以太坊突圍：四家ETH儲備美國上市公司剖析

作者：Christopher Rosa，Galaxy Digital研究分析師；翻譯：金色財經xiaozou

邁克爾·塞勒（Michael Saylor）在Strategy（MSTR）運用金融工程大規模配置比特幣（BTC）的創新舉措，引發了一波企業效仿浪潮。迄今已有50餘家公司採用其以比特幣爲核心的儲備策略，且數量仍在持續增長。然而，當前正有一批企業開闢新路徑——他們不僅尋求加密資產敞口，更致力於融入以太坊自身的經濟生態。

本文將深入剖析首批建立以太坊儲備的四家美國上市公司，詳細追蹤其融資路徑，評估"以太坊集中度"（每股持有ETH數量），並解析市場對其以太坊儲備賦予的溢價水平。除量化指標外，我們還將探討這些策略對以太坊網路健康度、質押生態及DeFi基礎設施的深遠影響，揭示這些財政戰略如何既重塑企業資產負債表，又爲以太坊去中心化經濟體系注入核心資本的。

1**、SharpLink Gaming（SBET）**

（1）公司背景

SharpLink Gaming（納斯達克代碼：SBET）成立於2019年，是一家通過專有平台爲體育迷提供實時博彩和互動遊戲服務的在線技術公司。該公司同時開發免費遊戲、移動應用，並爲體育媒體、聯賽、球隊和博彩平台提供營銷服務以增強用戶粘性。其運營的真錢夢幻體育和模擬遊戲覆蓋超200萬用戶，年消費額近4000萬美元，且已在全美所有允許夢幻體育和在線博彩的州獲得運營許可。

上月起，SharpLink開始通過私募股權投資（PIPEs）和場內發行（ATM）組合融資，將ETH納入資產負債表。管理層解釋稱，此舉源於對ETH作爲生息可編程數字資產前景的堅定信念，使公司能通過質押及相關收益機會獲利。值得注意的是，這一創新財務策略並非取代其核心遊戲與互動博彩業務，而是作爲主營業務的戰略補充。

（2）融資與ETH收購情況

（3）ETH配置與質押情況

SharpLink已將其全部ETH儲備進行質押，並在6月28日至7月4日期間獲得100 ETH的質押獎勵，使自6月2日啓動該計劃以來的累計質押收益達到322 ETH。

（4）核心洞察

SharpLink Gaming戰略性布局以太坊，使其成爲目前公開上市公司中ETH儲備量最大的持有者。通過包括4.25億美元大規模PIPE融資及後續ATM發行在內的多次股權融資，該公司迅速建立了同業中最龐大的以太坊頭寸。盡管這一財政策略存在ETH價格波動等風險，但也創造了可觀的質押收益潛力，凸顯了權益證明數字資產作爲儲備資產的吸引力。通過100%質押ETH儲備，SharpLink不僅獲得了收益，還直接增強了以太坊網路的安全性與穩定性——既豐富了驗證者參與的多樣性，又將企業資本與協議健康發展深度綁定。

2**、BitMine Immersion Technologies（BMNR）**

（1）公司背景

BitMine Immersion Technologies（美國證券交易所代碼：BMNR）是一家總部位於拉斯維加斯的區塊鏈基礎設施公司，運營工業級比特幣礦場，銷售浸沒式冷卻硬件，並在得克薩斯州、特立尼達等低成本能源地區托管第三方礦機。

6月30日，該公司通過私募配售5560萬股（每股4.50美元）籌集約2.5億美元，用以擴大其以太坊儲備。作爲交易的一部分，Fundstrat聯合創始人Tom Lee被任命爲BitMine董事會主席，這位知名加密策略師的加入將指導其擴展ETH配置計劃。

（2）融資與ETH收購情況

（3）ETH配置與質押情況

BMNR持有大量ETH儲備，但截至本文撰寫時，尚未有公開信息證實其是否已將部分ETH用於主動質押或鏈上部署。

（4）核心洞察

BitMine通過2.5億美元融資使其資產負債表新增約81,380 ETH，總持倉量突破163,000 ETH。爲支撐這一積累，該公司將稀釋後總股本擴大至5,600萬股以上，增幅達約13倍。如此程度的股權稀釋凸顯了支撐大規模以太坊儲備策略所需的巨額股權發行，以及公開市場積累ETH的資金密集型特徵。

