加密市场3月报告：穿越政策迷雾，BTC有望二季度反转

特朗普政策引发的混乱和担忧，加上美国通胀预期反弹，强化了市场对美国经济可能陷入"滞胀"甚至"衰退"的预期。这对高风险资产造成了极大的压力。

这一预期打击了连续两年处于高位的美股估值，并通过BTC ETF传导至加密货币市场。

BTC短期投资者抛售导致本周期内出现最大亏损额，初步完成了BTC的最新定价。长期持有者从"减持"转为"增持"，承接了部分抛售压力，使价格在82000美元左右达到新的平衡。然而市场仍然脆弱，短期持有者的浮亏仍处于高位。如果美股动荡加剧或BTC ETF资金大规模流出，短期持有者可能会参与抛售，进而导致价格进一步下跌。

目前美股已完成中等程度的调整，但后续走势仍需观察4月2日关税政策的影响程度，以及3月就业数据是否出现显著恶化。如果这两个因素超预期恶化，市场可能会继续下行。

反向思考很重要。随着市场大幅下跌，美股和BTC都已经完成了显著调整，恐慌情绪也得到了相当程度的释放。

我们认为，随着关税政策的影响逐步消化，以及美联储重启降息周期的预期增强，BTC在第二季度迎来反转行情是大概率事件。

宏观金融：经济和就业数据推动"滞胀"甚至"衰退"预期上升，美股突破下行

"特朗普胜选交易"退潮后，美股基本回到2024年11月6日的起点。新的交易判断框架在2月底初步确立，3月围绕各类经济、就业和利率数据不断完善。

这个判断框架主要考虑特朗普关税政策可能引发的"经济滞胀"甚至"经济衰退"风险，以及美联储在保就业和降通胀之间如何权衡。

3月7日，美国劳工统计局公布2月就业数据：非农就业增加15.1万，低于市场预期的17万，显示就业增长放缓但仍保持稳健。失业率从1月的4.0%升至4.1%，表明劳动力市场略有松动。平均时薪月环比增长0.3%，同比增长4.0%，高于通胀率，显示实际工资有所改善，但可能对通胀构成压力。

这份表现尚可的就业数据部分缓解了经济已开始衰退的担忧，美股先跌后涨。但隐忧依然存在，就业数据低于预期，失业率也在回升。

3月12日，美国劳工部公布CPI数据：2月CPI月环比上涨0.2%，同比上涨2.8%，较1月的3.0%略有下降。核心CPI月环比上涨0.2%，同比上涨3.1%，显示通胀有所缓解，但核心通胀仍高于美联储2%的目标。

而美联储更为关注的PCE数据在28日公布显示：2月PCE月环比上涨0.3%，同比上涨2.5%；核心PCE月环比上涨0.4%，同比上涨2.8%，反映通胀下行路径受阻，核心指标粘性较强。

PCE数据表明，2月PCE月环比上涨0.3%，同比上涨2.5%，高于1月的2.5%；核心PCE月环比上涨0.4%，同比上涨2.79%，高于1月的2.66%。

虽然幅度很小，但CPI和PCE均表明物价增长已开始反弹，这意味着美联储坚持的降通胀目标面临严峻挑战。

18-19日，美联储宣布维持利率在4.25-4.50%不变，连续第二次暂停降息。声明指出经济活动稳步扩张，劳动力市场稳固，但通胀仍稍高，特别是在政策影响下经济前景不确定性增加。这是美联储首次明确表示关税政策可能影响经济下行，但经济衰退的风险"有所上升，但还不高"。

美联储主席表示，通胀可能因关税等政策推迟回归2%目标，并暗示如果就业市场恶化将出手降息。作为应对关税冲击的先手，美联储将美国国债减持上限从250亿美元/月放缓至50亿美元/月。

美联储相对温和的表态提振市场，推动三大股指大幅反弹。截至月底，市场预期2025年将进行3次降息。某投行也预计今年将进行三次降息。

28日，密歇根大学消费者信心指数终值从2月的64.7降至57，低于初值57.9和经济学家预估。消费者预计未来5到10年的年通胀率为4.1%，为1993年2月以来最高，较初值3.9%上升。对未来一年通胀率的预期为5%，创2022年以来的最高水平。

密歇根大学消费者信心指数虽为主观数据，但充分体现了终端消费者信心下滑。同日，亚特兰大联储GDPNow模型显示，截至28日美国第一季度实际GDP增速预测值为-2.8%。这与消费者信心指数形成共振，三大股指以大跌作为回应，VIX指数单日大涨11.9%。

特朗普关税政策方面，本月多次反复。截至3月底，针对加、墨、中和针对钢、铝产品的加税已经实行。

4月2日起，美国对所有进口汽车征收25%的关税，涵盖乘用车和轻型卡车等车辆类型。对核心汽车零部件也将征收25%的关税，生效日期不迟于5月3日。

悬而未决的是将对主要贸易逆差国家实施"对等关税"，具体名单将在4月2日发布。4月2日目前被市场视为关税政策的最大关注日。

由于对关税不确定性和"经济滞胀"甚至"经济衰退"的担忧，资金在3月继续撤出权益市场，导致纳指、标普500和道琼斯分别下跌8.21%、5.75%和4.20%，跌破或接近跌破250日均线，完成中等程度的技术调整。

