2025年的加密美股熱潮:狂熱、溢價與風險

2025年夏天,加密美股迎來了一波熱潮。資本市場的主角不再是傳統科技巨頭,而是那些將比特幣納入資產負債表的"戰略持幣"美股。其中,微策略(MSTR)的表現尤爲突出。

過去一年,比特幣漲近94%,遠超大多數傳統資產。相比之下,Meta、NVIDIA等科技巨頭漲幅最高也不過30%,微軟、蘋果和標普500指數則在0附近徘徊。而微策略的股價飆升了208.7%。

在MSTR之後,一批加密持幣美股和日股也上演着各自的估值神話。市值/持幣淨值溢價(mNAV)、借券利率、空頭倉位、可轉債套利等因素在資本市場暗流中碰撞。信仰與結構博弈交織,機構與散戶心態各異。在這個新戰場上,交易員們如何取舍進退?哪些隱祕邏輯主導市場?

"戰略持幣"美股的真相

做多BTC、做空微策略,是不少傳統金融機構和交易員的觀點。有交易員採取"多BTC+空MSTR"的波動率剪刀差策略,通過場外買入比特幣期權,同時在美股賣出MSTR看漲期權,以獲取穩定收益。

這種策略本質上是對"溢價回歸區間"的判斷。例如,當前溢價爲2倍,預期回落到1.5倍,則可在溢價下行至此時鎖定差價獲利。但如果市場情緒過度亢奮,將溢價推至2.5倍、3倍,則可能出現浮虧。

mNAV(Market Net Asset Value)指的是公司市值與其實際持有加密資產淨值之間的倍數。這一指標因MicroStrategy在2020年掀起的比特幣買入潮而流行。自那以後,MSTR股價與比特幣漲跌幾乎捆綁,但市場給予的價格一直高於公司實際"持幣淨值"。這種mNAV"溢價現象"也被復制到其他加密資產美股、日股上。

回顧微策略mNAV溢價指數走勢:2021年至2024年初,長期在1.0到2.0倍之間運行,歷史均值約1.3倍。2024年下半年開始,溢價徘徊在1.8倍左右。2024年末,隨着比特幣衝擊十萬美元關口,MSTR的mNAV溢價突破3倍,個別交易日達到3.3倍歷史巔峯。2025年上半年,指數在1.6-1.9倍區間反復拉鋸。

對於溢價的合理性,有交易員認爲市場對微策略2-3倍溢價是合理的。根據過去一年比特幣與MSTR股價同期變化幅度的計算,MSTR的漲跌幅通常是比特幣的2-3倍。

除溢價指數外,年化波動率也是關注重點。2024年比特幣年化波動率約76.4%,MSTR則高達101.6%。2025年,BTC波動率回落至約57.3%,MSTR仍保持在76%左右。

一些交易員總結出簡單的交易邏輯:低波動+低溢價時做多,高波動+高溢價則做空。也有人結合期權策略,在低溢價區間賣出看跌期權賺權利金,高溢價時賣出看漲期權收取時間價值。

對於大資金和機構玩家而言,可轉債套利是更重要的關注點。2024年10月,MicroStrategy推出"21/21計劃",計劃三年內通過ATM方式增發210億美元普通股買入比特幣。僅兩個月內就完成首輪目標,累計發行1.5億股,募資22.4億美元,新增27200枚BTC。2025年第一季度又一次性加碼210億美元ATM,同步推出210億美元永久優先股和210億美元可轉換債券。

這種頻繁增發對MSTR股價構成壓力。2024年11月股價曾衝上520美元高點,但隨後一路下行,2025年2月一度跌破240美元。即便偶有反彈,也常被優先股和可轉債發行打壓。

對許多偏機構化的對沖基金來說,重點不在於賭漲跌方向,而是通過可轉債套利捕捉波動性。具體做法是買入MSTR可轉債,同時借入等值普通股賣空,鎖定淨敞口Delta≈0。股價每次大幅波動,只要調節空頭比例、低吸高拋,就能將波動性收割爲利潤。這是華爾街最成熟的套利遊戲之一。

MSTR的空頭興趣曾高達14.4%,但很多空頭並非"看空公司基本面",而是可轉債套利資金,用持續做空來動態對沖持倉。他們不在乎比特幣漲跌,只要波動夠大,就能反復低買高賣,實現套利差價。

可以做空微策略了嗎?