3**、Bit Digital（BTBT）**

（1）公司背景

Bit Digital（納斯達克代碼：BTBT）是一家2015年成立的紐約數字資產平台，最初在美國、加拿大和冰島運營工業級比特幣礦場。

2025年6月，該公司通過全額包銷的公開後續發行募集約1.72億美元資金，並結合出售280 BTC所得，將資本重新配置至以太坊，累計購入約100,603 ETH，在CEO兼加密行業資深人士Sam Tabar領導下完成了向以太坊質押及儲備模式的戰略轉型。

（2）融資與ETH收購情況

（3）ETH配置與質押情況

截至3月31日，Bit Digital持有約24,434 ETH，其中21,568 ETH處於活躍質押狀態。該公司報告顯示，其2024年ETH質押活動的平均年化收益率爲3.2%。

完成戰略轉型後，Bit Digital通過公開募股和出售BTC大幅擴充ETH儲備，總持倉量增至100,603 ETH。雖然公司尚未披露轉型後具體的ETH質押數量及預期收益率，但其既往操作表明仍將持續通過以太坊質押獲取收益。

（4）核心洞察

Bit Digital的財政轉型尤爲引人注目，因其將傳統公開募股與非常規的BTC清倉轉購ETH操作相結合。這一策略使其成爲上市加密企業中的特立獨行者，彰顯出相對於BTC的被動資產負債表功能，該公司對ETH創收能力的強烈信心。

4**、**GameSquare (GAME)

（1）公司背景

GameSquare Holdings（納斯達克代碼：GAME）是總部位於得州的遊戲媒體集團，旗下擁有FaZe Clan、Stream Hatchet和GCN等品牌，爲瞄準Z世代玩家的全球廣告商提供創作者驅動的營銷與內容服務。7月，該公司通過後續股權發行籌集約800萬美元，並與加密機構Dialectic合作啓動以太坊儲備計劃，擬配置最高1億美元的ETH，目標獲取8%至14%的收益率。

（2）融資與ETH收購情況

（3）ETH配置與質押情況

GameSquare已完成首筆以太坊收購，作爲其數字資產儲備戰略的重要組成部分，該公司購入了價值500萬美元的ETH。此舉標志着該企業正式進軍加密資產儲備領域，旨在實現資產多元化並支持長期創新。

（4）核心洞察

GameSquare轉向以太坊儲備戰略，意味着其正雄心勃勃地突破遊戲媒體核心業務的邊界。通過與Dialectic合作並利用其Medici平台，該公司計劃將資金投入去中心化金融（DeFi）領域，從而獲得8%至14%的顯著收益率——遠超標準以太坊質押收益率（通常爲3%至4%）。若執行得當，這一策略將通過增強關鍵DeFi協議的流動性、豐富驗證者參與度，直接促進整個以太坊生態系統的穩定與發展，借助企業資本的積極參與夯實DeFi基礎設施根基。

5**、ETH集中度**

由SharpLink Gaming首創的ETH集中度指標，爲投資者提供了評估上市公司ETH儲備規模的清晰可比參數。該指標以每1000股完全稀釋流通股對應的ETH持有量爲計算基準，全面納入權證、股票期權及可轉換工具等潛在股權稀釋因素。所示ETH持倉數據均來自企業直接披露或根據其宣布的募資全額配置ETH估算得出，完全稀釋股數則源自公司申報文件、彭博社、SEC文檔及金融數據庫，確保跨企業數據的一致性與準確性。該指標爲投資者提供了基於單股ETH敞口的直觀對比工具。

（1）市值相對ETH儲備帳面價值溢價

上圖展示了各公司市值相對於其以太坊持倉帳面價值的倍數（按持有ETH總量乘以單幣2,600美元成本價計算）。較高倍數意味着投資者定價已包含戰略期權價值或遠超ETH基礎持倉的未來收益預期。GameSquare（GAME）以約13.8倍溢價領先，反映市場對其早期ETH建倉的強烈看好；BitMine（BMNR）在完成最新2.5億美元融資後溢價約5倍；Bit Digital（BTBT）和SharpLink（SBET）溢價較爲溫和，顯示市場預期相對克制。但需注意，若ETH價格急劇回調，高溢價可能放大下行風險。

