加密市場3月報告：穿越政策迷霧，BTC有望二季度反轉

川普政策引發的混亂和擔憂，加上美國通脹預期反彈，強化了市場對美國經濟可能陷入"滯脹"甚至"衰退"的預期。這對高風險資產造成了極大的壓力。

這一預期打擊了連續兩年處於高位的美股估值，並通過BTC ETF傳導至加密貨幣市場。

BTC短期投資者拋售導致本週期內出現最大虧損額，初步完成了BTC的最新定價。長期持有者從"減持"轉爲"增持"，承接了部分拋售壓力，使價格在82000美元左右達到新的平衡。然而市場仍然脆弱，短期持有者的浮虧仍處於高位。如果美股動蕩加劇或BTC ETF資金大規模流出，短期持有者可能會參與拋售，進而導致價格進一步下跌。

目前美股已完成中等程度的調整，但後續走勢仍需觀察4月2日關稅政策的影響程度，以及3月就業數據是否出現顯著惡化。如果這兩個因素超預期惡化，市場可能會繼續下行。

反向思考很重要。隨着市場大幅下跌，美股和BTC都已經完成了顯著調整，恐慌情緒也得到了相當程度的釋放。

我們認爲，隨着關稅政策的影響逐步消化，以及联准会重啓降息週期的預期增強，BTC在第二季度迎來反轉行情是大概率事件。

宏觀金融：經濟和就業數據推動"滯脹"甚至"衰退"預期上升，美股突破下行

"川普勝選交易"退潮後，美股基本回到2024年11月6日的起點。新的交易判斷框架在2月底初步確立，3月圍繞各類經濟、就業和利率數據不斷完善。

這個判斷框架主要考慮川普關稅政策可能引發的"經濟滯脹"甚至"經濟衰退"風險，以及联准会在保就業和降通脹之間如何權衡。

3月7日，美國勞工統計局公布2月就業數據：非農就業增加15.1萬，低於市場預期的17萬，顯示就業增長放緩但仍保持穩健。失業率從1月的4.0%升至4.1%，表明勞動力市場略有松動。平均時薪月環比增長0.3%，同比增長4.0%，高於通脹率，顯示實際工資有所改善，但可能對通脹構成壓力。

這份表現尚可的就業數據部分緩解了經濟已開始衰退的擔憂，美股先跌後漲。但隱憂依然存在，就業數據低於預期，失業率也在回升。

3月12日，美國勞工部公布CPI數據：2月CPI月環比漲0.2%，同比漲2.8%，較1月的3.0%略有下降。核心CPI月環比漲0.2%，同比漲3.1%，顯示通脹有所緩解，但核心通脹仍高於联准会2%的目標。

而联准会更爲關注的PCE數據在28日公布顯示：2月PCE月環比漲0.3%，同比漲2.5%；核心PCE月環比漲0.4%，同比漲2.8%，反映通脹下行路徑受阻，核心指標粘性較強。

PCE數據表明，2月PCE月環比漲0.3%，同比漲2.5%，高於1月的2.5%；核心PCE月環比漲0.4%，同比漲2.79%，高於1月的2.66%。

雖然幅度很小，但CPI和PCE均表明物價增長已開始反彈，這意味着联准会堅持的降通脹目標面臨嚴峻挑戰。

18-19日，联准会宣布維持利率在4.25-4.50%不變，連續第二次暫停降息。聲明指出經濟活動穩步擴張，勞動力市場穩固，但通脹仍稍高，特別是在政策影響下經濟前景不確定性增加。這是联准会首次明確表示關稅政策可能影響經濟下行，但經濟衰退的風險"有所上升，但還不高"。

联准会主席表示，通脹可能因關稅等政策推遲回歸2%目標，並暗示如果就業市場惡化將出手降息。作爲應對關稅衝擊的先手，联准会將美國國債減持上限從250億美元/月放緩至50億美元/月。

联准会相對溫和的表態提振市場，推動三大股指大幅反彈。截至月底，市場預期2025年將進行3次降息。某投行也預計今年將進行三次降息。

28日，密歇根大學消費者信心指數終值從2月的64.7降至57，低於初值57.9和經濟學家預估。消費者預計未來5到10年的年通脹率爲4.1%，爲1993年2月以來最高，較初值3.9%上升。對未來一年通脹率的預期爲5%，創2022年以來的最高水平。

密歇根大學消費者信心指數雖爲主觀數據，但充分體現了終端消費者信心下滑。同日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型顯示，截至28日美國第一季度實際GDP增速預測值爲-2.8%。這與消費者信心指數形成共振，三大股指以大跌作爲回應，VIX指數單日大漲11.9%。

川普關稅政策方面，本月多次反復。截至3月底，針對加、墨、中和針對鋼、鋁產品的加稅已經實行。

4月2日起，美國對所有進口汽車徵收25%的關稅，涵蓋乘用車和輕型卡車等車輛類型。對核心汽車零部件也將徵收25%的關稅，生效日期不遲於5月3日。

懸而未決的是將對主要貿易逆差國家實施"對等關稅"，具體名單將在4月2日發布。4月2日目前被市場視爲關稅政策的最大關注日。

由於對關稅不確定性和"經濟滯脹"甚至"經濟衰退"的擔憂，資金在3月繼續撤出權益市場，導致納指、標普500和道瓊斯分別下跌8.21%、5.75%和4.20%，跌破或接近跌破250日均線，完成中等程度的技術調整。

