成本与供应链扰动：解析关税政策对比特币矿业的影响

摘要

2025年4月，美国政府实施"对等关税"政策，对全球贸易伙伴统一征收10%的"最低基准关税"，引发全球风险资产剧烈震荡。

比特币作为主要采用工作量证明机制的公链，其挖矿依赖实体矿机。由于矿机不在关税豁免名单，矿业企业面临较大成本压力。

矿机制造商近期跌幅最为明显，主要因供需两端均受关税政策打击。

自营矿场主要受供给侧影响，向交易所出售比特币的业务流程受关税影响较小。

云算力矿场受关税政策影响相对最小，因其本质是通过服务费将矿机成本转嫁给客户。

虽然关税政策打击了美国比特币矿业，但以贝莱德IBIT为代表的比特币ETF和以MicroStrategy为代表的囤币公司仍掌握比特币定价权。

比特币价格不再是唯一指标，政策趋势、地缘安全、能源调度、制造稳定性才是矿业生存的关键。

前言

4月2日，美国政府宣布启动"对等关税"政策，对全球贸易伙伴统一征收10%的"最低基准关税"，并对贸易逆差显著国家加征"个性化"高关税。该政策引发全球风险资产剧烈震荡，标普500与纳斯达克均创下自2020年3月以来最大单日跌幅；加密货币行业资产亦大幅缩水。中国随后宣布对美加征84%报复性关税，欧盟针对210亿欧元美国商品征收25%关税，全球股票市场总市值单周蒸发超10万亿美元。

4月9日，关税政策出现反转，美国宣布暂停对除中国外的75国加征关税90天，欧盟同步暂停加征并与美方开启协商。当日标普500涨9.51%，纳指涨12.02%，比特币价格反弹8.19%至82,500美元，以太坊价格回升至1,650美元。

在加密资产众多赛道中，比特币矿业因其对硬件设备依赖强、全球供应链跨度广、资本密集度高，成为关税政策最直接受影响的链上经济模块之一。全球贸易摩擦对加密矿业构成多重冲击。中美关税战推高矿机进口成本，中国对美出口税率升至145%，压缩北美矿场扩建计划；人民币贬值加剧中国矿企美元债压力，叠加电力与能源价格波动，运营成本持续上升。同时，币价波动也影响矿工收入，比特币价格从关税公布前的82,500美元一度回撤至75,000美元以下。

宏观层面，美联储滞胀忧虑与避险情绪叠加，10年期美债收益率高企抑制风险偏好，融资环境趋紧，矿企股价随科技板块同步下挫。地缘政治紧张背景下，全球矿业布局面临重构，企业或加速向东南亚、中东等关税友好地区转移。短期内，政策不确定性将持续放大比特币矿业风险，行业或进入新一轮洗牌期。

1. 比特币矿业遭遇关税政策直接冲击，多数相关公司股价跌幅超过NASDAQ 100指数

比特币作为主要采用工作量证明机制的公链，同时也是市值最高的加密资产，被广泛视为"数字黄金"。由于工作量证明机制依赖实体矿机进行挖矿，而矿机及其上游关键部件如半导体并不在关税豁免名单中，相关矿业企业因此面临较大的成本压力。关税政策带来的上游冲击，或将通过成本传导机制，间接影响比特币价格的中长期走势。

比特币矿业的主要生态包括矿机、自营矿场、云算力矿场。矿机公司包括比特大陆、嘉楠科技、比特微、亿邦国际等。几家公司的主要工厂均位于中国大陆。其中，比特大陆占据矿机市场的主要份额。

自营矿场公司包括Marathon Digital，Riot Platform，Cleanspark等多家公司。这些纳斯达克上市的自营矿场企业总部均位于美国，但其矿场分布于美国、阿联酋、巴拉圭等多个国家。Marathon拥有目前全球最大的矿场，其总算力超过54EH/s，约占目前全网算力的6%左右。

云算力矿场的主要公司包括蚂蚁矿池、Bitdeer，BitFufu，Ecos等公司。与自营矿场不同，云算力矿场通过将挖矿所需的算力打包出售给个人或机构客户，从而将比特币价格波动的风险部分转嫁给客户。平台本身则专注于矿场的选址、建设和日常运营。Bitdeer有一部分自营矿场，和一部分云算力矿场业务。BitFufu则仅有云算力业务。

受到关税政策的冲击，比特币矿业相关公司的股票价格走低。其跌幅均超过纳斯达克100指数。在4月2日关税政策宣布时，比特币矿业相关公司股价均大幅下跌，而在4月9日政策延后90天执行后，比特币矿业相关公司股价出现明显的反弹。

数据经过标准化处理后，自4月2日关税政策颁布以来，矿机是比特币矿业中下跌最明显的板块，嘉楠科技下跌超17%，亿邦国际下跌超11%。其次是自营矿场板块，Core Scientific领跌，近一月跌幅超10%；Marathon跌幅仅有0.8%，是该板块最低。最后，云算力矿场受此影响较小，BitFufu仅下跌5.9%。作为参照标准的NASDAQ100指数下跌2.2%。

