手，使用stETH通常更为合理，因为用户可以将其用于DeFi。Ethena在资金费率套利方面也采用了相同的策略。它与每一个主要协议集成，至少在ETH DeFi领域和越来越多的中心化交易所中都有集成。Ethena在流动性、可接受性/可组合性和更高收益（规模化）方面的护城河，意味着它为用户提供了多种功能，从而维持了用户的忠诚度。

在HyperLiquid的案例中，一个主要的护城河就是名字——流动性。HyperLiquid的HLP旨在为用户提供良好的流动性，支持新市场的成长，并确保用户始终能找到最后的买家/卖家。用户使用HyperLiquid越多，定价越好，激励就越大，吸引更多用户使用，循环往复。

HyperLiquid现在正通过允许项目在其上构建，进一步巩固其主导地位，推出一个兼容EVM的独立链，可以与HyperLiquid现货/衍生品头寸互动。这将使交易者能够实现更为无缝且资本效率更高的做市和Delta中性策略，进一步增加可供用户使用的功能，从而巩固其地位。从理论上讲，当HyperLiquid成为开源时，可能会被叉出来，但叉出的版本将没有HLP，没有所有用户，也没有流动性。尽管该产品本身非常出色，但在长期存在的过程中，最重要的并非产品本身，而是巩固项目护城河的能力，Ethena和HyperLiquid正是在这一点上不断努力，尽管它们似乎已经在各自的市场上几乎完全占据主导地位。

分歧点：融资路径与空投

这一部分开始展示了Ethena和HyperLiquid的策略差异，这些差异不仅仅是风格上的，而且在实质上也有很大的区别。Ethena的产品提供的是delta中性收益的流动性访问。HyperLiquid的产品则是一个去中心化衍生品协议。由于其商业模式，Ethena本质上需要借助现有平台来实现规模化，而确保这一点的一个好方法是通过从交易所获得投资来激励它们。另一方面，HyperLiquid的目标是取代这些交易所，它并不打算与它们合作，因此不需要它们。

HyperLiquid的团队以其高频交易（HFT）能力著称，并且不需要筹集资金。Ethena团队虽然也很成功，但他们并没有赚取数千万美元的资金，这些资金本可能是构建Ethena并确保其长期生存、能够完全专注于产品开发而非盈利的必要条件。从理论上讲，Ethena本可以选择不融资，但通过融资，他们能够增加成功的可能性。从博弈论的角度来看，尤其是财务上，投资者通常对以下团队更有信心：1）在特定领域有丰富经验的团队，如HyperLiquid，或者2）受到权威人士强力背书/支持的团队。尽管Ethena的团队很优秀，但在delta中性交易管理方面，他们无法像HyperLiquid的团队那样，凭借对交易所基础设施的深刻理解而获得同等的认可。Ethena让这些重要参与者投资，既能为其带来社会支持，帮助其更快成长，也能为最终的整合铺平道路，这可能是对其特定产品来说最好的决策。

HyperLiquid决定不融资，而是承担支付HyperLiquid费用的风险，从而进行更大规模的空投并避免有系统性的卖方（如风险投资公司），这可能是他们在考虑到产品特性并计划与大多数现有交易所竞争的情况下，能做出的最佳决策。

Ethena的$ENA空投也进行了相当成功，较大持有者被迫持有更长时间，而零售用户则较少。Ethena巧妙地利用remilios来吸引社区支持。尽管如此，$ENA空投并不像$HYPE空投那样广受喜爱，后者没有太多附加条件，并且在设计上没有为较大的账户设置锁仓期，而是限制了可能是通过多账户操控（sybiling）获得空投的大账户，给予他们最初价值的一个小部分，但空投之后这些代币可以完全解锁。

Ethena的积分计划也非常明确，并通过该计划来塑造用户行为，而HyperLiquid的积分计划看似随意，尽管它确实不成比例地奖励了交易量较大/接受盘的用户，以及被强平的用户，但没有明确的公式。

结论：路径依赖

我的结论，也是我认为一个重要的收获，至今在关于HyperLiquid成功的文章中很少看到的是，HyperLiquid在他们所设想的愿景和产品路径上执行得非常出色。Ethena则在其产品愿景上执行得非常成功，成为了增长最快的稳定币协议。他们在代币和资本筹集方面采取了截然不同的方法，但他们的决策是基于对自己路径的信念，以及对最终产品的预期。没有一种“万能”的方式来管理空投和代币经济学，它们更像是动态的方程式，必须在产品的背景下，结合用户的需求和期望来理解。如果你能够做到这一点，并让你的决策反映出产品的理想路径，你将会取得成功。

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