（2）核心洞察

ETH****與比特幣儲備理論分野

ETH儲備的興起標志着上市加密企業戰略的重要演進。比特幣理論核心是被動型、類數字黃金的價值存儲，而以太坊還具備通過質押和DeFi策略創造主動收益的獨特優勢。本文重點分析的四家公司均明確將ETH作爲生息儲備資產：SharpLink與BitMine已承諾（或計劃）質押100%持倉以獲取協議層質押獎勵；GameSquare則更進一步，通過與Dialectic合作採用復雜DeFi策略追求風險調整後的增強收益。這種對創收型以太坊的擁抱，與比特幣儲備非生息、被動模式形成鮮明對比，標志着企業財政管理向主動資產負債表增長的範式轉變。

與許多依賴可轉債和槓杆的比特幣儲備企業（如銀河證券近期研究報告所述）不同，SharpLink、BitMine、Bit Digital和GameSquare四家ETH儲備領軍企業均完全通過股權融資構建儲備。這意味着它們沒有債務到期壓力、票息支付義務，以及在加密市場下行時的違約風險。零槓杆特性顯著降低系統脆弱性，避免了深度價內可轉債帶來的再融資與股權稀釋風險。

關鍵在於，這些以太坊儲備策略引入了結構性創新：生產性資本。通過質押ETH，企業不僅能獲得3%-5%的協議原生收益，更直接增強了以太坊網路的安全穩定性。企業儲備並主動質押的ETH越多，以太坊驗證者集合的確定性和抗風險能力就越強，從而形成企業資本與協議健康度的長期正循環。

事實上，ETH儲備企業的崛起很可能是推動以太坊質押規模在7月9日突破歷史新高（超3500萬ETH質押，佔總量30%以上）的重要動因之一。

就GameSquare而言，該公司計劃通過與Dialectic等合作夥伴實施增強型收益策略，其ETH儲備還可能配置至借貸、流動性提供（LPing）或再質押等DeFi原生基礎協議。此舉不僅能提升潛在回報，更能通過深化去中心化市場的流動性和機構參與度，強化以太坊核心協議生態。

誰的股權稀釋風險最大？

投資者必須審慎評估股權融資（特別是PIPE交易）如何通過向市場增發新股稀釋現有股東權益並壓制股價。BitMine的大規模PIPE融資使其特別容易遭受顯著的短期稀釋效應和股價波動。SharpLink採用的PIPE與ATM組合方案則會造成即時稀釋並持續產生漸進壓力。相比之下，Bit Digital和GameSquare採用更透明、更常規的公開募股方式，稀釋效應更清晰且市場風險可能更低。最終，選擇PIPE架構的企業相比ATM和傳統公開募股會面臨更高的初始市場衝擊風險（在波動時期尤其明顯），不過所有這些以股權爲核心的策略都規避了Strategy採用的邁克爾·塞勒模式中高槓杆可轉債的特徵。

6**、結論**

表面上看，以太坊儲備股價的劇烈波動或許與meme幣常見的投機性漲跌週期相似。但首批ETH儲備企業採用的策略存在本質區別：這些公司並非依賴市場炒作或被動資產敞口，而是刻意將以太坊定位爲生產性儲備資產——通過質押獲取原生收益，或在部分案例中將其配置至更復雜的DeFi策略。這使它們區別於遵循被動"數字黃金"模式、且常通過高槓杆可轉債融資的比特幣儲備先驅企業。相比之下，當前四家ETH儲備企業（SharpLink、BitMine、Bit Digital和GameSquare）均採用股權融資策略，規避了償債壓力和到期懸崖伴隨的結構性脆弱風險。

關鍵在於，這些資本並非閒置資本。通過質押ETH，這些企業直接增強了網路的驗證者安全性和協議層穩定性。以GameSquare爲例，當其採用DeFi原生收益策略時，儲備資本還可能支撐流動性供給、借貸市場及其他以太坊基礎設施。盡管稀釋效應、智能合約風險及價格波動等風險依然存在，投資者可運用稀釋影響分析、市淨溢價估值等工具評估下行風險及收益驅動的上行潛力。最終，這波ETH儲備浪潮提供了一種更具參與性、資本生產性的新模式——在引入新型市場化鏈上企業儲備資產類別的同時，很可能同步增強以太坊生態系統。