避險資金湧入美債，推動2年期美債收益率單月下跌1.15%。10年期美債收益率下跌0.45%，但疊加通脹預期，長期資金對長期經濟增長的預期已跌至負增長水平。

避險資金另一個重要去處是黃金，本月倫敦金正式突破3000美元大關，單月大漲8.51%，升至3123.97美元/盎司。

消費信心低迷，通脹預期升高，市場看淡美國經濟增長，甚至擔心不受控制、變化無常的關稅政策推動美國經濟進入"滯脹"和"衰退"。關稅政策的不確定性是最大變量，正在推動美國經濟和消費信心惡化，進而推動市場進行"滯脹"和"衰退"交易。隨着联准会釋放相對溫和信號，市場開始預期6月降息，而隨着美股下跌降息次數預期也在上升。通脹問題可能暫時被擱置，但並未消失反而可能隨着關稅政策加劇。關稅政策的實際影響，要到政策落地後才能看到。

加密資產：運行於下降通道，極端情況或跌至73000美元

交易員的擔憂與恐慌主導了3月資本市場的動蕩，BTC因2月末的大幅下跌，在3月保持了相對穩定，但反彈乏力，最終錄得2.09%的月度跌幅。

3月，BTC開盤84297.74美元，收盤82534.32美元，最高95128.88美元，最低76555.00美元，振幅22.03%，成交量較上月略有放大。

時間上看，繼2月底大幅殺跌後，BTC在3月第二第三周展開技術反彈，但反彈力度較弱自低點最高幅度僅16%。此後一周隨着美國關稅政策反復，通脹數據尤其是消費者信心數據走低，BTC隨美股震蕩下行，最終錄得月度跌幅。

技術上看，全月運行於2月以來的下降通道內，本輪週期的第一上升趨勢線之下。且自月初殺跌後，交易熱情驟減，成交量逐周下降。大部分時間運行於200日線之下，3月11日曾短暫觸及365日線。

雖然全月中心化交易所BTC呈現流出狀態，BTC ETF通道亦有少量資金流入，但在美股動蕩背景下，作爲高風險資產的BTC仍難以吸引買盤。

政策層面，本月利好頗多。

3月6日，美國政府正式建立"戰略比特幣儲備"，將此前沒收的約20萬枚BTC納入儲備，並明確未來四年內不會出售這些資產。同時，還提出建立一個由比特幣以外的數字資產組成的儲備庫，旨在通過多元化資產增強美國在全球金融體系中的地位。這是比特幣首次被美國政府作爲永久性國家資產管理，標志着其"數字黃金"地位的確立。

3月7日，白宮召開加密高峰會，邀請諸多產業人士及資本人士參加，共同商討加密行業監管、儲備政策及未來發展方向。此次峯會進一步釋放了美國政府支持加密創新的信號。

3月29日，美國聯邦存款保險公司發布指南，明確銀行參與加密貨幣相關活動的合規流程。爲傳統金融機構融入加密市場提供了清晰路徑，有助於銀行介入加密資產服務。

同日，美國政府對某加密貨幣交易所的三位聯合創始人予以赦免。

各州層面，3月6日德州提出建立州級比特幣戰略儲備，已進入立法程序的"意向通知"階段，通常這一步驟預示法案通過可能性較高。3月31日，加州議會正式提交《比特幣權益法案》，旨在明確比特幣在州內的合法權益和使用規範。

這些政策表明BTC及加密資產正在美國展開切實落地。這些政策、法規等需要時間真正產生效力，但無疑正在爲美國後繼打造"加密之都"掃除障礙。

不過，"滯脹""通脹"的擔憂預期主導了市場，規避風險和殺估值的交易員們選擇忽視這些長期利好，而主導了BTC價格的短期下跌。

或許出於長期利好的支撐，相較已經回到11月6日點位的美股而言，BTC目前仍然處於較強態勢。本月收盤價82378.98美元，仍然高於11月5日的70553美元。

考慮到流動性匱乏，如果關稅超預期或有更惡劣的就業和經濟數據發布，BTC不排除會回吐全部漲幅，跌至70000-73000美元。但這只會在關稅或就業數據出現遠超預期惡化情況下發生。如果4月2日美股能夠在關稅利空充分釋放後逐步企穩，此前的76000美元有可能成爲本輪殺跌的低點。

資金：BTC Spot ETF流出放緩，穩定幣持續流入

2月報告中，我們提及本輪調整的拋售力量來自BTC Spot ETF。上月其拋售達到32.49億，創下成立以來的最大月度流出記錄。本月，ETF通道資金整體上延續了流出態勢，但規模大幅減小至6.34億美元。其中流出主要來自3月上旬，而在中旬之後最高迎來連續10個交易日的流入。

而穩定幣本月繼