2. 比特币矿业各板块受关税政策影响分析

特朗普在宣布关税政策后，比特币矿业相关公司均出现不同幅度的下跌，但各个细分板块的股价表现也呈现一定程度的分化。这一核心原因在于比特币矿业供应链的各个环节受到不同等级的关税。

2.1 矿机制造商

从股价表现来看，矿机制造商近一个月的下跌幅度最为明显，其核心原因在于矿机制造在供给侧和需求侧均遭遇了关税政策的打击。矿机生产的上游是台积电、三星、中芯国际等代工厂。矿机公司首先自主完成ASIC芯片的IC设计，然后将图纸递送给代厂进行流片，流片成功后代工厂将批量生产该ASIC芯片，矿机公司拿到芯片并将其封装成矿机。

台积电占据芯片代工这一领域64.9%的市场份额，美国政府要求台积电在美国建厂，否则将对其加征超过100%关税。中芯国际、华虹半导体、三星等代工厂亦受到美国的高关税压力。代工厂只有缴纳关税和减少来自美国订单这两种选择，无论哪一种，都会让代工厂的利润出现下滑。这部分压力或将转移到下游的矿机生产商，让生产商付出更高的价格，以提高代工厂订单的毛利率。

从需求侧看，由于比特大陆、嘉楠科技、比特微等公司的注册地均在中国，因此美国矿场如Marathon，Riot，Cleanspark在购买矿机时不得不承担高额关税，付出更高的成本。因此，短期内，矿机的订单会出现明显的萎缩。以比特大陆的主力机型蚂蚁S21 Pro和嘉楠科技的主力机型阿瓦隆A15 Pro为例。关税政策落地前，在不考虑运营成本的情况下，假设电价成本为$0.043/KWH，全网算力为850EH/s，矿机的折旧年限为30个月，目前S21 Pro每挖一枚比特币的成本为$68,367，A15 Pro每挖一枚比特币的成本为$75,801。

一旦关税政策落地，乐观情形下，出口矿机的售价在原有基础上增长30%，则S21 Pro每挖1枚比特币的成本为$80,105，A15 Pro每挖1枚比特币的成本为$88,717。悲观情形下，出口矿机的售价在原有基础上增长70%，则S21 Pro每挖1枚比特币的成本为$95,756，A15 Pro每挖1枚比特币的成本为$105,938。

上述价格尚未考虑矿场复杂的运营成本，运营成本包括场地租赁成本和人员成本，算入这部分成本则挖币成本将进一步上升。关税的大幅增加会让矿场承担更高昂的挖币成本，需求侧的减弱同样对上游矿机制造商造成较大冲击。

从长期维度来看，矿机制造商或将优先考量关税政策友好区域进行产能布局，通过全球化产能配置策略，有效规避潜在关税政策风险，实现供应链成本优化。

2.2 自营矿场

相对于矿机制造商受到供应和需求两侧的挤压，自营矿场主要受到供给侧的影响，向加密货币交易所出售比特币这一业务流程受关税政策的影响较小。比特币价格受到关税政策影响，资金厌恶不确定性的政策，因而短期资金选择流出，比特币出现明显的下跌。但以Marathon为代表的自营矿场，在现金流充足的情况下，会选择囤币策略，而不会在比特币挖出后即刻在交易所抛售。类似于MicroStrategy的举债买币策略，Marathon曾多次发行可转债从而直接购入比特币。因此，大型矿场受到比特币价格下跌的影响相对较小。

对于现金流紧张的小型矿场而言，比特币价格的下跌对其股价影响尤为显著。由于资金有限，这些矿场通常无法长期持有所挖比特币，只能在挖出后立即出售以维持运营资金。在市场低迷期间，这种"挖即卖"的策略可能加剧市场的抛压，进一步影响比特币价格走势。Cipher和Hive两家公司2025年3月持有比特币的数量分别为1,034和2,201，同比分别下跌40%和3%；而Marathon和Riot两家公司2025年3月持有比特币的数量分别为47,531和19,223，同比分别上涨173%和126%。

在近一个月的时间里，中小型自营矿场Cipher，Hive Digital自关税政策公布以来股价涨跌幅分别为-7.1%和-5.5%，股价下跌幅度明显超过Marthon等坚持囤币策略的大型矿场。

但是，从长期来看，矿机设备的折旧周期通常为2.5至3年，这意味着自营矿场需持续进行资本开支，采购新矿机以替代老旧设备。尽管各家矿企在披露算力数据时采用的统计口径不一，不同公司间的算力指标难以直接横向对比。2024年1月至2025年3月期间，主流上市矿企披露的算力数据显示，其算力增速普遍超过70%。算力持续增长的核心驱动在于"相对竞争力"：在全网算力不断上升的背景下，若矿场自身算力不随之提升，其所能挖取的比特币