避险资金涌入美债，推动2年期美债收益率单月下跌1.15%。10年期美债收益率下跌0.45%，但叠加通胀预期，长期资金对长期经济增长的预期已跌至负增长水平。

避险资金另一个重要去处是黄金，本月伦敦金正式突破3000美元大关，单月大涨8.51%，升至3123.97美元/盎司。

消费信心低迷，通胀预期升高，市场看淡美国经济增长，甚至担心不受控制、变化无常的关税政策推动美国经济进入"滞胀"和"衰退"。关税政策的不确定性是最大变量，正在推动美国经济和消费信心恶化，进而推动市场进行"滞胀"和"衰退"交易。随着美联储释放相对温和信号，市场开始预期6月降息，而随着美股下跌降息次数预期也在上升。通胀问题可能暂时被搁置，但并未消失反而可能随着关税政策加剧。关税政策的实际影响，要到政策落地后才能看到。

加密资产：运行于下降通道，极端情况或跌至73000美元

交易员的担忧与恐慌主导了3月资本市场的动荡，BTC因2月末的大幅下跌，在3月保持了相对稳定，但反弹乏力，最终录得2.09%的月度跌幅。

3月，BTC开盘84297.74美元，收盘82534.32美元，最高95128.88美元，最低76555.00美元，振幅22.03%，成交量较上月略有放大。

时间上看，继2月底大幅杀跌后，BTC在3月第二第三周展开技术反弹，但反弹力度较弱自低点最高幅度仅16%。此后一周随着美国关税政策反复，通胀数据尤其是消费者信心数据走低，BTC随美股震荡下行，最终录得月度跌幅。

技术上看，全月运行于2月以来的下降通道内，本轮周期的第一上升趋势线之下。且自月初杀跌后，交易热情骤减，成交量逐周下降。大部分时间运行于200日线之下，3月11日曾短暂触及365日线。

虽然全月中心化交易所BTC呈现流出状态，BTC ETF通道亦有少量资金流入，但在美股动荡背景下，作为高风险资产的BTC仍难以吸引买盘。

政策层面，本月利好颇多。

3月6日，美国政府正式建立"战略比特币储备"，将此前没收的约20万枚BTC纳入储备，并明确未来四年内不会出售这些资产。同时，还提出建立一个由比特币以外的数字资产组成的储备库，旨在通过多元化资产增强美国在全球金融体系中的地位。这是比特币首次被美国政府作为永久性国家资产管理，标志着其"数字黄金"地位的确立。

3月7日，白宫召开加密峰会，邀请诸多产业人士及资本人士参加，共同商讨加密行业监管、储备政策及未来发展方向。此次峰会进一步释放了美国政府支持加密创新的信号。

3月29日，美国联邦存款保险公司发布指南，明确银行参与加密货币相关活动的合规流程。为传统金融机构融入加密市场提供了清晰路径，有助于银行介入加密资产服务。

同日，美国政府对某加密货币交易所的三位联合创始人予以赦免。

各州层面，3月6日德州提出建立州级比特币战略储备，已进入立法程序的"意向通知"阶段，通常这一步骤预示法案通过可能性较高。3月31日，加州议会正式提交《比特币权益法案》，旨在明确比特币在州内的合法权益和使用规范。

这些政策表明BTC及加密资产正在美国展开切实落地。这些政策、法规等需要时间真正产生效力，但无疑正在为美国后继打造"加密之都"扫除障碍。

不过，"滞胀""通胀"的担忧预期主导了市场，规避风险和杀估值的交易员们选择忽视这些长期利好，而主导了BTC价格的短期下跌。

或许出于长期利好的支撑，相较已经回到11月6日点位的美股而言，BTC目前仍然处于较强态势。本月收盘价82378.98美元，仍然高于11月5日的70553美元。

考虑到流动性匮乏，如果关税超预期或有更恶劣的就业和经济数据发布，BTC不排除会回吐全部涨幅，跌至70000-73000美元。但这只会在关税或就业数据出现远超预期恶化情况下发生。如果4月2日美股能够在关税利空充分释放后逐步企稳，此前的76000美元有可能成为本轮杀跌的低点。

资金：BTC Spot ETF流出放缓，稳定币持续流入

2月报告中，我们提及本轮调整的抛售力量来自BTC Spot ETF。上月其抛售达到32.49亿，创下成立以来的最大月度流出记录。本月，ETF通道资金整体上延续了流出态势，但规模大幅减小至6.34亿美元。其中流出主要来自3月上旬，而在中旬之后最高迎来连续10个交易日的流入。

而稳定币本月继