對普通投資者和散戶而言,這場套利盛宴未必值得慶祝。當越來越多對沖基金和機構通過"增發+套利"從市場抽血時,普通股持有者往往淪爲接盤者:他們難以像專業機構那樣動態對沖,也難以及時識別溢價回歸和稀釋風險。一旦公司大規模增發或遭遇極端行情,帳面浮盈可能迅速化爲泡影。

因此,"做空微策略"成爲不少交易員和結構性資金的對沖選擇。即便是比特幣鐵杆多頭,在高溢價、高波動階段,單純持有MSTR股票也面臨比單持BTC更大的淨值回撤。如何對沖風險或反向捕捉MSTR溢價的"回歸行情",成爲每位身處"幣股"市場的交易員必須直面的考題。

有交易員因做空微策略而"喫過虧"。在320美元位置做空MSTR,結果行情一路衝高到550美元,持倉壓力極大。雖然最終在MSTR回調到300多美元時"艱難回本",但那種頂着高溢價、硬扛回撤的壓力令人難以承受。

這次交易讓一些交易員修正了風格。如果要做空,不會用裸賣現貨或直接賣call的方式,而是優先選擇買入看跌期權(put)等有限風險的組合,盡管成本更高,也不再貿然與市場正面硬碰。

微策略近年來大幅擴張普通股和優先股授權,從3.3億股直接提升到超過百億股,同時頻繁發行優先股、可轉債、持續ATM增發。這些操作爲未來無底線的稀釋埋下伏筆。尤其是持續的ATM發行和溢價套利,只要股價高於淨資產,公司管理層就能"無風險"地買幣,但普通股股價面臨持續被稀釋的壓力。

假設比特幣大幅回調,這套"高溢價融資+持續買幣"的模式將面臨更大壓力。畢竟,微策略這套模式本質上依賴市場持續的高溢價和對比特幣的信心。

市場上出現了兩只專門做空微策略的雙倍反向ETF:SMST和MSTZ,費用比率分別是1.29%和1.05%。這些產品比較適合有經驗的短線交易者,或用來對沖現有持倉的投資者,不適合長期投資者,因爲槓杆ETF存在"槓杆衰減"效應,長期持有往往回報低於預期。

"持幣美股"會類似GameStop的逼空嗎?

過去一年,市場上不乏機構公開唱空MicroStrategy和Metaplanet這樣的"持幣公司"。有投資者聯想到GameStop的散戶逼空事件,好奇這類加密美股是否也具備點燃逼空行情的土壤。

從隱含波動率(IV)角度看,目前MSTR等標的並未出現明顯的"過度透支"信號。更大風險可能來自政策或稅收等變量對溢價核心邏輯的擾動。

像MicroStrategy這樣市值數百億美元的巨頭,很難再出現GameStop式極端逼空。流通盤太大、流動性太強,散戶或遊資很難合力撬動整體市值。相比之下,SBET這種市值最初只有幾千萬美元的小公司更可能發生逼空。SBET今年5月的走勢就是典型案例——股價從兩三美元短短幾周內拉升到124美元,市值暴漲近四十倍。流動性不足、借券稀缺的低市值標的,最易成爲"逼空"行情的溫牀。

"逼空行情"有兩個核心信號:一是股價出現極端單日暴漲,漲幅進入歷史前0.5%的分位;二是市場上的可融出股票份額驟降,幾乎借不到股,空頭被迫回補。如果某只股票突然放量拉升,同時可借出的股票數量很少、空頭倉位居高不下、借券利率飆升,這基本就是逼空在醞釀的信號。

以MSTR爲例,今年6月其賣空總量約爲2382萬股,佔流通盤的9.5%。5月中旬一度攀升至2740萬股,空頭佔比高達12-13%。但從融資和借券供給角度看,MSTR的逼空風險並不算極端。當前借券年化利率僅0.36%,市場上仍有390-440萬股可以借入。盡管空頭壓力不小,但距離真正"逼空"還有很大距離。

相比之下,囤ETH的美股SBET(SharpLink Gaming)情況更極端。SBET融券年化利率高達54.8%,借股極難且成本極高。流通盤中約8.7%爲空頭持倉,且全部短倉只需1天成交量即可回補。高成本加高空頭比例,意味着一旦行情逆轉,SBET很可能出現典型的"滾動逼空"效應。

囤TRX的美股SRM Entertainment(SRM)更爲極端。最新數據顯示,SRM的借券年化成本達到108-129%,可借股數徘徊在60-120萬之間,空頭比例在4.7-5.1%。盡管空頭比例只是中等,但極高的融資成本直接壓縮了做空空間,一旦行情變化,資金面將承受巨大壓力。

戰略儲蓄SOL的美股DeFi Development Corp.(DFDV)更是一度借券成本高達230%,空頭比例高達14%,幾乎三分之一流通盤都被拿去做空。

總體來看,幣股市場雖然具備逼空土壤,但真正具備引爆"多空博弈"奇點的,往往是那些市值更小、流動性更差、被資本控盤程度更高的個股。

世界上只有一家微策略

只有真正做大做強、具備連續融資、持續擴表能力的公司,才有資格享受市場的高溢價。那些規模有限、剛上市的"小型玩家",很難在市場上復制MSTR的估值神話。

過去兩年,美股市場上"戰略持幣公司"逐漸扎堆——有重倉比特幣的,有布局以太坊、SOL、BNB甚至HLP等主流資產的,也有模仿MSTR策略、單純想喫一波"持幣溢價"的。但這個賽道現在太擁擠了。光有一個"殼"或者噱頭,缺乏真實業務和運營支撐的公司,本質都太"年輕"。上市公司不是QQ羣,不是隨便幾個人湊一桌就能玩轉資本遊戲的。資本市場有一套成熟的規則和底線,光靠Web3草莽氣質和圈